Osvrt na devizna tržišta 2018.: dominacija dolara

Foto: Dreamstime

Nakon prikaza kretanja na tržištima kapitala u prošloj godini, Mario Gatara je sastavio grafički bogat prikaz prošlogodišnjih zbivanja na deviznim tržištima, gdje je pobijedio – američki dolar. Sukladno načelu da prošli povrati ne mogu predvidjeti buduće, oni koji se usuđuju prognozirati trendove na deviznim tržištima često ispadnu – smiješni

Ad
Ad

Tvrdnju iz naslova relativno je lako, bez previše okolišanja, potkrijepiti konkretnim brojkama. Naime, od pedesetak valuta kojima smo izmjerili puls, izračunavši njihovu izvedbu tijekom prošle godine, broj onih koje su uspjele namaknuti makar i minoran rast vrijednosti u odnosu na američki dolar može se doslovno nabrojati na prste jedne ruke. U skupini razvijenih zemalja to je pošlo za rukom tek japanskom jenu, dok su se na popisu zemalja u razvoju našli Albanija, Tajland, Katar i Bolivija (k tome su potonje dvije tek stidljivo ugazile na pozitivan teritorij, uknjiživši rast vrijednosti manji od 1%).

I dok je blaga pozitivna izvedba spomenute četiri valute tržišta u razvoju plod lokalnih faktora ili tek pukog spleta okolnosti (istini za volju, pozitivnom se izvedbom sigurno može pohvaliti još pokoja periferna valuta, ne osobito vrijedna spomena u kontekstu globalne ekonomije), popularnost japanske valute ipak zavrjeđuje ponešto detaljniji osvrt. Ako ništa drugo, a onda zato jer razotkriva tuđe slabosti, opravdavajući (uvriježeni) status sigurnog utočišta. 

Zemlja izlazećeg sunca nema ni Salvinija, ni Macrona, ni Orbana, već vladajuću Liberalno demokratsku stranku koja desetljećima dominira na političkoj sceni. Nema ni nepredvidivog Donalda Trumpa ili kapriciozne Demokrate i Republikance, a izuzev marginalnih ekstremističkih aktivista, ni previše apetita za trgovinske ratove ili kojekakve ekonomske odmazde. Nema ni neodlučnu Theresu May ni veliki teret nepoznanice zvane Brexit. Konačno, nema niti aktivnu vojnu silu, špijunsku mašineriju, i uopće, apetit da otvoreno ili prikriveno uvodi red izvan svojih granica. Nema čak niti bogatih nalazišta sirovina na koje se može osloniti, već samo brutalnu izloženost aktualnim trendovima na tržištima roba. Drugim riječima, u Japanu sve (solidno) funkcionira. Osim, naravno, činjenice da je javni dug odavna premašio razinu od 200% BDP-a. Ali za razliku od nelagode koju među investitorima izaziva spomen europskih državnih obveznica, za one japanske apetit nikako ne jenjava, dok su monetarne i fiskalne vlasti, potpomognute kojekakvim državnim institucijama i fondovima, ionako spremne apsorbirati svježe emisije državnih obveznica.

O kontinuiranoj potražnji za japanskom valutom možda najbolje govori činjenica da je udio jena u deviznim pričuvama na globalnoj razini u trećem kvartalu prošle godine (prema podacima MMF-a) porastao na 5%, dosegnuvši najvišu razinu u posljednjih 16 godina (što otprilike korespondira s uvođenjem eura). Za razliku od seizmičkih slijeganja, potresi u globalnoj ekonomiji, uvelike definiranoj geopolitičkim faktorima, Japan uglavnom zaobilaze, zbog čega domaćoj valuti, barem na kratki rok (čitaj: u ovoj godini) mnogi predviđaju svijetlu budućnost. Prognoze se zasad doimaju prikladnima jer tečaj USD/JPY je u prvim danima nove godine, nakon nepunih devet mjeseci, skliznuo ispod 108 jena. 

