Već dulje vrijeme Mike Wilson iz Morgan Stanleya upozorava na utjecaj operativne poluge te tvrdi da će zbog nje dionička tržišta pasti. Njegova prognoza zasad se nije ostvarila. Svoju je projekciju davao i nekoliko puta prošle godine, a projekcija je glasila da će se tržište korigirati i do 20 posto s tadašnjih razina, što bi bilo oko 3300 bodova S&P 500 indeksa.
U ovom ću tekstu pokušati objasniti što je to operativna poluga, pokazatelj kojeg se rjeđe analizira, te zašto je on važan u razumijevanju poslovnog modela bilo kojeg poduzeća. Ako se razumijevanje proširi, pokazatelj je važan i za razumijevanje cijele ekonomije, osobito ako se gledaju trendovi kompanijskih zarada. Semafor kompanijskih rezultata možete inače pratiti na npr. FactSetu ili Refinitivu.
Objašnjenje operativne poluge kroz primjer
Ukratko, visoku operativnu polugu ima poduzeće koje ima visok udio fiksnih troškova u odnosu na ukupne troškove.
Investopedia je dala dva primjera, Microsoft (visoka operativna poluga, velik udio fiksnih troškova) i Walmart, maloprodajni lanac (niska operativna poluga, nizak udio fiksnih troškova). Kod Microsofta su veliki troškovi razvoja proizvoda i marketinga. Prodao Microsoft samo jednu kopiju softvera ili milijun, njemu su ti troškovi jednaki i dolaze prije nego što je išta prodao. Jednom kad te troškove razinom prodaje nadvlada, svaka nova kopija softvera koju proda velikim dijelom ide ravno u dobit.
Nasuprot tome, Walmart ima niske fiksne troškove, ali su varijabilni troškovi veliki (oni koji ovise o razini prodaje: što više prodaješ, veći su i ti troškovi). Zalihe robe predstavljaju Walmartov najveći trošak. Za svaku prodaju proizvoda Walmart mora platiti nabavu tog proizvoda. Kao rezultat, Walmartov trošak prodane robe nastavlja rasti kako prihodi od prodaje rastu.
Financijski pokazatelj o kojemu je riječ navodi se u literaturi pod kraticom DOL (eng. degree of operating leverage, a možemo ga prevesti i kao Stupanj operativne poluge ili kraće, Operativna poluga). Kako Corporate Finance Institutenavodi u podnaslovu, to je “financijski omjer koji mjeri osjetljivost operativne dobiti poduzeća na njegovu prodaju.” Iskažimo to formulom:
U nastavku teksta prvo dajemo obrazloženje rizika operativne poluge, a potom u priču uvlačimo inflaciju. Nakon toga idemo na stvarnu situaciju: komentiramo rezultate najvećih kompanija u SAD-u (prvi dio) i Europi (drugi dio). Za kraj (također drugi dio, op. ur.) ćemo reći kako Hrvatska stoji po ovom pitanju.
Rizik operativne poluge
Svako poduzeće susreće se s mnoštvom rizika. Poslovni rizik kako ga definira Corporate Finance Institute dolazi u dvije komponente: operativni rizik i prodajni (prihodovni) rizik. Prvi je povezan sa strukturom troškova poduzeća, odnosno udjelom fiksnih troškova u ukupnim troškovima. Drugi rizik – rizik prodaje, prodajni ili prihodovni rizik, sve istoznačnice – povezan je s neizvjesnošću ostvarivanja (visine) prodaje, odnosno prihoda zbog varijabilnosti u cijeni i količini prodanih dobara i/ili usluga.
To nas dovodi do zaključka: kad je operativna poluga velika, odnosno, kad su fiksni troškovi veliki i visoki prema udjelu u ukupnim troškovima, poduzeću je teže prilagoditi troškove varijacijama u prodaji. Velike promjene u visini ostvarenih prihoda mogu generirati ogromna povećanja (operativne dobiti), ali i velike (operativne) gubitke.
Enter inflation
Sad na pozornicu ulazi inflacija. Poznato je da inflacija povećava prihode kompanija: naime, kompanije pokušavaju nešto što su prodavale za 100 jedinica prodati uz veću cijenu, npr. za 110 novčanih jedinica. Od toga naravno koristi imaju i porezne vlasti, pogotovo ako većinu poreza ubiru od poreza na promet/ poreza na dodanu vrijednost.
