Kako smo pisali na Labu prošli tjedan, Europska središnja banka (ECB) nije donijela nikakvu konkretnu odluku vezanu uz zaoštravanje monetarne politike usporavanjem programa otkupa vrijednosnica. Prema svemu sudeći, više detalja o budućim potezima možemo očekivati u listopadu.
Iako većina analitičara očekuje da će Draghi smanjiti obujam otkupa vrijednosnica od siječnja 2018., još uvijek traje rasprava između predstavnika ECB-a koji se zalažu za vrlo sporo smanjenje programa otkupa i zadržavanje svih kamatnih stopa na postojećim razinama u duljem periodu (tzv. „doves“) i onih koji zagovaraju jače i brže smanjenje otkupa te podizanje kamatnih stopa (prvenstveno one negativne na depozite, tzv. „hawks“; više o podjeli na doves-e i hawks-e može se vidjeti ovdje).
Rasprava se može pojednostaviti na sljedeći način:
- Hawks-i kao glavni razlog u prilog zaoštravanju monetarne politike ističu snažniji i rašireniji rast u euro području te opasnost od stvaranja cjenovnih balona (neki već priznaju postojanje balona na tržištu nekretnina, posebice u Njemačkoj).
- Doves-i ističu kako je temeljni cilj ECB-a, inflacija na godišnjoj razini blizu 2%, još uvijek pod znakom pitanja, posebice ako se promatra temeljna inflacija koja je bliža razini od 1%. Prema njima prostor za monetarnu ekspanziju nije iscrpljen.
Kao jedan od glavnih razloga niske inflacije u euro području u posljednje se vrijeme ističe snažan euro (tečaj EUR/USD trenutačno se kreće oko 1,2 dolara za euro što je oko 14% više nego pred 4-5 mjeseci). Uzroci jačanja eura leže u poboljšanim ekonomskim fundamentima euro područja (ECB je podigla očekivanu stopu rasta za ovu godinu na 2,2%), suficitu platne bilance, problemima vezanim uz fiskalnu liticu (neizvjesnost u pogledu fiskalne politike u SAD-u što utječe na pad dolara) te nešto slabijim ekonomskim pokazateljima u SAD-u i ranije spomenutim očekivanjima vezanima uz usporavanje programa otkupa od strane ECB-a.
Logika zagovornika teze o jakom euru kao glavnom uzroku niske inflacije ima uporište – jači euro znači niže uvozne cijene (energenata, inputa i gotovih proizvoda), što u konačnici dovodi do nižih cijena proizvoda na policama dućana u Europi.
Međutim, utjecaj tečaja i mehanizam prelijevanja uvoznih cijena na inflaciju (tzv. pass through efekt) nije toliko jednostavan. Na to je neki dan u svojem predavanju upozorio član Izvršnog odbora ECB-a Benoît Cœuré.
Cœuré je temu otvorio sa slikama koje zorno prikazuju kako je veza tečaja i inflacije u eurozoni uistinu kompleksnija nego što se mislilo do sada.
Slika 1 pokazuje vezu između kretanja nominalnog efektivnog tečaja euro-dolar i cijena uvoznih proizvoda. Na slici se vidi vrlo visoka korelacija između tečaja i uvoznih cijena. Deprecijacija eura u odnosu na dolar dovodi do rasta cijena, a aprecijacija do pada cijena uvoznih proizvoda. To je uobičajena logika gledanja na stvari.
Izvor: ECB
Međutim, slika 2 prikazuje vezu između tečaja, temeljnog indeksa cijena potrošačkih proizvoda (CPI) i indeksa cijena proizvođača (PPI). Na ovoj slici gotovo da i nema korelacije između kretanja tečaja i cijena.
Izvor: ECB
Razloge slabije veze između tečaja i cijena proizvoda treba tražiti u tome što uvozni inputi čine mali dio ukupnog proizvodnog procesa u euro području. Cijene proizvođača zavise o nizu drugih lokalnih faktora, poput cijene radne snage, regulacije, poreznog opterećenja i sl. Cœuré također pokazuje kako su globalizacija, ali i mnogi drugi strukturni faktori doveli do značajnog pada snage prijenosa promjena tečaja na promjene cijena, tzv. pass-through efekta.
Postoji jedan još važniji (i vrlo kompleksan) mehanizam koji povezuje tečaj i cijene. Mehanizam se aktivira zavisno o izvoru aprecijacijskih pritisaka. Cœuré ističe da postoje četiri vrste izvora (šokova) koji utječu na kretanje tečaja: (1) šok monetarne politike, (2) šok ponude, (3) šok potražnje i (4) egzogeni šok. Na Slici 3 je prikazana tzv. povijesna dekompozicija kretanja tečaja euro-dolar s doprinosima pojedinih šokova. Pri tumačenju treba biti vrlo oprezan, jer se radi o relativnim šokovima euro područje vs. SAD.
Izvor: ECB
Slika pokazuje da je jačanje eura 2017. potaknuto relativnim šokom monetarne politike (plavo), egzogenim šokom (žuto, npr. spomenuta situacija u SAD-u) te šokom potražnje (zeleno). Upravo je relativni šok potražnje u posljednje vrijeme pojedinačno najsnažniji. Prema tome, jači euro velikim je dijelom posljedica bolje ekonomske situacije i snažnije agregatne potražnje u euro području.
Što to znači za inflaciju? Prvo, izvoznici s dolarskih područja na tržište euro područja mogu povećavati dolarske cijene bez straha od gubitka udjela na tržištu, što umanjuje pass through efekt. Drugo, jača domaća potražnja u euro području stvara pritiske na rast cijena, što umanjuje ublažavajuće utjecaje jačeg eura i slabi standardnu vezu između tečaja i cijena.
Ako se problem promatra na ovaj način, lakše je shvatiti argument doves-a u prilog nastavku ekspanzivne monetarne politike ECB-a. Politika ECB-a ima pozitivan utjecaj na agregatnu potražnju što omogućava postupan rast cijena i uz jači tečaj eura. Ukoliko ECB snažno i brzo smanji program otkupa, doći će do daljnjeg jačanja eura (zbog kamatnog diferencijala), poticaji domaćoj potražnji će oslabiti, a to će u konačnici pojačati pass through efekt jačeg tečaja na sporiji rast cijena ispod zacrtanog cilja od blizu 2%.
Na sastanku ECB-a u listopadu vidjet će se prevladava li logika hawks-a ili doves-a. No, ne treba očekivati nekakav konačni rasplet. Borba mišljenja se za sada vodi oko pitanja smanjenja kvota za otkup vrijednosnica. Pitanje podizanja kamatnih stopa ostavljeno je za sljedeću godinu.