Nekad su izdanja državnih obveznica bila praćena na naslovnicama glavnostrujaških medija uz panične komentare zbog iznosa zaduženja i visine kamatnih stopa. Danas živimo u vremenu kada se takvi događaji bilježe u noticama na marginama. Tako je čak i kada vlada izda obveznice u vrijednosti od dvije milijarde eura, kao prošloga tjedna.
Izdane su dvije tranše obveznica, od kojih prva dospijeva za 12, a druga za 20 godina. Hrvatska nikada nije izdala obveznicu na 20 godina. I nikada tako dugi rokovi dospijeća nisu praćeni tako niskim kamatnim stopama: prinos na 12-godišnju obveznicu iznosi 1,26%, a na 20-godišnju 1,79%.
Usporedite to s kamatnom stopom koju iz proračuna plaćamo na staru dolarsku obveznicu koja dospijeva u ožujku. Ta obveznica je zanimljiva jer će se najveći dio prikupljenih sredstava od nove koristiti za isplatu glavnice stare, a njezina je kamatna stopa (tzv. kupon) ona koja je prevladala na tržištu davno kad je ta obveznica izdana – 6,38%! Toliko smo plaćali sve ove godine.
To znači da će se godišnja kamata koja se plaća na dug smanjiti za oko pet postotnih bodova kroz dugi niz nadolazećih godina. Računati je lako: razlika između današnje i ondašnje kamatne stope od oko 5% pomnoženo s 1,5 milijarde dolara daje uštedu od 75 milijuna dolara (oko 460 milijuna kuna) na godinu. Kroz deset godina to je iznos jednak onom neslavnom plaćanju jamstava za brodogradnju 2018., kada se zbog toga “cijela zemlja tresla”
Zašto najnovije izdanje obveznica nije privuklo veću pažnju i više komentara iako ima značajne financijske posljedice za sve nas? Prvo, ljudi su uglavnom svjesni da niske kamatne stope nisu neko naše postignuće, i drugo, ljude puno više brine što će biti sutra ili do kraja ove godine. Covid je skratio vremenske horizonte, pa su rokovi od 12 ili 20 godina u kojima se kumuliraju velike uštede na kamatama ljudima posve apstraktni.
Prvo o “zaslugama” za niske kamatne stope. Jasno je da se ogromna potražnja za državnim obveznicama može zahvaliti politici Europske središnje banke. Potražnja za državnim obveznicama koja je potaknuta monetarnom politikom ima opći karakter – zahvaća cijene obveznica svih europskih država, a osobito onih koje su uvele euro. Mi samo jašemo rep vala na kojem ispred nas jašu i drugi, bolji daskaši. Stoga treba gledati razliku između prinosa koje plaćaju različite zemlje kako bi se dobila točnija slika kvalitete pojedinog izdanja odnosno izdavatelja. Njemačka, na primjer, na 20 godina plaća oko 0%, a Slovenija 0,63%. Dakle, točna dijagnoza glasi: Hrvatska na 20-godišnje izdanje plaća oko 1,8 postotnih bodova više nego Njemačka i 1,15 bodova više nego Slovenija. Još uvijek smo jako rizični, iako nam mogućnost zaduženja na tako duge vremenske rokove može koristiti.
Osim toga, kamatne stope su počele rasti na svjetskom tržištu. Očekivani gospodarski oporavak i očekivana inflacija počeli su prvo podizati dugoročne kamatne stope u SAD-u. U protekla četiri tjedna rast se prelio na Europu. Spomenuta 20-godišnja njemačka državna obveznica, koja sada nosi 0%, pred mjesec dana nosila je (odnosno odnosila) -0,35%. Drugim riječima, osim što još uvijek imamo veće kamatne stope zbog rizika, malo smo i zakasnili s ambicioznim izdanjima državnih obveznica. Pred nekoliko tjedana platili bismo nekoliko djelića postotka manje nego prošloga tjedna. Savjetnici to očito nisu dobro predvidjeli.
Kada već spominjemo očekivani gospodarski oporavak i očekivanu inflaciju, moramo se prisjetiti i zadnje objave o BDP-u od petka. Ta vijest je zaslužila veću pažnju svih medija.
Potvrđeno je da je Hrvatska u prošloj godini zabilježila najveći pad BDP-a od početka Domovinskog rata – 8,4%. No, to zapravo i nije bila vijest jer se očekivao upravo toliki pad. Pogledajmo kako su u proteklih pola godine prognozirali drugi: Europska komisija je za 2020. očekivala -8,9%, MMF -9%, Vlada i HNB -8%, a konsenzus vodećih ekonomista hrvatskih banaka iznosio je -9,2%. Svi unutar +/- 1 postotnog boda u uvjetima najveće krize i najvećih teškoća s predviđanjima proteklih godina. To je doista dobro prognostičko postignuće, znatno bolje od službenih prognoza epidemiologa (ok, oni prognoziraju zaražene, a ne BDP, a to je valjda teže).
Zanimljivo je pogledati promjene BDP-a po komponentama (osobna potrošnja, državna potrošnja, investicije, izvoz minus uvoz): tu se pokazuju neke informacije koje možemo smatrati novostima.
Slika u nastavku pokazuje da je BDP u prvih devet mjeseci bio snažno povučen prema dolje padom izvoza. Jasno, u tome je turizam – izvoz usluga – imao presudnu ulogu. Važnost turizma u Hrvatskoj treba imati u vidu kada se procjenjuje razlika između hrvatskoga pada od 8,4% i prosječnoga pada u EU (-6,4%).
