U prvom tekstu smo pokazali kako je u 21. stoljeću došlo do velike koncentracije industrije upravljanja imovinom zahvaljujući širenju troškovno superiornog pasivnog investiranja. Velika Trojka – BlackRock, Vanguard i State Street – zagospodarila je financijskim tržištem, čime je redefiniran stari problem zastupanja odnosno korporativne kontrole. U nastavku smo pokazali kako nasuprot intuitivnoj teoriji o koncentraciji tržišne moći u praksi dolazi do nove manifestacije nemoći vlasničke kontrole. Otprije poznata ograničenja dostupnosti informacija, racionalnosti i neusklađenosti motiva vlasnika i menadžera poprimaju nove dimenzije u kontekstu povećane participacije javnosti u svim društvenim procesima, novih političkih podjela i afirmacije novih oblika političke korektnosti, osobito u kontekstu klimatskih promjena.
Rezultirajući kompromisi vlasnika i menadžera jačaju moć potonjih, što je u opreci s percepcijom javnosti koja je ustrašena od moći prvih, koje simbolizira Velika trojka. Međutim, „truli kompromis“ s velikim menadžerima nije jedini mogući ishod. Naravno da horizontalno i diversificirano vlasništvo u rukama malog broja upravljača imovinom otvara opasnost od koncentracije tržišne moći pri kojoj je sukob interesa koji rezultira „trulim kompromisom“ podređen mogućnosti realizacije monopolističke moći, što je i u interesu vanjskih dioničara. U ovom, zadnjem nastavku, bavimo se negativnim političkim i ekonomskim posljedicama novog modela kapitalizma upravljača imovinom.
Prijetnja po tržišno natjecanje
Prva značajna negativna ekonomska posljedica uspona Velike Trojke odnosi se na negativan efekt po tržišno natjecanje. U slučaju kada korporacije internaliziraju poticaje dioničara, te su svi značajniji dioničari potpuno diverzificirani, tržišta dobara i usluga pod dominantnim utjecajem menadžmenta vodećih korporacija, koji maksimalizira veličinu i moć korporacija, a ne dobit, težit će monopolističkim i oligopolističkim tržišnim strukturama. To može dovesti do rasta “mrtvog tereta” ili gubitka ekonomskog blagostanja. Do toga ne mora doći ako oligopoli emuliraju kompetitivne ishode, što je u idealnom teorijskom slučaju moguće i ako postoje samo dva natjecatelja. Međutim, izvanjskim promatranjem veoma je teško razlučiti takve kompetitivne ishode među čak četiri moguća:
(a) fond-menadžeri su u „trulom kompromisu“ s menadžmentom koji, uživajući u nedostatku vanjskog nadzora, uspijevaju maksimalizirati veličinu/moć korporacija, a ne dobit krajnjih dioničara;
(b) fond-menadžeri su u „trulom kompromisu“ s menadžmentom korporacija (pasivni su, menadžment vodi igru), ali proizvodi i tržišta su takvi da ipak prevladava konkurencija (menadžment ne uspijeva zagospodariti tržištem);
(c) interesi vlasnika, koji ipak kontroliraju korporacije i menadžera se podudaraju (težnja tržišnoj moći), ali proizvodi i tržišta su takvi da ipak prevladava konkurencija, i
(d) kao (c) – postoji snažna vanjska kontrola – ali korporacije uspijevaju maksimalizirati tržišnu moć.
Sigurno postoje slučajevi (a) ili (d) kada se javlja prevaga na strani gotovo savršene diverzifikacije ulaganja i maksimizacije interesa dioničara i/ili interesa menadžmenta nauštrb javnog interesa očuvanja kompetitivnosti tržišta proizvoda i usluga. Koristeći povijesne podatke američkih aviokompanija, Jose Azar, Martin C. Schmalz i Isabel Tecu (2018) utvrdili su da su cijene aviokarata 3-7% više uslijed porasta univerzalnog vlasništva u odnosu na kontrafaktualni scenarij u kojemu kompanije imaju različite vlasnike i/ili u kojima menadžment ignorira anti-kompetitivne pritiske velikih dioničara zastupljenih u dotičnom sektoru. Smanjenje natjecanja ide ruku pod ruku s višim cijenama i manjom količinom, te dovodi do porasta nejednakosti i usporava ekonomski rast. Ukoliko samo nekolicina investicijskih menadžera kontrolira većinu korporacija, to nije način na koji bi kapitalizam trebao funkcionirati, tvrdi profesor Martin Schmalz sa Sveučilišta Oxford.
