Kako stoji EU i Hrvatska?
U prvom nastavku smo pokazali vezu između inflacijskog ciklusa, operativne poluge, zarada i burzovnih indeksa u SAD-u. “Daleko je tamo ta Amerika, možeš li reći štogod o Europi i Hrvatskoj?”, zamolio me urednik. Kako bih mogao odbiti! Stoga u nastavku gledamo MSCI indekse (Morgan Stanley Capital International) po različitim geografskim područjima. MSCI indeksi su dizajnirani da obuhvate 85 % tzv. free-float-a u tržišnoj kapitalizaciji neke zemlje, odnosno geografskog područja. Za potrebe trenutnog stanja preuzet ćemo grafikon od Yardeni Research za različita područja za multiplu unaprijednog P/E (Forward P/E).
Grafikon 8. Unaprijedni omjer P/E za MSCI indekse svjetskih regija
Izvor: u cijelosti preuzet od Yardeni Research, 10.5.2023.
Vidimo da su američke dionice sa svojom valuacijom „prešišale“ sva druga glavna geografska područja u 2013. te se počele udaljavati u 2016. i 2017. od ostatka svijeta. Tu smo sada gdje jesmo: američke dionice više vrijede gledajući to po multipli unaprijednog P/E omjera, i to već desetak godina.
No, okrenimo to malo drukčije. Grafikon 8. poslužit će kao inspiracija za usporedbu što se više isplati: ulaganje u državne obveznice koje su pod definiciji najmanjeg rizika, ili ulaganje u dionički indeks? Unaprijedni P/E omjer pretvorit ćemo u obrnuto proporcionalni omjer kako bismo vidjeli prinose dionica te ih usporedili s prinosima državnih obveznica za 12 mjeseci. Zemlje koje nemaju unaprijedni P/E su jedino Hrvatska i Slovenija te je za njih računan prinos iz tekućeg P/E omjera (tzv. trailing P/E). Svi su indeksi prikazani u dolaru. Sve to pogledajmo na idućem grafikonu.
Grafikon 9. Što se više isplati, jednogodišnje državne obveznice ili ulaganje u dionički indeks? Pregled po zemljama s podacima na 12.5.2023. za obveznice, a za unaprijedni P/E omjer s podacima za MSCI indekse na dan 28.4.2023.
Izvor: Msci.com i Investing.com, obrada podataka autorova
Razlika, odnosno premija rizika ulaganja u dionice u odnosu na jednogodišnje državne obveznice vrlo je mala za američko tržište: samo 0,7 %, u odnosu na recimo njemačkih 5,6 %. Usporedimo Sloveniju i Hrvatsku: hrvatske dionice su relativno skuplje sudeći prema ovim podacima. Slovenska premija dioničkog rizika je 10,4 %, dok je hrvatska samo 1,2 %. Austrijske dionice izgledaju prilično zanimljivo, prinos od 15 % u odnosu na jednogodišnje obveznice koje nose 2,8 % daje razliku od 12,2 %. Linije na grafikonu nisu nikakav trend, nego služe lakšem uočavanju razlika između plave i narančaste linije koja je u većem mjerilu prikazana kao stupac. Hrvate smo, naravno, obojali u “kockice”, a one su, kako se čini, poprilično skupe. Baš kao i američke zvijezde.
Idemo dodatno pogledati europsku i hrvatsku situaciju s operativnom polugom kroz najvećih 10 kompanija, no prvo pogledajmo valuacije europskih teškaša.
Tablica 3. Unaprijedni omjer cijena i dobiti za najvrijednije kompanije iz EU na dan 12.5.2023.
Izvor: Gurufocus.com, obrada podataka autorova
Europske su kompanije, barem ove najveće, nešto malo relativno jeftinije, ako usporedimo prikazane podatke s onima iz Tablice 2 u prvom tekstu. Europski Stoxx 600 burzovni indeks je na dan 16.5.2023. imao nešto malo bolji performans od američkog S&P 500 indeksa od početka 2023. (8,80 % vs 8,16 %). No više nas zanima pitanje budućnosti koju pokušavamo iščitati iz Wilsonovog poučka, pa pogledajmo stoga kako stoje europske kompanije. Razmatranje ćemo ovoga puta raditi na godišnjim izvještajima od 2019. do 2022. te ćemo raditi dodatnu usporedbu prvog kvartala 2023. na prvi kvartal 2022. godine. To činimo radi usporedivosti podataka između europskih kompanija jer nemamo uvid u tzv. trailing-podatke, kao za američke. Svejedno će solidno poslužiti.
Grafikon 10. Usporavanje prihoda je sporije od operativne dobiti (2019.-Q1/2023.)
Izvor: Stock Analysis i Yahoo Finance, obrada podataka autorova
Zanimljiva situacija: prihodi jako rastu u 2021., pa počinje usporavanje rasta koje se jako dobro vidi u prvom kvartalu 2023. No, operativna dobit sporije usporava od prihoda. Obrazloženje je u razlici strukture najvećih američkih i europskih kompanija: dok američke kompanije jesu najveće globalne kompanije i dio su tehnološkog sektora, to kod europskih nije slučaj. Stoga je efekt operativne poluge izraženiji kod najvrjednijih američkih nego kod najvrjednijih europskih kompanija. Američke imaju pad promjene operativne dobiti od drugog kvartala 2022., dok europske imaju samo usporavanje, koje je niže od usporavanja rasta prihoda. Ako je suditi samo po operativnoj poluzi, eventualna recesija prije će doći u SAD nego u Europu.
