U zadnja dva desetljeća svjedočimo tihoj revoluciji u svijetu investiranja koja prolazi ispod radara šire i stručne javnosti. Arhetipski primjer investitora još uvijek se oslikava kao proaktivno orijentirani pojedinac ili institucionalni ulagač koji se nalazi u stalnoj „potrazi za alfom“, investicijskim prilikama koje osiguravaju veći povrat na ulaganje u odnosu na prosjek nekog burzovnog indeksa poput S&P 500 koji bi trebao aproksimirati vrijednost tržišta. Mitska uloga medijski sveprisutnog (92-godišnjeg) Warrena Buffetta podržava tu iluziju premda je riječ o tipu ulagača koji izumire. Rašireno je pogrešno mišljenje da su investitori homogena skupina sličnih motiva (maksimalizacija povrata na ulaganja) koji se nalaze u odnosu međusobne konkurencije. Vođeni logikom profita ne libe se “pokazati zube“ menadžmentu korporacija, pogotovo kada su u pitanju veći ulagači.
Međutim, nakon globalne financijske krize 2008. sve su jasniji obrisi novog doba pasivnog investiranja. Znatno veći iznosi financijske imovine slijevaju se prema pasivnim fondovima ili indeksno vezanim fondovima čijom ponudom dominiraju članovi Velike Trojke američkih asset-menadžera – BlackRock, Vanguard i State Street. Pitanje je da li širenje pasivnog investiranja pod upravljanjem malog broja mega-igrača donosi promjene u pogledu kontrole menadžmenta velikih korporacija od strane vanjskih investitora.
Novo doba pasivnog investiranja
U sklopu pasivne strategije investiranja veliki upravljač financijskom imovinom poput BlackRocka preslikava sastav burzovnog indeksa kojega je odlučio slijediti na sastav portfelja kojim upravlja. Ukoliko neka dionica u sklopu burzovnog indeksa počinje dobivati na važnosti, upravljač financijskom imovinom kupuje dionice dotične korporacije proporcionalno njezinom udjelu u sastavu burzovnog indeksa. (Ovo se rjeđe događa; najčešći je slučaj da udjel u smislu utjecaja na vrijednost indeksa raste samo zbog rasta cijene dionice, a događa se i da se količinski udjel dionica čija je vrijednost jako narasla odlukom tvorca indeksa smanjuje, op. ur.). Ukoliko pak dionice neke korporacije odlukom kreatora burzovnog indeksa izađu iz sastava indeksa, ili ih korporacija vlastitom odlukom povuče s burze, BlackRock kao paradigmatski primjer velikog upravljača iz sastava Velike Trojke počinje prodavati dotične dionice iz portfelja indeksnih fondova i ETF-ova (Exchange Traded Funds – udjeli investicijskih fondova koji su pretvoreni u vrijednosne papire kojima se svakodobno trguje na burzi).
Prednosti indeksnih fondova su niže naknade za vođenje portfelja, pristupačnost za nove i neiskusne investitore, diverzificiranost portfelja i u prosjeku viši prinosi od aktivno vođenih fondova. Za razliku od investicijskih fondova s aktivnim ulagačkim strategijama koji su u 2022. godini imali koeficijent prosječnih troškova od 0,49% vrijednosti portfelja, isti koeficijent za indeksne fondove iznosio je samo 0,09%.[1] Velika razlika od 0,4 boda može presuditi uspjehu kroz utjecaj na neto povrat na ulaganje u dugom roku.
Nasuprot troškovnim prednostima postoje i nedostaci poput izostanka brze reakcije na iznenadne prilike u dnevnom trgovanju, ograničavanje osobnih ulagačkih strategija u prepoznavanju precijenjenih ili podcijenjenih dionica i rizičnost za kratkoročne investitore. Kada se na kraju podvuče crta, jasno je da indeksni fondovi nisu uspješniji u biranju profitabilnih dionica, ali se njihova prednost krije u niskim troškovima upravljanja s obzirom da je automatsko prilagođavanje sastava portfelja prema sastavu indeksa troškovno učinkovitije od pojedinačnog analiziranja i upravljanja velikim brojem dionica. To ne znači da je pasivno investiranje superiorna investicijska strategija, već samo to da je aktivno ulaganje daleko zahtjevniji proces.