Drugo, ukoliko je sve više investicijskih odluka na autopilotu, sve više novaca slijevat će se prema korporacijama od kojih su neke gotovo neovisne o polaganju računa vlasnicima dionica. Takav tip tržišta kapitala dodatno pojačava stoljetni proces rastuće korporativne koncentracije u svim sektorima uslijed tehnoloških promjena i s time povezane ekonomije razmjera, kao što to pokazuje recentno istraživanje Kwona i suautora (2022).
Možemo zaključiti kako je u stvarnosti najizglednija pojava horizontalno diversificiranog vlasništva koje omogućava monopolizaciju u interesu dioničara ili “trulog kompromisa“, koji stvarnu vlast stavlja u ruke menadžmenta, pogotovo kada se radi o sektorima u kojima postoji veliki potencijal uključivanja šire javnosti u okršaj sa vlasnicima na strani menadžmenta, kao što je opisano u prethodnom tekstu.
Ukoliko sve više investitora bira pasivnu ulagačku strategiju, javlja se još jedna opasnost: ponašanje najvrjednijih korporacija sve će manje biti podložno promjeni i doći će do pada inovativnosti, te sve učestalijeg korištenja intelektualnog vlasništva kao barijere za ulazak na tržište. Prema tome, unatoč ideji o “mudrosti masa“, smanjena uloga aktivnih investitora ide protiv ljudske prirode koja nas tjera da budemo u stalnoj potrazi za pozitivnim iskoracima koji se temelje na prepoznavanju prilika koje „mase“ ne prepoznaju. Analitička firma Sanford C. Bernstein & Co. još je 2016. istaknula da kapitalizam velikih upravljača financijskom imovinom predstavlja opasan koncept koji bi mogao biti gori od marksističkog centralnog planiranja, ali nakon toga se utjecaj Velike Trojke još povećao.
Razlike EU i SAD-a, gdje su političke veze čvršće
Ovaj osvrt je usredotočen na evoluciju novog režima korporativnog upravljanja u SAD-u, gdje se pojavljuje u svom najčišćem i najrazvijenijem obliku. Možda se i u tome krije jedan od razloga viših valuacija dioničkih tržišta u SAD-u odnosu na EU, premda istovremeno postoji i niz drugih čimbenika koji razlikuju tržište kapitala u EU u odnosu na SAD. U tom pogledu mogli bi istaknuti već poslovični zazor većine Europljana spram dionica kao investicijske klase, uz još uvijek snažan oslonac na zajmove komercijalnih banaka u odnosu na nova dionička izdanja.
Ipak, Europa postupno i pomalo nesvjesno počinje oponašati novi režim korporativnog upravljanja u kojemu Velika Trojka zauzima prominentnu ulogu. BlackRock je u međuvremenu postao najveći dioničar Deutsche Bank i BNP Paribas, nekima od stožernim bankama europodručja. Vanguard ima drugi po veličini udio u najvećoj europskoj banci od globalnog sistemskog značaja, britanskom HSBC-u, te predstavlja četvrtog dioničara po veličini u švicarskom UBS-u i trećeg dioničara po veličini u francuskom Credit Agricoleu. Velika Trojka nije samo usmjerena na ulaganja u financijski sektor, već se također nalazi na popisu tri najveća dioničara u nekim od ključnih europskih ne-financijskih korporacija, s tendencijom rasta koncentracije vlasništva. U tu kategoriju spadaju europske korporativne perjanice poput: Danonea, Siemensa, Stellantisa, Bayera, BASF-a, itd.