Za kraj smo ostavili Hrvatsku, odnosno najveće hrvatske kompanije iz sastava CROBEX 10 indeksa.
Grafikon 11. Školski primjer djelovanja inflacije kroz operativnu polugu
Izvor: Financijski izvještaji CROBEX 10 kompanija objavljeni na Zagrebačkoj burzi uz izvještaje na stranici Bon.hr, obrada autora
Napomena: u obzir su uzeti revidirani konsolidirani godišnji financijski izvještaji kompanija, osim za prvi kvartal 2023. gdje su podaci nerevidirani te se uspoređuju s prvim kvartalom 2022. Iz prikaza je isključena Atlantska plovidba zbog ogromnog utjecaja vrijednosnih usklađenja koji su poslovne rashode u 2021. pretvorili u negativan iznos i time je operativna dobit bila veća od poslovnih prihoda.
Gornji grafikon sam nazvao školskim primjerom djelovanja inflacije kroz operativnu polugu, koja je, gledajući kroz medijan, 2021. i 2022. bila jednaka (2,1). Proizvođačka inflacija je bila u punom zamahu u Europi i Hrvatskoj u 2021. dok je svugdje vladao narativ o “tranzitornoj inflaciji”, što pokazuju donji grafikoni za Hrvatsku i Eurozonu. O tome je bio i članak o poslovanju svih hrvatskih poduzetnika ljetos na Labu, kada sam zaključio kako je nikad bolja financijska 2021. godina u posljednjih 20 godina za hrvatske poduzetnike imala i tu notu – prijenos inflacije na kupce. 2022. je bila godina kada je operativna dobit nekih od najvećih hrvatskih kompanija puno sporije rasla.
Ako je suditi prema rezultatima prvog kvartala, utjecaj operativne poluge je krenuo i tek će se vidjeti na kraju 2023. godine. Utoliko treba pažljivo pratiti kretanje poslovnih rezultata, jer oni nipošto nisu odvojeni od kretanja BDP-a, čije se procjene ovih dana poboljšavaju od strane Vlade, HNB-a i Europske komisije.
Grafikoni 12. i 13. Proizvođačka (PPI) i potrošačka (CPI) inflacije, međugodišnje stope od početka 2021. do travnja 2023. za Hrvatsku i eurozonu: proizvođačka inflacija uvijek podiže potrošačku s odmakom, a sada vidimo i da je unazad par mjeseci ona pala (op. EU PPI za travanj 2023. je projekcija)
Izvor: Investing.com
Zaključak
Wilson se ponovo nedavno javio, a prenosi ga Bloombergov John Authers u svojoj kolumni od 16.5.2023. Taj grafikon i komentar valja staviti kao zaključak cjelokupnog razmatranja.
Grafikon 14. Dobit po dionici u odnosu na stanje kreditnog ciklusa
Izvor: preuzeto iz kolumne Johna Authersa, Bloomberg Opinion od 16.5.2023.
Grafikon, kako ga Authers objašnjava, prikazuje dobit po dionici (EPS) s odmakom od dva kvartala. Wilson iz Morgan Stanleya se koristi ovim grafikonom za predviđanje daljnjeg usporavanja rasta dobiti kasnije u toku ove godine, a tiče se pooštravanja uvjeta kreditiranja, koje u konačnici vodi do smanjenja kreditiranja, a ono pak do smanjenja agregatne potražnje a time i recesije. Zasad se pokazuje kako je Europa relativno jeftinija od SAD-a, a da je efekt djelovanja inflacije kroz operativnu polugu počeo djelovati, u Hrvatskoj značajnije nego u EU, gdje je učinak manji nego u SAD-u.
Hoće li “meat grinder” ili “flajš-mašina” (preneseno: destruktivni proces), kako ga naziva perma-ber Jeremy Grantham, ekspert za super-balone, prodjelovati u nastavku godine u smislu pada vrijednosti indeksa i općenito vrijednosti imovine, vidjet ćemo. Što se tiče Hrvatske, dugotrajna inflacija kroz efekt operativne poluge počela je nagrizati korporativne profite, pa je utoliko potrebno biti oprezan.
——————-
Izvori:
https://finance.yahoo.com/video/stock-market-entering-period-negative-145046095.html
kolovoz 2022.: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-08/wall-street-is-missing-the-risk-to-stocks-if-inflation-is-beaten
Izjave iz siječnja 2023.: https://www.cnbc.com/2023/01/10/winter-of-disconnect-morgan-stanleys-mike-wilson-issues-correction-warning.html
https://www.cnbc.com/2023/01/17/stock-market-futures-open-to-close-news.html
Stare vijesti, donja dva linka imaju veze sa skaliranjem i negativnom operativnom polugom:
Alphabet to cut 6% of its global workforce
Alphabet Inc., Google’s parent company, plans to cut 12,000 jobs, which is more than 6% of its global workforce. It joins a number of other large tech companies that have been trimming their ranks, most recently Microsoft’s announcement that it is cutting 10,000 jobs. Full Story: Bloomberg (1/20), The Wall Street Journal (1/20)
Tech kompanije smanjuju broj zaposlenih: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-01-18/getting-fired-amazon-amzn-goldman-gs-and-microsoft-msft-cut-jobs