Padovi u četiri kvartala 2020.: stope promjene u odnosu na isti kvartal 2019.
Izvor: DZS
Državna potrošnja je rasla cijelo vrijeme krize (crvena linija iznad nule) izazivajući bijes dijela javnosti koja je najviše reagirala na činjenicu da su plaće u državnom sektoru rasle dok su se drugi borili za radno mjesto ili dobivali državnu pomoć za plaću. Međutim, udjel državne potrošnje (razlikujte taj pojam od pojma ukupnih izdataka države!) u BDP-u je svega 20%, pa se ova komponenta kreće posve odvojeno od BDP-a, tj. nema snagu odrediti njegov smjer. Smjer BDP-a je određen najvažnijom pojedinačnom komponentom – osobnom potrošnjom – koja čini oko 60% BDP-a gledanog s rashodne strane. Na gornjoj slici se lijepo vidi usklađeno kretanje osobne potrošnje i BDP-a.
No, najzanimljivije je kretanje investicija. One su se u prva dva kvartala 2020. mijenjale (padale) slično kao potrošnja i BDP. U trećem tromjesečju su značajnije smanjile zaostatak, da bi u četvrtom prešle u zonu rasta, priključivši se državnoj potrošnji. Brzi oporavak investicija već se reflektira u pojačanom zapošljavanju u graditeljstvu koje je u siječnju angažiralo 4,5% više radnika nego u siječnju 2020.
Prikazane karakteristike ove krize drugačije su od prethodne koja je započela 2008./09. Osim puno veće brzine pada i početka oporavka, koronakrizu karakterizira brz oporavak investicija, što u prethodnoj krizi nije bio slučaj. O čemu je riječ?
Kratkoročno, radi se o početku rekonstrukcije nakon potresa. No, to bi mogao biti tek početak dugog građevinskog ciklusa. Rekonstrukcija će tek uzeti maha, a priključit će se i vrlo vjerojatan sljedeći ciklus ulaganja u rezidencijalne nekretnine (mimo obnove) te, još i važniji, učinci prelijevanja mnogobrojnih javnih investicija koje će biti financirane iz EU sredstava.
Prošli tjedan su (s pravom) naslovnice vrištale o tome da će veliki dio dodatnih EU sredstava iz programa oporavka i otpornosti pokupiti javni sektor, što uglavnom znači izgradnju, a ne moderne strojeve i software koji trenutno podižu produktivnost. Zbog toga, a o tome sam već pisao u nekoliko navrata, u ovoj konstelaciji trebamo biti kratkoročni opstimisti i dugoročni pesimisti.
Kratkoročno, slijevanje sve više europskoga novca poklopit će se s efektom “otčepljivanja slivnika u kadi” osobne potrošnje: novca ima na računima, i čim se aktualni korona-pesimizam malo relaksira, ljudi (i turisti) će početi naglo trošiti, jednim dijelom nadoknađujući mjesece korona-frustracija. Pritom je manje važno ono što vas sada najviše muči – hoće li to biti koji mjesec prije ili kasnije; puno je važnije što to znači strukturno. Strukturno znači da će se u narednih nekoliko godina u Hrvatsku sliti ozbiljan novac, turizam oporaviti, Hrvatska će vjerojatno uvesti euro, i sve će to jako pogodovati oporavku domaće i inozemne potražnje. To su razlozi za kratkoročni optimizam.
Otkud onda pesimizam u dugom roku? Slijedeći logku plime i oseke, pitamo se što će ostati kad se plima povuče. Pesimisti kažu da se tek za oseke vidi smeće koje su ljudi ostavili na plaži dok je bila plima. Ovako bih to preveo: upitno je koliko će se u fazi predstojeće financijske plime promijeniti produktivnost, koliko ćemo pritom novih stvari naučiti, novih tehnologija usvojiti, boljih organizacija ustrojiti, inovacija uvesti, novih tržišta osvojiti, novih proizvoda i usluga plasirati. Naravno, veći dio ovih pitanja odnosi se (i) na javni, a ne samo na privatni sektor. Privatni sektor, htio-ne-htio, najvećim dijelom posluje na otvorenom tržištu. Ako tamo ne postiže neki minimum produktivnosti, propada (osim ako tržišni segment nije zaštićen monopolom ili državnom regulacijom). Nasuprot tome, javni sektor ne posluje na tržištu nego počiva na moći. Ako ima dovoljnu moć, javni sektor se ne mora mijenjati čak i ako je vrlo loš.
Zbog toga plime potražnje pogoduju rastu produktivnosti, ali ne jamče njezin trajan rast. Takve plime dovode do gospodarskoga rasta i na postojećim ekonomskim strukturama, bez obzira koliko su krhke. One, ako se ne mijenjaju, dovedu do većeg pada kad se plima povuče (vidi se više smeća). Zbog toga ekonomisti ne mare mnogo za stopu rasta u ovoj ili onoj godini ili kvartalu. To je buka u podacima, šum, dijelom slučajna varijacija. Gledamo dugoročne trendove i iz njih izvlačimo dugoročnu stopu (potencijalnog) rasta. A u tome Hrvatska stoji jako loše u usporedbi s drugim zemljama. Jer se odbija mijenjati i ubrzati svoj ekonomski ritam.