U prvom tekstu smo pokazali kako je u 21. stoljeću došlo do velike koncentracije industrije upravljanja imovinom zahvaljujući širenju troškovno superiornog pasivnog investiranja. Velika Trojka – BlackRock, Vanguard i State Street – zagospodarila je financijskim tržištem, čime je redefiniran stari problem zastupanja. Postavlja se pitanje je li opisanom kombinacijom tržišne koncentracije u segmentu pasivnog investiranja nastala neka nova, opaka tržišna moć, ili se zapravo povećala tržišna nemoć? Potraga za odgovorom na ovo pitanje počinje prikazom razvoja režima korporativnog upravljanja i novom ulogom upravljača financijskom imovinom.
Povijesni razvoj režima korporativnog upravljanja i uspon kapitalizma upravljača financijskom imovinom
Benjamin Braun (Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung) u svojem inovativnom istraživanju iznosi klasifikaciju režima korporativnog upravljanja u povijesnoj perspektivi. Prvi režim korporativnog upravljanja, kojega naziva financijski kapitalizam, imao je kao glavno obilježje pojavu banaka i velikih magnata poput J. D. Rockefellera i J. P. Morgana kao glavnih dioničara. Koncentracija vlasništva i moć dioničara bila je velika, a diverzificiranost ulagačkog portfelja mala (vidi Tablicu 5).
Tablica 5 Evolucija režima korporativnog upravljanja
| Glavni dioničari | ||||
| Kriteriji | “Baruni pljačkaši” | Kućanstva | Mirovinski fondovi | Upravitelji imovinom |
| Koncentracija vlasništva | Visoka | Niska | Umjerena | Visoka |
| Moć dioničara | Velika | Slaba (izlazak) | Umjerena (glas i izlazak) | Visoka (približava se kontroli, nema izlaska) |
| Diverzificiranost portfelja | Niska | Niska | Srednja | Visoka |
| Interes za korporativno upravljanje | Visok | Visok | Srednji | Nizak |
| Režim korporativnog upravljanja | Financijski kapitalizam | Menadžerijalizam | Dioničarski kapitalizam | Kapitalizam upravljača imovinom |
Izvor: Braun (2022)
Nakon američke anti-trustovske revolucije početkom 20. stoljeća, glavnim dioničarima korporacija postaju brojna kućanstava. To je prema Adolfu Berleu i Gardineru Meansu faza fragmentiranog vlasništva – atomiziranih i slabih dioničara. Braun ovu fazu naziva menadžerijalizam imajući u vidu veliku autonomiju menadžera u donošenju poslovnih odluka, često nauštrb dioničara koji ne uspijevaju riješiti izazov organizacije kolektivnog djelovanja u svrhu ostvarenja zajedničkih ciljeva. Menadžersku autonomiju osigurava slaba opcija izlaska dioničara putem prodaje dionica i posljedična financijska disciplina do koje dovodi takav čin: izlazak malog dioničara prodajom maloga dijela od ukupnoga broja dionica ne može poslati snažnu poruku menadžmentu kako bi valjalo razmisliti o promjeni poslovne strategije.
Jačanjem mirovinskih fondova i osiguravajućih društava kao novog tipa (dugoročnih) ulagača na pozornicu stupa dioničarski kapitalizam 1970-ih. Dominantna ideja koja pokreće novi pogled na ulogu dioničara derivira se iz utjecajnog istraživanja Michaela C. Jensena i Williama H. Mecklinga (1976). Prema njihovoj “teoriji o problemu zastupanja“dioničari imaju na umu dugoročno poslovanje poduzeća, za razliku od zaposlenika i menadžmenta, te ponekad i velikih dioničara. Paralelno, mirovinski fondovi, hedge fondovi i dionički investicijski fondovi omogućavaju umjerenu koncentraciju vlasništva, srednju diverzificiranost portfelja i umjerenu moć dioničara. Prema tome oni mogu koristiti opciju dizanja glasa na godišnjim skupštinama društva kao i opciju izlaska prodajom dionica ukoliko zakaže prva opcija.
Ova teorija je imala empirijsko uporište. Početkom 2000-ih gotovo 75% portfelja dioničkih investicijskih fondova imalo je obrtaj što ukazuje na intenzivno korištenje opcije izlaska u slučaju nezadovoljstva odlukama menadžmenta. Liberalizacija financijskih tržišta kao revolt vlasnika trebala je označiti svojevrsni “kraj povijesti“ u smislu konačnog osiguranja dobre vanjske (tržišne) kontrole nad menadžerima.