Profesori Lucian Bebchuk i Scott Hirst (2019) ukazuju na tri strukturne sile koje su dovele do neviđenog uspona indeksnih fondova koji utjelovljuju pasivnu strategiju investiranja. Prvo, ekonomija razmjera omogućava fondu za upravljanje imovinom koji raspolaže portfeljem od 10 milijardi dolara daleko ekonomičnije poslovanje od fonda koji ima portfelj od “svega” 100 milijuna dolara. Naime, upravljanje portfeljem od 10 milijardi dolara nije 100 puta skuplje od upravljanja onim od 100 milijuna. Dijeljenje fisknih troškova sa daleko većom bazom imovine povjerene na upravljanje omogućava značajno manji koeficijent prosječnih troškova.
Drugo, indeksni fondovi, pogotovo oni veliki, omogućavaju daleko veću diverzificiranost imovine te bolju likvidnost. Razlika između prodajne i kupovne cijene uloga u fondu značajno je niža (eng. bid-ask spread). Veliki fondovi s prednošću prvog poteza, tj. oni koji su bili pioniri industrije poput Vanguarda, pružaju daleko bolju likvidnost koju ne mogu pružiti manji fondovi za upravljanje imovinom. Radi se o mrežnom efektu koji drži postojeću tržišnu strukturu relativno intaktnom, jer atraktivnost ulaganja u pojedinačni fond ovisi o broju ulagača koje uspijeva privući.
Treće, cjelokupno tržište manje je podložno značajnom prevratu. Čak i ako se pojave izazivači s novim financijskim proizvodom, članovi Velike Trojke (BlackRock, Vanguard i State Street) jednostavno mogu replicirati proizvod kojega trenutačno nemaju u ponudi.
Ovim silama valjalo bi dodati i četvrtu, a to je traumatično iskustvo globalne financijske krize 2008. Tada je postalo očito da velika većina aktivnih ulagača nije uspjela pobijediti tržište. Istraživanje Morningstara (2022) pokazuje da u zadnjih deset godina u Europi samo 23% aktivnih ulagača u dionice uspijeva nadmašiti prosjek tržišta, a isto je vrijedilo za 19% ulagača u vrijednosne papire sa fiksnim prinosom. Čini se da pobjeđivanje tržišta više nije glavni cilj za velik broj investitora. Umjesto toga, novac se usmjerava u indeksne fondove.
U 2022. godini indeksni fondovi zabilježili su rekordni priljev od 747 milijardi dolara u cijelome svijetu, dok su istovremeno aktivno vođeni fondovi izgubili 1,27 bilijuna dolara. U taj kontekst uklapa se i podatak iznesen u Financial Timesu prema kojemu su 2022. godine indeksni fondovi orijentirani na praćenje burzovnih indeksa po prvi puta premašili zastupljenost aktivnih fondova u dioničarskoj strukturi američkih korporacija (16% spram 14%).[2]
Slika 1 pokazuje rapidan rast fondova usmjerenih na pasivno investiranje tijekom zadnjeg desetljeća:
Slika 1 Strelovit rast pasivnog investiranja
Dvije su ključne posljedice rastućeg trenda pasivnog investiranja. Prvo, dolazi do sve veće koncentracije vlasništva nad vodećim multinacionalnim korporacijama u rukama sve manjeg broja upravljača financijskom imovinom. Već 2017. godine članovi Velike Trojke imali su vlasništvo nad 20,5% svih dionica izlistanih u sklopu indeksa S&P 500 i 16,5% dionica u sklopu indeksa Rusell 3000. Kako bi ove podatke stavili u povijesnu perspektivu, napomenut ćemo da je udio Velike Trojke u vlasništvu dionica S&P 500 korporacija iznosio 5,2% 1998. i 13,5% 2008. godine (3,7% i 10,2% za Rusell 3000 korporacije). Ukoliko se pak uzme u obzir da na skupštinama dioničara ne sudjeluju svih ulagači, nego samo oni uistinu motivirani, Velika Trojka imala je udio u ukupnom broju predanih glasova od 25,4% kada su u pitanju korporacije u sklopu S&P 500 i 22% kada je u pitanju indeks Rusell 3000. Premda ne prelaze 50%, veliki igrači u mnogim vodećim korporacijama drže relativno najveće udjele.
