Ni kamatne stope nisu što su nekad bile: kako je 10yUST preskočio 1%

Objavljeno

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

Ako cijene dionica na Wall Streetu već godinama rastu (a rastu!) zbog kontinuiranog pada kamatnih stopa potičući risk-on pristup i masovan lov na prinose, buduća krivulja prinosa u velikoj bi mjeri mogla odrediti izvedbu tržišta kapitala širom svijeta

Ad
Ad

„Prognoze koje najčešće generiraju izdašan profit“, zaključio je jednom davno Howard Marks, „na vrijeme mogu predvidjeti drastičan odmak od prošlosti“. Zvuči logično: jednostavna ekstrapolacija prošlih zbivanja predstavlja tek sirovu osnovu svake prognoze i teško može poslužiti kao temelj za realizaciju iznadprosječnih rezultata.

I dok financijska tržišta karakterizira gotovo beskonačna lista faktora čije devijacije (u odnosu na prošla zbivanja) mogu isprovocirati dramatične promjene, mi ćemo se ovom prilikom usredotočiti samo na jedan takav faktor, na svojevrsnoga slona u sobi koji već mjesecima (ako ne i godinama) zaokuplja maštu i plijeni pozornost investitora. Riječ je, naravno, o kamatnim stopama.

Kada su reakcije Wall Streeta u prvom planu, kamatne stope su neupitne determinante zbivanja na financijskim tržištima širom svijeta. O njihovoj izvedbi ovisi raspoloženje ulagača i u njegovim najzabačenijim kutcima (u ta, očito, spada i Hrvatska).

Za početak, o kamatnim stopama puno toga govori činjenica da je svaki američki predsjednik nakon Ronalda Reagana od svog prethodnika naslijedio niže kamatne stope. U protekla tri desetljeća imali smo prilike vidjeti dugoročno negativan trend (koji je, stjecajem okolnosti, kulminirao u Europi i Japanu, s kamatnim stopama negativnog predznaka). Epilog takvog odnosa snaga vrlo je jednostavan: niže kamatne stope potiču grozničavu utrku za prinosima, a izravna posljedica toga je (između ostaloga) dugoročni trend rasta cijena dionica. Rast, naravno, nije bio ujednačen (niti geografski pravilno raspoređen), ali je trend nemoguće zanijekati. Uostalom, grafikoni govore više od (tisuću) riječi.

Pravo je pitanje može li se taj trend nastaviti?

Prije desetak godina, dok je fenomen negativnih kamatnih stopa egzistirao samo u teoriji (i to na njezinim rubnim dijelovima), ogromna većina bi ponudila kategorički potvrdan odgovor: „Niže ne može“ (the only way is up). Međutim, iskustva Japana i Europske monetarne unije nude alternativnu, bitno drukčiju stvarnost, makar većina analitičara taj scenarij za SAD (barem zasad) drži malo vjerojatnim.

Kreatori monetarne politike su ne tako davno otvoreno isticali kako „scenarij koji podrazumijeva negativne kamatne stope predstavlja pravu logističku noćnu moru“, što je bilo dovoljno da analitičare odvrati od ozbiljnijih kontemplacija na tu temu. Umjesto toga, ekspanzivna monetarna politika provodila se manje konvencionalnim alatima (QE) koji su doveli do bujanja monetarnih agregata i bilance središnje banke (trenutno FED puni svoju bilancu državnim obveznicama i sekuritiziranom aktivom tempom od 120 milijardi dolara mjesečno), preplavivši tržišta svježom likvidnošću koja je najveći saveznik optimista na Wall Streetu.

U međuvremenu se dogodilo nešto još važnije. Demokrati su zagospodarili – Senatom. Nakon dopunskih izbora u siječnju, imaju isti broj zastupnika kao i Republikanci, a u tom slučaju prevagu donosi glas potpredsjednika (dakle, Demokrati). Trumpovim izbornim porazom Demokrati su ponovo ovladali i Bijelom kućom, već otprije imaju većinu u Kongresu i ne kriju velike ambicije u kontekstu fiskalne politike. Premda je Joe Biden još u travnju prošle godine poručio kako „Milton Friedman više ne vodi konce igre“, puno važnijim se čini najnoviji istup Janet Yellen koju smo godinama pratili na čelnoj poziciji središnje banke. Yellen je sada kandidatkinja za ministricu financija, koja u prvi plan gura činjenicu da kamatne stope (na državne obveznice), unatoč rapidnog rastu (državnog) zaduživanja, nisu rasle: „U uvjetima rekordno niskih kamatnih stopa, najpametnija stvar koju država može učiniti je da djeluje snažno“, izjavila je Yellen potvrdivši kako će fiskalna politika igrati zapaženu rolu i u idućih nekoliko godina.

Da bi stvari stavili u odgovarajući kontekst moramo se vratiti nekoliko godina unatrag, u vrijeme zabrinjavajuće konvergencije kratkoročnih i dugoročnih kamatnih stopa. Često smo govorili o inverziji krivulje prinosa (i cijeli jedan tekst posvetili toj temi), odnosno o trenutku kada bi spread između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa mogao postati negativan, i time gotovo nepogrešivo (na to barem upućuju lekcije iz povijesti) najaviti novu recesiju.

Stvar je kulminirala u kolovozu prošle godine, kada se taj spread doista spustio u negativan teritorij (makar tada nitko nije mogao predvidjeti ovakav razvoj događaja, barem ne dalje od uopćenih pretpostavki), nakon čega su kamatne stope nastavile padati, ali uz postupni rast spreada. Potom je uslijedila još jedna prekretnica obilježena padom stope prinosa na desetogodišnje američke državne obveznice ispod 1% (prinosi na dvogodišnje obveznice tada su skliznuli u minus!), nakon što je postalo jasno da širenje koronavirusa poprima razmjere pandemije.