Međutim, u isto vrijeme počinje uspon novog režima korporativnog upravljanja, tj. era kapitalizma upravljača imovinom koji je sinonim za dominaciju spomenute Velike Trojke. Nakon globalne financijske krize 2008. godine američki aktivni dionički fondovi izgubili su preko 2000 milijarde dolara u korist pasivnih dioničkih fondova.[1]Koncentracija vlasništva u američkim korporacijama, ali i šire, time postaje izuzetno visoka, te članovi Velike Trojke postaju najvećim pojedinačnim dioničarima izlistanih korporacija (vidjeti dio I).
Smanjenje ovisnosti ne-financijskih korporacija o vanjskom financiranju i rast Velike Trojke etablirao je potencijalno novi kanal moći koji se više ne oslanja na opciju izlaska prodajom dionica.[2] Naime, prijetnja izlaskom više nije glavni mehanizam pomoću kojega se manifestira moć pojedinačnih ulagača nad menadžmentom korporacija. U opreci s ranim 2000-im, samo je 25% portfelja dioničkih investicijskih fondova imalo obrtaj početkom ovog desetljeća. U odnosu na prijetnju izlaskom, direktna kontrola od strane velikih fond-menadžera postaje puno važniji mehanizam koji objašnjava moć financijskih ulagača u odnosu na ne-financijske korporacije. Takvim razvojem događaja u teoriji raste moć dioničara, pogotovo najvećih, koji sada konačno imaju motiv i priliku disciplinirati menadžment i omogućiti realizaciju dugoročnih ciljeva korporacije u smislu maksimalizacije dobiti. Za razliku od opcije izlaska prodajom dionice, koja je primarno oblik prosvjeda i neslaganja, te može polučiti rezultate tek ukoliko pokrene lančanu reakciju preostalih dioničara, moć temeljena na dominaciji glasova na skupštinama dioničara daje i priliku za smjenu problematičnog menadžmenta. U teoriji, korporativna kontrola mogla bi ojačati. Ali, samo u teoriji.
Nova era pasivnog investiranja dovodi do pojave “univerzalnog vlasništva“. Gotovo ne postoji korporacija, sektor ili regija, u kojima veliki upravljači imovine poput Velike Trojke ne posjeduju značajne vlasničke udjele. To može značiti i promjenu u pogledu odnosa vlasnika prema eksternim učincima ekonomske aktivnosti korporacija. Diverzificiranost portfelja toliko je velika da nije moguće izbjeći negativne posljedice društvenog djelovanja pojedinačne korporacije koja se nalazi u portfelju. Te posljedice se kroz reputacijske i druge rizike prelijevaju na čitav portfelj fonda odnosno velikog fond menadžera koji je pod lupom milijuna investitora i opće javnosti. Dakle, u teoriji bi upravljači imovinom bili skloni internalizirati negativne eksternalije poput zagađenja okoliša ili grubog kršenja radničkih prava na razini cjelokupnog portfelja, jer navodno više nisu taoci kratkoročne računice pojedinačne korporacije, već primarno žele osigurati konzistentan i stabilan dugoročan rast imovine pod upravljanjem što bi mogli ugroziti sistemski rizici poput okolišnih katastrofa ili socijalnih nemira.
Unatoč teoriji o jačanju korporativne kontrole i društvene odgovornosti, era kapitalizma upravljača financijskom imovinom obilježena je niskim interesom fond meandžera za korporativno upravljanje i začudujuće visokim stupnjem sinhroniziranosti Velike Trojke i menadžmenta izlistanih korporacija. Istraživanje Fichtnera i suautora (2017) pokazuje da Velika Trojka u 90% slučajeva glasa u korist menadžmenta na skupštinama dioničara. U slučajevima kada menadžment izdaje preporuku da se glasa protiv prijedloga aktivističkih dioničara, rijetki su slučajevi da takve ulagače podrže pripadnici Velike Trojke (6% BlackRock, Vanguard 2% i 5% State Street) koji u pravilu staju uz menadžment.