Naknadno, kad se inflacijska spirala osvijesti u cijelom lancu, a svatko nastoji maksimizirati svoje ciljeve i inflacija se počne ispuhivati, kompanijski prihodi neće više proizvoditi toliku dobit kao na početku inflacije: bit će nagriženi troškovima. Što je udio fiksnih troškova veći, to je na početku inflacije za kompanije bolje, a pred ispuhivanje inflacije lošije. Stoga ponovimo još jednom:
- Nizak DOL znači da je udio fiksnih troškova mali, odnosno da su varijabilni troškovi veći od fiksnih, što implicira da značajno povećanje prihoda tvrtke neće dovesti do značajnog povećanja operativne dobiti. S dobre strane, poduzeće ne treba pokrivati velike fiksne troškove.
- Visok DOL znači sve suprotno, pa jednom kad se pokriju fiksni troškovi, a osobito na početku inflacije – samo nebo je granica, osobito ako pomislite na početak koronakrize, masovno digitaliziranje svega, cijene dionica lete u nebo. Jednom kad stane potražnja i prodaja, a fiksni troškovi su visoki, cijene dionica jako padaju. Kompaniji ZOOM to se dogodilo i prije pada inflacije.
Za više detalja o operativnoj poluzi pročitajte i ovaj koristan članak s Investopedije.
Ako stiže recesija kompanijskih dobiti, stiže li i ekonomska recesija?
Upravo završava razdoblje burzovnog izvještavanja o poslovanju korporacija za prvi kvartal 2023. FactSet je 5.5.2023. izvijestio da je 85 % od ukupnog broja kompanija dostavilo svoje izvještaje. Trenutno stanje je pad dobiti od 2,2 %, ali i rast prihoda od 3,9 %. Ovo naviješta priču oko operativne poluge: iako su prihodi rasli, ipak je došlo do pada neto dobiti.
Ako se ovakav negativan rezultat pokaže i na kraju izvještajnog razdoblja, to će označiti drugi kvartal zaredom s negativnom dobiti. U tom smislu možemo govoriti o tzv. recesiji kompanijskih dobiti. Prema izvještaju s kojeg je donji grafikon, recesija kompanijske dobiti ne znači nužno uvijek i ekonomsku recesiju:
Grafikon 1. Ekonomska recesija i recesija kompanijskih dobiti ne poklapaju se uvijek, prikaz poklapanja od kraja Drugog svjetskog rata do danas
Napomena. Crveni kružići označavaju situaciju poklapanja i uvijek se nalaze na sivom stupcu koji označavaju ekonomsku recesiju.
Izvor: Grafikon preuzet u cijelosti s Yahoo Finance
U nastavku su i dva zanimljiva grafikona dobiti i prihoda. Grafikoni uključuju podjelu na kompanije koje imaju udio prihoda veći od 50 % u SAD-u i one koje imaju manje od 50 %, te sve zajedno. FactSet je htio pokazati utjecaj slabljenja dolara, pa se pokazuje da kompanije koje posluju više unutar SAD-a imaju rast dobiti i prihoda, dok one internacionalne (izvoznici, dakle) imaju pad dobiti i prihoda. Slabiji dolar nije pomogao onima koji posluju internacionalno u prošlom kvartalu (početkom kvartala EUR/USD bio je na oko 1,07, na kraju kvartala 1,09). Očito nije sve u tečaju po pitanju “izvoznika”, ima nešto i u inflaciji i kamatnim stopama diljem svijeta.
Grafikon 2. i 3. Promjena dobiti i prihoda u prvom kvartalu 2023. u odnosu na zadnji kvartal 2023. za kompanije iz S&P 500 indeksa
Napomena: grafikoni su napravljeni na temelju FactSetovih podataka za 85 % broja kompanija koje su izvijestile o svojim poslovnim rezultatima za prvi kvartal 2023.
Izvor: FactSet, izvještaj 5.5.2023., preneseno u cijelosti
FactSet je istaknuo i važnost Amazona: ta kompanija generira gotovo 70 % prihoda unutar SAD-a; da je isključena iz ovog razmatranja, stopa rasta zarade za S&P 500 kompanije koje ostvaruju više od 50 % prihoda unutar SAD-a pala bi s 2,7 % na 0,2 %.
Nakon što smo objasnili rizik operativne poluge sa začinom inflacije te pokazali semafor ekonomske/ kompanijske recesije, idemo na ranije spomenutog Wilsona iz Morgan Stanleya imajući na umu i grafikon 1.
Wilsonov poučak
Pokušat ćemo zaviriti u podatke za koje vjerujemo da ih promatra i glavni strateg Morgan Stanleya Mike Wilson koji već dulje vrijeme tvrdi da burzovni indeksi imaju prostor za spuštanje na niže razine od onih koje su postavili u ranu jesen 2022. (3492 boda kod S&P 500) kada su po tehničkoj definiciji zaronili s vrha (siječanj 2022., 4819 bodova) te odradili vrtuljak s između lipnja i kolovoza (vrh od 4325 bodova), te u listopadu ponovo pali u medvjeđi teritorij (- 20 posto i niže u odnosu na vrhunac).