Jedan od rijetkih faktora koji nije na strani jena jest kamatni diferencijal, a upravo u toj činjenici valja tražiti razloge blistave izvedbe dolara. Nekoć davno George Soros je istaknuo kombinaciju ekspanzivne fiskalne i restriktivne monetarne politike kao siguran recept za aprecijaciju, a upravo to se dogodilo tijekom 2018. godine. Bujajući proračunski deficit (i očekivane reperkusije u sferi javnog duga) s jedne, te kontinuirano podizanje kamatnih stopa središnje banke FED-a s druge strane, kao protuteža stimulativnoj fiskalnoj politici, poslužili su kao idealan okvir za carry trade, osiguravši pozitivan trend američke valute. Riječ je o jednostavnoj strategiji u kojoj se investitori zadužuju u valuti s nižom kamatnom stopom kako bi kupili valutu s višom kamatnom stopom (zbog prirode stvari, na deviznom se tržištu jedna valuta uvijek promatra kroz prizmu neke druge, pa najčešće govorimo o valutnim parovima), zarađujući u razlici na prinosima. Strategija, naravno, nosi i određeni rizik, jer kamatne stope nisu jedina determinanta izvedbe ne deviznom tržištu, no prošlogodišnju izvedbu dolara najlakše je opisati upravo kamatnim diferencijalom, odnosno razlikom u prinosima u odnosu na konkurenciju. Kao prikladan primjer može poslužiti tečaj EUR/USD (na grafikonu okrenut naopako, radi efektivnijeg vizualnog dojma), očigledno pod snažnim utjecajem razlike u kamatnim stopama (uz već spomenute geopolitičke faktore koje je puno teže kvantificirati). Bilo da diferencijal mjerimo kratkoročnim (tromjesečni Libor) ili dugoročnim kamatnim stopama (prinosi na desetogodišnje državne obveznice), prednost je evidentno na strani dolara, što će zasigurno ostati još neko vrijeme. 

Međutim, apsolutne su vrijednosti u ovoj priči u drugom planu, a relativna je promjena ono što puno češće zaokuplja ulagače, pa zbog straha od značajnog usporavanja gospodarskog rasta, ili čak iznenadne recesije, na tržištu vlada konsenzus kako će se FED suzdržati od značajnijih pomaka ključnih kamatnih stopa. Uostalom, prvi čovjek monetarnih vlasti Jerome Powell već je izjavio kako su kamatne stope vrlo blizu neutralne zone, implicirajući kako bi monetarne vlasti, nakon tri godine, napokon mogle uzeti predah. Ne treba pritom zaboraviti niti pritisak koji Bijela kuća vrši na FED, niti mogućnost razbuktavanja trgovinskog rata s Kinom (ili Europom?). Sve to oblikovalo je mišljenje većine stratega, koji u ovoj godini mahom očekuju – slabljenje američke valute. Anketa koju je Reuters objavio krajem prošle godine upućuje na preokret i jačanje eura sve do razine od 1,20 dolara, što usput upućuje i na očekivanja o stabilizaciji političke scene na Starom kontinentu, ozbiljno uzdrmane Brexitom i izbornim uspjesima populista.

A onda opet, reverzija ka prosjeku uobičajena je pojava na deviznom tržištu. Primjer kretanja TWI vaganog indeksa (trade-weighted index) dolara u odnosu na valute najvažnijih vanjskotrgovinskih partnera, odnosno, njegova vjerna replika u produkciji Intercontinental Exchange, u tom je kontekstu vrlo rječit. Rast vrijednosti indeksa tijekom prošle godine iznosio je 4,4% i teško se može okarakterizirati značajnim, bilo u usporedbi s minusom od čak 10% iz 2017. godine, ili pak prosjekom u ovom tisućljeću. Naime, od 2000. godine naovamo dolarski TWI indeks u prosjeku je (na godišnjoj razini) uspijevao namaknuti tek mizernih 0,1% rasta, pokazujući kako su valute izrazito cikličan segment financijskih tržišta. Prosječan pomak indeksa na godišnjoj razini, bez obzira na predznak, kreće se oko 7%, pa ni u tom pogledu prošlogodišnji rezultat nimalo ne iskače  iz uobičajenih okvira. 