Preduvjet za takvo usklađeno djelovanje je također visok stupanj centralizacije odlučivanja iznimno brojnih fondova unutar BlackRocka, Vanguarda i State Streeta (njih ukupno 502, 430 i 100). Isto istraživanje pokazalo je da u samo 18 od 100.000 slučajeva glasovanja jedan od Blackrockovih fondova nije glasovao zajedno s ostalim fondovima unutar matične kuće, a kod Vanguarda postoji još viši stupanj centralizacije odlučivanja: u samo 6 od 100.000 slučajeva nije postojalo usklađivanje glasovanja.
Zašto je tome tako? Velika Trojka se suočava s trodimenzionalnom igrom koja više nije igra koja se događa isključivo u izoliranom kontekstu odnosa dioničara i menadžmenta. Osim prve dimenzije, prema kojoj pripadnici Velike Trojke trebaju skrbiti o stanju portfelja i budno paziti na poteze menadžmenta korporacija čiji su dioničari, oni također moraju računati na druge dvije dimenzije. U svojstvu upravljača financijskom imovinom koji naplaćuju naknadu kao postotak tržište vrijednosti financijskog portfelja Velika Trojka je primarno zainteresirana za rast naknada od svojih klijenata, a ne za rast povrata na financijska ulaganja koji na kraju dana proslijeđuju svojim klijentima. Stoga je njihov interes za profitabilnost korporacija u kojima imaju vlasničke udjele samo indirektan – ako dovodi do porasta tržišne vrijednosti dionica u odnosu na koju se obračunava godišnja naknada za upravljanje. Izuzetna predanost savjesnom korporativnom upravljanju koje jača dugoročnu profitabilnost korporacija podizala bi cijenu dionica, ali je daleko jednostavnija i jeftinija (kratkoročna) strategija oslanjanje na “monetarnu slavinu“ FED-a i niske troškove upravljanja.
Naime, 20% povećanja indeksa S&P 500 dovodi do 20% povećanja naknada indeksnih fondova koji prate S&P 500. Izvješće McKinseya (2021) pokazuje da je 2020. godine porast vrijednosti imovine kojom upravlja američka fondovska industrija doveo do rasta prihoda od 29 milijardi dolara po osnovi naknada u usporedbi sa samo 5 milijardi dolara po osnovi priljeva nove imovine. Dakle, iz ovoga je razvidno kako Velika Trojka ima snažnu preferenciju spram inflacije cijena financijske imovine, koju osigurava ekspanzivna monetarna politika ili laički rečeno, politika jeftinog novca.
Zadnje i ne najmanje važno, Velika Trojka mora biti posebno oprezna kada je u pitanju regulatorna (politička) odmazda. Velika Trojka ima za cilj maksimizirati kvantitetu imovine kojom upravlja i minimizirati politički i regulatorni rizik. Stjecanje ključnih udjela u velikim poduzećima često predstavlja političku obavezu, a ne alat za poboljšanje korporativnog upravljanja. Velika Trojka bi bila sretnija s opcijom upravljanja portfeljem od 10 bilijuna dolara, ali rasprostranjenih na daleko veći broj poduzeća, nego s 10 bilijuna dolara vlasništva u korporacijama u kojima njihovi kombinirani udjeli premašuju 20% te ih čine iznimno vidljivim preostalim dioničarima i široj javnosti, pa samim time postaju predmetom interesa medija, regulatora i političke elite.
U kontekstu rastuće političke polarizacije u razvijenim demokracijama, pogotovo oko pitanja povezanih s borbom protiv klimatskih promjena, upravljači imovinom trebaju iznimno pažljivo “hodati po jajima“. Stoga je važno ukazati na kameleonsku prilagodljivost BlackRocka kao paradigmatskog primjera velikog upravljača imovinom. Od 2017. naovamo, BlackRock je glasovao u korist okolišno i socijalno osjetljivih prijedloga dioničara u Europskoj uniji čije su elite posebno naklonjene konceptu ESG ulaganja (ekološki, društveno dobro upravljanje). U isto vrijeme, u SAD-u, u kojemu je javnost puno polariziranija po pitanju ESG ulaganja, BlackRock je u čak 84% slučajeva glasovao protiv okolišno i socijalno usmjerenih prijedloga dioničara.[3]
Želja ljevice za dekarbonizacijom ekonomije pod svaku cijenu te posljedične optužbe za „greenwashing“ upućene svim ulagačima koji ne pristaju na radikalno povlačenje ulaganja u fosilna goriva u korist obnovljivih izvora energije, kao i optužbe koje dolaze s desnice i Veliku Trojku optužuju za afirmaciju „politički korektnog ili woke kapitalizma“, dovodi ih u vrlo delikatnu političku poziciju. Iz tog razloga ne treba čuditi što Velika Trojka sve više traži „komotnu hladovinu“ i vlastitu ulogu pivotalnog glasača na skupštinama dioničara želi umanjiti tako što bi u glasovanjima preko opunomoćenika glasove mogla prepustiti posebno zainteresiranim klijentima, a takvi su, nerijetko, menadžeri ili s menadžerima povezane skupine vlasnika, a ne neovisni aktivisti. Također, na pojačano preispitivanje njihovog djelovanja od strane šire javnosti sve više odgovaraju umanjivanjem vlastite važnosti i djelotvornosti. Dakle, pojačan aktivizam Velike Trojke – bilo u smjeru industrije fosilnih goriva, bilo u smjeru novonastajuće industrije klimatskih tehnologija – nije nešto u čemu bi oni prepoznali svoj interes. Strategija glasi: leti nisko, ispod radara, i nemoj se opredjeljivati niti za jednu stranu, već surađuj s obje.[4] Takav oportunizam kapitala nije ništa novo i na neki ga način možemo smatrati „prirodnim“.