Niti godinu dana kasnije, kamatna stopa na desetogodišnje obveznice već je iznad 1% (a da FED pritom nije napravio ništa, ili barem ništa što bi isprovociralo takav razvoj događaja, naprotiv). Opet, objašnjenje je jednostavno: povećanje ponude državnih obveznica (još veće zaduživanje) u pravilu vodi ka padu cijene (i rastu kamatnih stopa koje se kreću obrnuto proporcionalno od cijene državnih obveznica). Ta je logika iznjedrila blagi rast dugoročnih kamatnih stopa, reflektirajući rasprostranjeno uvjerenje kako se eri niskih kamatnih stopa napokon bliži kraj.

U kontekstu lekcije s početka teksta, mogućnost drastičnog odmaka od prošlih zbivanja ne samo da je vrlo velika, već se na tome temelji konsenzus analitičara. Implementacija stimulativnih mjera fiskalne politike (rast državne potrošnje i zaduživanja) u kombinaciji s iznimno ekspanzivnom monetarnom politikom (pritom je za očekivati tijesnu suradnju nekadašnjih kolega iz središnje banke) vjerojatno vodi u smjeru nastavka pozitivnog trenda kamatnih stopa. Sve to stoji iza termina reflacija, koji je financijski mainstream već objeručke prigrlio. Kuriozitet predstavlja činjenica da je uvjerenje u sličan scenarij prije četiri godine rasplamsala neupitna vladavina Republikanaca (crveni val); sada se otprilike isto to očekuje pod čvrstom kontrolom Demokrata (plavi val).

A onda opet, rast dugoročnih kamatnih stopa zasad je lišen bilo kakvih inflacijskih pritisaka. Tu je činjenicu lako dokazati zamjetnom divergencijom nominalne i realne stope prinosa na desetogodišnje obveznice. I tu priča postaje zanimljiva, s nekoliko različitih scenarija.

Osnovni scenarij, na kojem počiva konsenzus, podrazumijeva snažan gospodarski oporavak, uz umjereni rast kamatnih stopa, benignu inflaciju i postupni pad stope nezaposlenosti. Svojevrsni status quo može produljiti životni vijek aktualnog trenda rasta cijena dionica i potaknuti novu seriju rekorda za burzovne indekse na Wall Streetu (i vjerojatno i u ostatku svijeta).

U lošijem scenariju, kombinacija ekspanzivne fiskalne i monetarne politike ne djeluje dovoljno stimulativno po ekonomsku aktivnost (u tom bi slučaju pandemija ponovo mogla odigrati ključnu ulogu), što bi moglo isprovocirati još agresivniju intervenciju monetarnih vlasti, a možda čak i primjenu negativnih kamatnih stopa od strane FED-a. Ovaj scenarij nominalno ide na ruku dionicama, no teško je procijeniti u kojoj bi se mjeri anemičan gospodarski rast mogao odraziti na poslovne rezultate korporativnog sektora.

Suprotan scenarij podrazumijeva mogućnost dramatičnog rasta inflacije, od kojeg se monetaristima već godinama diže kosa na glavi. U tom slučaju, FED teško može ignorirati rastuće inflacijske pritiske unatoč modificiranom pristupu (većoj toleranciji na inflaciju), a upravo ta mogućnost dio kreatora monetarne politike čini nervoznim. Dio njih vjeruje kako bi FED trebao biti u pripravnosti, što pak podrazumijeva postupnu redukciju monetarnog stimulansa (preventivnog karaktera). Takva mogućnost i ulagače čini nervoznima: već i najava takvog zaokreta zadnji put, kada ga je tržištima upriličio Ben Bernanke 2013., može izazvati kaos na Wall Streetu (posljedično i rast cijena na robnim tržištima). Makar se devijacija tog tipa čini vjerojatnijom negdje tijekom 2022. godine, naizgled ničim izazvan rast (nominalnih) kamatnih stopa tijekom proteklih nekoliko mjeseci, osim vjere u snažan gospodarski oporavak, jasno pokazuje da investitori niti scenarij drastičnog rasta inflacije ne doživljavaju posve nemogućim.

PITANJE ZA VAS NA STRANICI KOLEKTIVNA INTELIGENCIJA (KLIKNITE POVEZNICU): Koliko će na kraju 2021. godine iznositi stopa prinosa na desetogodišnje američke državne obveznice?

manje od 0

između 0 i 1%

između 1% i 2%

više od 2%

 

Globalni fenomen niskih kamatnih stopa

Kretanje kamatnih stopa u Hrvatskoj najčešće se vezuje uz zbivanja u Europskoj uniji, odnosno uz poteze Europske središnje banke, no monetarna politika s obje strane Atlantika uvjetovana je istim, globalnim fenomenom niskih kamatnih stopa. Zbog brojnih ograničenja, ali i strukturalnih slabosti Europske monetarne unije, ECB je otišla korak dalje zaglibivši u začaranom krugu negativnih kamatnih stopa.

Stoga ne čudi kako se krivulja prinosa na desetogodišnje hrvatske državne obveznice, zanemarimo li šok u prvom kvartalu prošle godine, koji je puno većim intenzitetom pogodio zemlje slabijeg kreditnog rejtinga, izvedbom gotovo ne razlikuje od one američke. Zato, osobito iz perspektive brojnih građana koji strpljivo otplaćuju svoj dugoročni stambeni kredit nije nimalo nevažno kako će se u bližoj budućnosti stvari razvijati. Dramatičan rast ili pak daljnji pad stope inflacije (a time i kamatnih stopa), teško može ostati izoliran unutar američkih granica.