Zahvaljujući rastućoj popularnosti indeksnih fondova tijekom zadnja dva desetljeća, Vanguard je postao istinski Behemot i čak u mnogim aspektima preskočio popularniji BlackRock, kojega vodi karizmatični Larry Fink. U 2022. godini Vanguard je bio najveći dioničar u čak 330 korporacija koje su zastupljene u dioničkom indeksu S&P 500. U isto vrijeme, Blackrock je bio najveći dioničar u “samo“ 38 korporacija zastupljenih u istom indeksu.[3] Štoviše, u novome dobu pasivnog investiranja Velika Trojka postala je po veličini imovine kojom upravlja veća od sistemski važnih globalnih banaka (SIFI) u skladu s duhom vremena u kojem veći prioritet postaje očuvanje bogatstva u odnosu na alokaciju kapitala u svrhu njegova stvaranja. Slike 1 i 2, te Tablice 1 i 2 to zorno predočuju:
Slika 2 Enormna koncentracija vlasničkih udjela “Velike Trojke“ u vodećim američkim korporacijama
Izvor: https://stockzoa.com/
Tablica 1 Broj korporacija u kojima Velika Trojka ima min. 5% dionica
| S&P 500 | ||||
| BlackRock | Vanguard | State Street | Ukupno | |
| 2007 | 165 | 15 | 41 | 221 |
| 2012 | 328 | 193 | 103 | 624 |
| 2017 | 488 | 500 | 130 | 1118 |
Izvor: Bebchuk i Hirst (2019)
Tablica 2 Broj korporacija u kojima Velika Trojka ima min. 5% dionica
| Rusell 3000 | ||||
| BlackRock | Vanguard | State Street | Ukupno | |
| 2007 | 1267 | 131 | 83 | 1481 |
| 2012 | 1967 | 1251 | 169 | 3387 |
| 2017 | 2344 | 2059 | 205 | 4608 |
Izvor: Bebchuk i Hirst (2019)
Slika 3 “Velika Trojka“, značajnija i od sistemski važnih globalnih banaka
Izvor: Forbes 2000; Statista
U vrlom novom svijetu pasivnog investiranja i indeksnih fondova, kreatori indeksa postaju za dionička tržišta ono što su odavno rejtinške agencije za tržišta obveznicama – ključni ‘vratari’ koji posjeduju de facto regulatornu moć. Kreatori indeksa zapravo usmjeravaju kapital. Oni više nisu samo pasivni alat za mjerenje stanja na tržištu, već ga pomiču svojim odlukama.
Moć odlučivanja o kriterijima uključivanja i isključivanja dionica pojedinih korporacija ili cjelokupnog tržišta neke države u sastav vodećeg burzovnog indeksa pretvara vodeće kreatore indeksa, MSCI, S&P DJI i FTSE Russell, u privatnu vlast globalnog financijskog tržišta s vrlo razgranatim ovlastima koje se naprosto moraju slijediti ukoliko se želi privući ulagače.