Moglo bi se reći da je na djelu pakt o uzajamnom nenapadanju između Velike Trojke i vodstva korporacija. Menadžeri velikih korporacija uživaju u relativnoj autonomiji koju im pruža pasivna uloga Velike Trojke. Zauzvrat, vodstvo Velike Trojke želi ostati prikriveno kako javnost ne bi bila svjesna stupnja (stvarne ili potencijalne) moći koju posjeduje. Naime, ulazak u otvorene ratove s menadžmentom korporacija neizbježno bi aktivirao PR-ovske i medijske ratove, što bi moglo dovesti do političke (regulatorne) odmazde. One su kroz povijest bile česte u slučaju značajnih koncentracija financijske moći u rukama tanke manjine koja unatoč novcu i lobiranju na kraju dana u razvijenoj demokraciji ne mora imati odlučujuću moć (osim ako demokracija ne atrofira u korporatizam).
Osim toga, upravljači imovinom mogli bi se suočiti i s direktnim financijskim gubitkom, a ne samo prethodno navedenim političkim rizikom. Naime, glasovanjem protiv volje menadžmenta korporacija upravljači imovinom mogli bi izgubiti dio novca povjerenog na upravljanje od strane same korporacije ukoliko bi ona naknadno prenijela upravljanje mirovinskom štednjom svojih zaposlenika konkurentskoj kompaniji za upravljanje imovinom koja je spremnija na kompromise. Radi se o svojevrsnoj ravnoteži straha koja na kraju dana dugoročno može šteti principalima, tj. onima koji povjeravaju svoj kapital na upravljanje Velikoj Trojci.
U sljedećem, posljednjem nastavku, analizirat ćemo negativne ekonomske i političke posljedice uzleta važnosti velikih upravljača imovinom u 21. stoljeću.
[1] https://www.ft.com/content/27b5e047-5080-4ebb-b02a-0bf4a3b9bc08
[2] Zanimljivo je napomenuti da od 1996. nema neto povećanja izdavanja novih dionica i burza više nije primarno mjesto prikupljanja kapitala. Premda se pojavljuju nova dionička izdanja, njih nadmašuju učinki spajanja i akvizicija (M&A) i kupovina dionica za trezor. Paralelno, američke korporacije mogu se sve više osloniti na zadržanu dobit.
[3] Lucian Bebchuk s Harvard Law School i Scott Hirst sa Sveučilišta Boston ističu studiju koja obuhvaća 23 prijedloga dioničara koji nisu prošli s razlikom u glasovima manjom od 10%. U slučajevima svih prijedloga protiv su uvijek bili BlackRock i/ili Vanguard (oboje su bili protiv u slučaju 20 od 23 prijedloga). Važno je napomenuti da su BlackRock i/ili Vanguard u svakom slučaju držali minimalno 5% dionica korporacije, a često su držali i više od 10% dionica.
[4] Sukladno tome, Vivek Ramaswamy, nova zvijezda američkih Republikanaca i autor knjige Woke, Inc. ističe kako u praksi ideja “budnosti“ (eng. wokeness) najčešće služi kao dimna zavjesa za brojne prijestupe i propuste vodstva korporacija koje uvijek teže povećanju profita i moći, samo što ne želi da to bude toliko očito.