Razmatranje ćemo provesti na najlikvidnijim dionicama S&P indeksa gledajući preko operativne poluge. Vodeći računa o utjecaju operativne poluge pokušat ćemo procijeniti koliku razinu cijena bi trebale imati FAANG/MAAN dionice.
Wilson je glasan oko ovoga i redovito ponavlja izjave u sličnom tonu: “Negativna operativna poluga može iznenaditi investitore u dobiti.” Ili kako je govorio zimus: “Negativna operativna poluga mogla bi postati očigledna u ovoj sezoni korporativnih prihoda, i to će iznenaditi neke investitore.”
Budući da su nakon recesije u proljeće 2020. burzovni indeksi imali spektakl koji je završio s prvim danima siječnja 2022., prošla je godina bila pod utjecajem FED-a i kamatnih stopa u borbi protiv inflacije. Wilsonova upozorenja usmjerena su prema investitorima koji misle da pad inflacije isključivo ide na ruku dionicama, dok u stvarnosti može utjecati na operativnu profitabilnost kompanija. Wilson je dodao da neki investitori mogu vidjeti pad dobiti kao problem samo za jedno tromjesečje i nešto što se može zanemariti, ali dobiti mogu pasti toliko nisko da se utjecaj ne može ignorirati. Ovakav utjecaj operativne poluge u lošijim vremenima može imati dugoročniji učinak. Pogledajmo kako u tom smislu stojimo u ovom trenutku.
Istraživanje: utjecaj inflacije na prihode i operativnu dobit, slučaj SAD-a
Malo istraživanje radili smo na najvećih sedam američkih burzovnih kompanija po tržišnoj kapitalizaciji na dan 10.5.2023. To su uglavnom poznati burzovni igrači koji se pojavljuju u kraticama FAANG ili MAAN. Dodajmo još i Teslu, pa u uzorku imamo Apple, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon, Nvidia, Meta Platforms (Facebook) i Teslu. Korišteni su tzv. trailing podaci koji se vuku 4 kvartala ili 12 mjeseci unazad. Time se dobiva izglađenost podataka radi mogućeg utjecaja sezonalnosti u poslovanju. Međugodišnje stope (tzv. yoy, year-on-year) američke potrošačke inflacije uzete su na kraj kvartala za koji se pokazuje podatak za prihode i operativnu dobit. Razdoblje koje promatramo je od kraja 2019. do kraja prvog kvartala 2023. Podaci o financijskim rezultatima i tržišnoj kapitalizaciji uzeti su iz Stock Analysiste Finviz.com dok je Investing.com izvor za inflaciju.
Grafikon 4. Usporedba kretanja promjene stope potrošačke inflacije u SAD-u i promjene stope prihoda za razdoblje od četvrtog kvartala 2019. do prvog kvartala 2023.
Iz grafikona 4. možda nije razvidna savršena veza inflacije i prihoda u istom kvartalu. 2020. godina bila je godina kada su svi htjeli sve digitalno, kada smo ostali kod kuće i tako radili – tko god je mogao/morao. Valjda jedino miješalice na gradilištu nisu prešle na rad od kuće. Značajan rast potrošačke inflacije krenuo je s prvim kvartalom 2021. Ako od tada s vremenskim pomakom gledamo prethodni kvartal inflacije na idući kvartal prihoda, vidimo određenu vezu. Isto tako vidimo da čim je inflacija prešla magičnu granicu od 8 %, prihodi su počeli brže usporavati, a to je bilo početkom 2022. Pogledajmo slično kretanje inflacije i operativne dobiti.
Grafikon 5. i 6. Usporedba kretanja promjene stope potrošačke inflacije u SAD-u i promjene stope operativne dobiti za razdoblje od četvrtog kvartala 2019. do prvog kvartala 2023. Za grafikon 6. pomaknut je početak na četvrti kvartal 2020. da se izolira početni utjecaj lockdown-a.
Grafikon 6. je tu da izmaknemo utjecaj prva tri kvartala 2020. godine te bolje vidimo. Operativni rezultat značajnije usporava od prihoda. Od drugog kvartala 2022. promatrane kompanije imaju pad operativnog rezultata, pa ako se prisjetite, korekcija cijena dionica je bila prilično snažna do ljeta 2022., a onda je indeks živnuo, da bi se u jesen dodatno korigirao. Ako prihvatimo teze Jeremya Granthama, ovo je tek jedna od faza ispuhivanja super-balona. Vidimo manji pad operativne dobiti nego u četvrtom kvartalu 2022. Je li ovo sada dno ili ne i čekamo ispuhivanje super-balona, to tek treba vidjeti. Znamo da inflacija usporava, kao i pad operativne dobiti.