Govoreći o negativnim političkim posljedicama dominacije Velike Trojke valja ukazati na sve veću bliskost između američke Vlade i niza regulatornih agencija s jedne, te izvršnih direktora Velike Trojke s druge strane. Velika Trojka često služi kao produžena ruka utjecaja Washingtona na američke korporacije. Njihove veze su pojačane “politikom kružnih vrata“: iz BlackRocka se regrutiraju pojedinci koji popunjavaju pozicije u izvršnoj vlasti Bidenove administracije, dok u isto vrijeme BlackRock zapošljava dobro umrežene bivše vladine dužnosnike.[1] Također je zanimljivo da BlackRock uoči predsjedničkih izbora formira “vladu u sjeni“ kada su u pitanju pozicije vezane uz financije.
Još je važnije ukazati na isprepletenost BlackRocka i američke središnje banke, Federal Reserve. Osim što je BlackRock pomagao administraciji Predsjednika George Busha Jr. i Federal Reserveu u orkestriranju spašavanja posrnulih banaka 2008. godine, BlackRock je bio još važniji tijekom koronakrize 2020. godine. Naime, Federal Reserve oslonio se upravo na BlackRock u masovnom programu otkupa vrijednosnih papira među kojima je naravno bilo i vrijednosnih papira korporacija u kojima BlackRock ima vlasničke udjele. Ovaj sukob interesa olako je prošao ispod radara. Bloomberg je tom prigodom izašao s naslovom “In Fink We Trust“ (prema izvršnom direktoru BlackRocka, Larryu Finku) i nazvao BlackRock de facto četvrtom granom američke vlasti. Osim tog lukrativnog posla, daleko vrednije od dotičnog posla jest “uho” Federal Reservea koji u atmosferi neizvjesnosti osluškuje niz dionika, pogotovo ključnih, i donosi odluke o kamatnim stopama. Naravno, BlackRock, Vanguard i State Street nisu “gospodari lutaka“ koji iza paravana upravljaju potezima američke središnje banke, ali njihov glas sigurno ima značajnu težinu koju kreatori monetarne politike uzimaju u obzir. Odluka o nastavku ekspanzivne monetarne politike omogućila je rast prihoda BlackRocka za gotovo 20% u 2021. u odnosu na pandemijsku 2020. godinu.
Uistinu je fascinantno kako članovi Velike Trojke niti u jednom izvještaju Global Financial Stability Boarda, Federal Reserve i Američkog ministarstva financija nisu označeni kao globalne sistemski važne financijske institucije, što bi podrazumijevalo podložnost strožoj regulativi poput američkih banaka koje imaju bilancu veću od 250 milijardi dolara. Unatoč prozivkama aktivističke demokratske senatorice Elizabeth Warren kako je Veliku Trojku potrebno staviti u istu regulatornu kategoriju kao i velike američke banke, američka ministrica financija Janet Yellen to uporno odbija.
Osim gore navedene problematične sprege koja vodi u smjeru korporatizma kao toksične sprege Velikih korporacija i Velike države, drugi negativan politički utjecaj Velike Trojke odnosi se na aktivno remećenje demokratskog procesa prilikom rasprave i glasanja protiv javnog dijeljenja informacija o političkim donacijama i lobističkim aktivnostima od strane korporacija, dok takvi prijedlozi dobivaju značajnu podršku ostalih dioničara. Na primjer, na godišnjoj skupštini Exxon Mobilea prijedlog dioničara koji nalaže veću razinu transparentnosti u lobiranju dobio je svega 37% glasova. Da su kojim slučajem BlackRock i Vanguard podržali aktivistički nastrojene dioničare prijedlozi bi prošli. Osim toga, sam BlackRock je u 2022. godini podigao političke donacije na najvišu razinu u svojoj povijesti i odlučio dodatno zaigrati na politički utjecaj kako bi zaštitio svoju poziciju, pri čemu znakovito raspodjeljuje donacije prema ključu 80% – 20% (Demokrati – Republikanci).