Novi načini razdvajanja vlasništva od upravljanja (problem zastupanja)
Dakle, odluka o tome da neka dionica ulazi ili ne ulazi u sastav indeksa ne predstavlja isključivo tehničku ili objektivnu odluku. Ona se oslanja na odgovarajući stupanj diskrecije od strane kreatora indeksa te nekome koristi više, a nekome manje. Postavljanje kriterija često postaje politička aktivnost, pogotovo kada se radi o uključivanju u indeks dioničkih izdanja država u razvoju, s obzirom da tri vodeća kreatora indeksa čine anglo-američku osovinu po uzoru na tri vodeće kreditnorejtinške agencije Moody’s, S&P i Fitch, i Veliku Trojku asset-menadžera.
Slika 4 prikazuje slojevitost svijeta pasivnog ulaganja i sve veću tendenciju razdvajanja vlasništva i kontrole u korporativnom upravljanju, a što će biti tema u nastavku.
Slika 4 Višestupanjska organizacija svijeta pasivnog investiranja
Izvor: ilustracija autora prema Yu An, Matteo Benetton i Yang Song (2023)
Tablica 3 Oligopolistička tržišna struktura kreatora vodećih dioničkih indeksa
| Kreator Indeksa | ||
| Ime | Pojedinačni tržišni udio | Kumulativni tržišni udio |
| S&P Dow Jones | 53,24% | 53,24% |
| CRSP | 14,51% | 67,75% |
| FTSE Russell | 12,37% | 80,12% |
| MSCI | 7,86% | 87,98% |
| NASDAQ | 6,97% | 94,95% |
Izvor: Yu An, Matteo Benetton i Yang Song (2022)
Tablica 4 Oligopolistička tržišna struktura kreatora vodećih indeksnih fondova
| Izdavatelj indeksnog fonda | ||
| Ime | Pojedinačni tršni udio | Kumulativni tržišni udio |
| iShares (BlackRock) | 33,17% | 33,17% |
| Vanguard | 27,82% | 60,99% |
| State Street | 22,69% | 83,68% |
| Invesco | 6,52% | 90,20% |
| Schwab | 3,87% | 94,07% |
Izvor: Yu An, Matteo Benetton i Yang Song (2022)
Sve u svemu, novo doba pasivnog investiranja dovodi do neizostavne oligopolizacije tržišne strukture kreatora vodećih burzovnih indeksa i kreatora indeksnih fondova i ETF-ova, kao što se može iščitati iz Tablica 3 i 4. Postavlja se pitanje proizlazi li iz nove strukture neka nova, opaka tržišna moć, ili ona vodi u svoju suprotnost – nemoć. Jer, kako očekivati da tako mali broj organizacija, ma kako velike i moćne bile, može učinkovito nadzirati toliko mnoštvo velikih korporacija, ne samo u SAD-u, nego u cijelome svijetu? Iz financijske teorije poznati fenomeni nepotpunih informacija i ograničene racionalnosti ukazuju na ograničene upravljačke sposobnosti složenih organizacija, a teorija o problemu zastupanja (eng. agency problem) ukazuje da u takvim slučajevima dolazi do neusklađenih poticaja investitora odnosno njihovih zastupnika (fond menadžera) i menadžera korporacija, koji imaju više informacija od vanjskih vlasnika, ali su i sami – zbog složenosti organizacija kojima upravljaju – u njima izloženi spomenutim problemima.
U nastavku teksta pobliže ćemo promotriti ovaj problem.
[1] https://www.investopedia.com/articles/investing/110515/who-are-owners-vanguard-group.asp
[2] https://www.ft.com/content/27b5e047-5080-4ebb-b02a-0bf4a3b9bc08
[3] U svrhu ilustracije sve veće centralizacije odlučivanja u rukama svega nekolice upravljača imovinom valja ukazati na podatak da je BlackRock vlasnik 13.90% dionica Vanguarda, a Vanguard je vlasnik 8.39% dionica BlackRocka. U isto vrijeme Vanguard ima 12.15%, a BlackRock 5.26% State Streeta.