Pogledajmo kakve su bile operativne poluge najvećih kompanija. Dolje su podaci kroz grafikon i tablicu:
Grafikon 7. s tablicom: Operativne poluge najvrjednijih američkih kompanija
Tablični poredak odražava i redni broj veličine tržišne kapitalizacije. Dodatno, izračun je izvršen nad podacima za operativnu dobit (“Operating Income” te veličinu prihoda (“Revenue”) sukladno gore navedenoj formuli za stupanj operativne poluge (DOL).
Vidimo kretanja medijana operativne poluge za sedam najvećih kompanija. Vidimo rast medijana od drugog kvartala 2022. do danas. Indeks S&P 500 je od početka ove godine do 10.5.2023. rastao za 8 posto, a nalazi se na razinama gdje je bio i u veljači ove godine. Praktično tavori i kao da je velik otpor na razini od 4200 bodova. A prošli smo kroz oluju – bankarsku krizu. Budući da se kod operativne poluge radi suštinski o promjeni operativne dobiti, a znamo da su one padale brže od prihoda, postavlja se pitanje zašto još nisu reagirali indeksi. Naime, korporativne dobiti glavni su dugoročni pokretači vrijednosti kompanija. Uvijek je dobro sjetiti se da cijena (tržišna kapitalizacija) i vrijednost nisu iste stvari. Vrijeme je faktor koji ih izjednači, makar, i o tome se da raspravljati.
Quo vadis, Mister Market?
Pogledajmo trenutne relativne valuacije koje nudi Finviz.com na dan 12.5.2022.
Tablica 2. Unaprijedni omjer cijena i dobiti za najvrijednije kompanije na 12.5.2023.
Izvor: Finviz.com, obrada podataka autorova
Možemo zaključiti da je prinos, gledano kao obratni unaprijedni omjer cijena i dobiti (Forward P/E), trenutno 3,5 %, odnosno 3,7 % (medijan, odnosno obični prosjek). Usporedimo li to s prinosom na tromjesečne američke državne obveznice (11.5.2023.) koji je iznosio 5,24 %, postoji prostor za korekciju cijena dionica. Dionice naime traže određenu premiju rizika, a ovdje vidimo negativnu premiju, iako ovdje treba biti pošten i reći da ne gledamo ista razdoblja: za dionice gledamo 12 mjeseci unaprijed, a za obveznice 3 mjeseca unaprijed. Ovdje nećemo ulaziti u pitanje inverzije krivulje prinosa na obveznice, što je dosad uvijek bio indikator buduće recesije. Malo dalje u tekstu napravit ćemo usporedbu s jednakom ročnosti.
Dodatno, ako primijenimo tzv. Pravilo 20 (Rule of 20), ono nam također govori da su američke dionice precijenjene. Prema stranici multpl.com, trenutni omjer cijena i zarada (Current P/E) na 12.5.2023. je 23,8. On u zbroju s trenutnom potrošačkom inflacijom na razini međugodišnje stope ne smije prelaziti 20, a inflacija je 4,9 % u zadnjem travanjskom očitanju. Dakle, trenutno smo na 28,7, što znači da je tržište precijenjeno. Tržište se kladi kontra politike FED-a i očekuje relativno brzo spuštanje kamatnih stopa, pa je to moguć razlog zašto su dionice tako relativno skupe u odnosu na kamatne stope. Dugi ostanak na ovim razinama znači i visoko opterećenje za sve zaduženiju američku državu, no to je druga tema, koja zadire i u politiku.
Ako se držimo samih brojeva, možemo zaključiti da su američke dionice i dalje fundamentalno skupe, da efekt operativne poluge djeluje, i da ulazimo u recesiju kompanijskih dobiti. No, tržišni su sudionici poprilično uvjereni da će FED uskoro spuštati kamatne stope, već od jeseni, što možete provjeriti i ovdje. Bude li po onoj “Don’t fight the FED”, sve je jasno. No, dobro znamo da prošlost nije garancija budućih prinosa, pa se tako postavlja pitanje projekcije kretanja burzovnih indeksa u narednom razdoblju. Ovo naravno nije nagovor na bilo kakvu vrstu investicijske odluke: niti na kupnju niti na prodaju, zadržavanje postojećeg portfelja ili suzdržavanje od bilo kakve aktivnosti.
U nastavku: “Daleko je tamo ta Amerika, možeš li reći štogod o Europi i Hrvatskoj?”, zamolio me urednik. Kako bih mogao odbiti!