S druge strane, u kontekstu EU više je puta istaknut potencijalni sukob interesa u djelovanju BlackRocka, koji se tijekom financijske krize u eurozoni istovremeno pojavljivao kao investitor i konzultant država koje su bile najžešće pogođene krizom. Zanimljivo je da su članice druge, javne Trojke (MMF, Europska komisija i Europska središnja banka) ponekad u komunikaciji s krizom pogođenim državama inzistirale na angažmanu BlackRock Solutions u sanaciji posljedica krize. Premda su mnogi, pa i sam BlackRock, isticali postojanje čvrstog “Kineskog zida“ između dva različita odjela, dosadašnja iskustva s tolikom koncentracijom informacija i moći na jednome mjestu ukazuju da “trgovanje za vlastiti račun“ u jednom trenutku postaje preveliko iskušenje, te nagriza povjerenje u nepristranost tržišnih procesa i legitimnost političkih odluka.
Ima li izlaza iz kapitalizma Velike Trojke
John C. Bogle, osnivač Vanguarda koji je razvio prvi indeksni fond davnih 1970-ih, nedavno je istaknuo kako je njegov izum revolucionarizirao Wall Street, ali se također zapitao: „Što se događa kada on postane preuspješan za svoje dobro“?
Odgovor se nameće u obliku poticanja konkurencije, jačanja anti-trustovskih zakona i promjene metodologije izračuna tržišne koncentracije koja ne bi uzimala u obzir samo broj korporacija u nekom sektoru te njihove tržišne udjele, već bi prvenstveno računala koncentraciju vlasništva nad samim udjelima. Također, regulatori bi mogli ograničiti da članice Velike Trojke ne mogu imati značajne udjele u više od jedne velike korporacije u nekom sektoru. Povrh toga, ključnu ulogu bi trebao odigrati i čvršći okvir za ograničavanje utjecaja političkih donacija na sadržaj demokratskog procesa, što već desetljećima predstavlja gorući američki problem. Naposljetku, i individualni (neovisni) aktivistički investitori, taj kapitalistički arhetip, ponovo se nameću kao rješenje, no pitanje je kako sustavno ojačati tu populaciju, a da u vrlom novom svijetu poticaji ne prerastu u hipokriziju zaštite ugrožene vrste.
Ključno je pitanje da li za aktivnu demontažu postojećeg modela postoji dovoljno jaka koalicija različitih interesa? U tekstu je istaknuto kako je u analizama utjecaja Velike Trojke prečesto zanemarena njihova preferencija spram labave monetarne politike. Teoretski, kada bi Federal Reserve bio imuniji na preferencije financijskog sektora, sve bi došlo na svoje mjesto. Ili ne bi? U izvrsnoj knjizi “The Wealth Effect: How the Great Expectations of the Middle Class Have Changed the Politics of Banking Crises“ politekonomisti Jeffrey M. Chwieroth i Andrew Walter ukazuju na rastuću akumulaciju masovnog financijaliziranog bogatstva, koja je u potpunosti transformirala politiku upravljanja financijskim krizama. Prema autorima, rast bogatstva srednje klase, koja je u novije vrijeme doduše sve više stješnjena pritiskom rastućih troškova života, doveo je do stvaranja velikih očekivanja da će bogatstvo “masa” biti zaštićeno od strane vlade, financijskim krizama unatoč. Drugim riječima, svijet bi bio prejednostavno mjesto kada bi se sve dalo svesti na interese Velike Trojke; ekspanzivni FED je u interesu široke populacije malih, pasivnih dioničara koji žive u očekivanju ostvarenja američkog sna, a Velika Trojka u tome igra ulogu posrednika.