Drugim riječima, najavljeni preokret za ovu godinu predstavlja posve prirodan slijed događaja. Ali ipak valja upozoriti – devizno tržište je vjerojatno najmanje predvidiva kategorija aktive, a (potpuno promašene) konsenzualne prognoze stratege počesto znaju učiniti – smiješnima. 

Potop valuta commodity bloka

Bez obzira na kriterij, najrazličitije podjele deviznog tržišta na manje segmente rijeko zaobilaze valute commodity bloka, skupine čija je izvedba u relativno čvrstoj korelaciji sa zbivanjima na tržištima roba. I dok se rudno bogatstvo često smatra blagoslovom, osobito iz perspektive zemalja poput Japana, koje u najvećoj mjeri ovise o uvozu sirovina, valute robnog bloka redovito padaju u nemilost negativnih trendova na robnim burzama. Takva je bila i protekla godina, u kojoj najistaknutiji predstavnici bloka, Kanada, Australija, Novi Zeland i Norveška, uslijed rasprostranjene korekcije cijena roba, protiv dolara nisu imale nikakve šanse. Njima svakako valja pridodati Rusiju i Brazil, divove među tržištima u razvoju, koji su se također našli na vrhu popisa gubitnika u odnosu na američku valutu. 

Najviše pozornosti privukao je dramatičan pad cijena sirove nafte, no gubitnika je među robama bilo napretek, što jasno pokazuje i dvoznamenkasti minus Bloomberg Commodity Indexa. Na tom tragu je dvoznamenkasti minus australskog dolara, koji je nastradao najviše zbog zamjetne izloženosti ekonomskoj aktivnosti u Kini. A stvari po tom pitanju ne izgledaju baš najbolje, i lako je moguće da će ciljana stopa rasta koju definira kineski birokratski aparat, obznanjujući očekivanja na kratki rok, u ovoj godini biti još niža. 

Utjecaj deviznog tržišta na dionice

Nagovještaj promjene trenda na deviznom tržištu od velikog je značaja i za investitore kojima su dionice temeljna preokupacija, pod pretpostavkom da ti isti investitori ulažu izvan granica domaćeg tržišta kapitala, jer valutna komponenta može imati značajnog utjecaja na prinose. Primjerice, (najavljeno) slabljenje dolara u očima inozemnih investitora čini američke dionice manje atraktivnima, i obrnuto – europske dionice (ostavimo li za trenutak po strani negativne geopolitičke i ine nepovoljne faktore) mogle bi američkim investitorima postati zanimljivije u ovoj godini. Posljedica je to jednostavne matematike – nužan preduvjet za iskorak investitora na inozemna tržišta kapitala je valutna konverzija. 

Primjerice, da ste na početku 2018. godine uložili u S&P 500 indeks, vaš bi (nominalni) gubitak, izražen u dolarima, na kraju prošle godine iznosio 19,8%. Međutim, gubitak bi se po konverziji (u eure, odnosno kune) smanjio na (realnih) 16,2%. Oscilacije na deviznom tržištu mogu ublažiti, odnosno podebljati inicijalni rezultat, a u ekstremnijim situacijama mogu čak i nominalno negativne prinose pretvoriti u pozitivne (i obrnuto). Jedna od takvih je priča sa katarskim indeksom DSM 20, koji je tijekom prošle godine ubilježio minus od 3,3%, na kada u cijelu priču uključimo i valutnu komponentu (primjenjujući tečaj eura u odnosu na rijal), konačan se rezultat čudesno pretvara u pozitivnih (realnih) 0,8%. Identičan mehanizam ublažava 16,9% minusa Nikkei 225 indeksa u portfelju hrvatskih investitora na konačnih 11,5%, ili pak dodatno produbljuje gubitak na burzi u Istanbulu (sa 25% na čak 50%).

Kao što se vidi iz priloženih grafikona, devizno tržište može drastično preobraziti realizirane prinose na inozemnim tržištima. U ovom slučaju za izračun smo koristili tečaj eura, ignorirajući minorne oscilacije kune u odnosu na europsku valutu, kako bismo predstavili najekstremnije (pozitivne i negativne) primjere preobrazbe (nominalnih) prinosa na tržištima kapitala.