Ovo pitanje treba sagledavati u kontekstu činjenice da nakon 1980-ih dolazi do značajno veće učestalosti financijskih kriza, te posljedičnih mjera usmjerenih na spašavanje posrnulog financijskog sektora. Na dugi rok, važnost osiguranja političke potpore politički utjecajnih izbornih kohorti (osim pripadnika financijske elite) dovodi do institucionalizacije moralnog hazarda. Financijske institucije s vremenom shvaćaju poruku i osiguravaju se od bankrota ekspanzijom bilance koja je sve tješnje povezana s bogatstvom srednje klase, te utoliko ima i političku, a ne samo ekonomsku „sistemsku važnost“. U tom smislu, Velika Trojka nije ništa novo u odnosu spram otprije poznatog ekosustava velikih upravljača sredstvima – osiguravatelja, velikih banaka, mirovinskih fodnova, koji su na različite načine spašavani u proteklih 40 godina (često izazivajući iznenađenje neinformiranih promatrača koji misle da je američki tip kapitalizma „laissez faire“) … Unatoč tome, ono što jest novo je politika koja postaje sve polariziranija i disfunkcionalnija jer reflektira činjenicu da vlade gube upravljačku kontrolu nad natjecanjem različitih društvenih skupina oko podjele resursa uslijed inflacije cijena imovina, dobara i usluga, i postaju puki servis koji se povija prema smjeru vjetra koji puše iz fena dominantnog društvenog interesa (i to je demokratski).
Za razliku od Miltona Friedmana, ekonomist Albert O. Hirschmann ističe kako je inflacija primarno politički, a ne monetarni fenomen. Sve to (možda) ukazuje na postojanje Nemogućeg trojstva: a) održavanje funkcionalne demokracije; b) održavanje financijske stabilnosti i c) oslanjanje na kapitalizam velikih upravljača financijskom imovinom. U eri rastuće političke polarizacije i slabljenja političkog konsenzusa ključan izazov za liberalne demokracije je pitanje kako iznjedriti široku centrističku koaliciju spremnu na veliko financijsko pospremanje uz istovremeno smanjenje ekonomske nesigurnosti za financijski najranjivije, ali i pripadnike srednje klase bez čije političke podrške nije moguće premostiti disfunkcionalan status quo. U tom kontekstu nije neobično da se rekonvalescencija ideal-tipa neovisnog aktivističkog dioničara nameće kao važan dio spektra rješenja, usporedo s idejom o jačanju centrističkih uporišta liberalne demokracije i srednje klase. No, povezanost tih ekonomskih i političkih aktera je tema za neki drugi tekst. Vrijeme brzo istječe, a odgovora još uvijek nema…
Reference:
An, Y. Benetton, M. i Song, Y. (2023). “Index providers: Whales behind the scenes of ETF“ , Journal of Financial Economics, 149(3): 407-433.
Azar, J., Schmalz, M. C. i Tecu, I. (2018). “Anticompetitive Effects of Common Ownership“, The Journal of Finance, 73(4): 1513-1565.
Baghai, P. Ju-Hon Kwek, Ju-Hon i Koch, P. (2021). “Crossing the horizon: North American asset management in the 2020s“, McKinsey&Company.
Braun, B. (2022). “Exit, Control, and Politics: Structural Power and Corporate Governance under Asset Manager Capitalism“, Politics & Society, 50(4): 630–654.
Bebchuk, L.A. i Hirst, S. (2019). “The Specter of the Giant Three“, NBER Working Papers 25914, National Bureau of Economic Research, Inc.
Fichtner, J., Heemskerk, E.M. and Garcia-Bernardo, J. (2017) “Hidden power of the Big Three? Passive index funds, re-concentration of corporate ownership, and new financial risk“, Business and Politics, 19(2): 298–326.
Kwon, S. Y., Ma, Y. i Zimmermann, K. (2022). “100 years of rising corporate concentration“, SAFE Working Paper Series 359, Leibniz Institute for Financial Research SAFE.
Jensen, M. C. i Meckling, W. H. (1976). “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure“, Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360.
[1] Brian Deese, bivši viši savjetnik Predsjenika Obame postao je globalni direkt za održivo investiranje BlackRocka, a Mike Pyle, bivši BlackRockov šef strategije za investiranje postao je savjetnik Potpredsjednici Kamali Harris.