Uzroci inflacije
Među ekonomistima još uvijek nema konsenzusa o tome što je glavni uzrok aktualne inflacije. Vjerojatno se ni mala skupina autora na Labu u potpunosti ne slaže, a kamoli da imamo globalni konsenzus. No, na to si pitanje svaki ulagatelj u dionice treba odgovoriti jer je to vrlo važan (možda i presudan) element koji će odrediti daljnji smjer kretanja tržišta.
Naime, FED-ova politika jedna je od ključnih determinanti koja pokreće tržište dionica, obveznica i praktički svih drugih oblika imovine; upumpavanje ili povlačenje likvidnosti iz sustava te dizanje ili spuštanje kamatnih stopa izravno i neizravno utječe na formiranje cijena imovina. Zato je ključno postaviti si pitanje što će FED raditi u budućnosti.
Kako je temeljni cilj svih središnjih banaka pa tako i FED-a stabilnost cijena, upravo je kretanje stope inflacije ono što će diktirati odnosno ograničavati poteze FED-a. Naime, u posljednjih nekoliko desetljeća FED je svojim potezima značajno pridonio „čupanju“ gospodarstva kada bi isto upalo u recesiju, i u tome je bio prilično uspješan (recesije bi trajale kratko). No, za provođenje ekspanzivne politike na putu mu nije stajala visoka inflacija (u Americi nije bilo ovakve inflacije 40 godina) i upravo je to ono što će ga sada ograničavati ako/kad gospodarstvo upadne u recesiju.
Zato je važno razmišljati o uzrocima inflacije (kako bi bolje razumjeli što možemo očekivati u neposrednoj budućnosti) jer o njihovom razrješavanju ovisit će i njen daljnji smjer kretanja, a time i onoga što može raditi FED.
Prvo sa stola maknimo posljednje događaje (rat u Ukrajini) kao glavne uzroke inflacije. Koliko god puta američki predsjednik Biden i ostali političari ponovili kako je ovo „Putinova inflacija“, to naprosto ne drži vodu. Inflacija je u Americi počela rasti još početkom 2021. (u travnju je premašila 4% te nastavila rasti), a npr. rast proizvođačkih cijena se već do kraja 2021. približio razinama od 10%. Ili probajmo ovako: u siječnju 2021. stopa inflacije iznosila je 1,4%, a do kraja godine popela se na 7,0% (upeterostručila se); od početka rata u Ukrajini do danas (zadnji podaci za svibanj) inflacija je porasla sa 7,9% na 8,6%. Očigledno, problem inflacije već je eskalirao prije rata u Ukrajini, a iako su rat i sankcije bile dodatni udar, to nikako ne može biti glavni uzrok ove inflacije. Uostalom, sam FED je prestao s pričom o prolaznosti inflacije mjesecima prije početka rata, a već na sastanku u prosincu 2021. počeo se pripremati na zaokret monetarne politike (najavljen prekid QE-a i dizanje kamatnih stopa).
Korijene problema zbog toga treba tražiti u globalnim zaključavanjima/otključavanjima i ostalim protuepidemijskim mjerama koje su zemlje diljem svijeta provodile od proljeća 2020. Pucanje efikasnih, pažljivo i dugo tkanih globalnih lanaca nabave pod naglim padovima potražnje izazvanih „mjerama“ (pa naglim rastom potražnje njihovim ukidanjem) ima svoju cijenu. Ekonomija ne može efikasno raditi „na prekidač“ (ne možemo stiskati on/off bez negativnih posljedica), i zato dolazi do zastoja proizvodnje i nabave, nestašice određenih proizvoda te posljedično rasta cijena. Ovaj dio (protuepidemijske mjere kao temeljni uzrok inflacije) nitko razuman ne spori, a je li vrijedilo danas vidljivih posljedica ili nije, odnosno jesu li onakve mjere bile nužne ili ne, oko toga vjerojatno još neko vrijeme nećemo imati konsenzus.
Ako mislite da je navedeno početak i kraj priče, da je poremećaj u dobavnim lancima temeljni i najvažniji uzrok inflacije, tada vjerojatno spadate u „team transitory“. I nemate naročitih briga jer logika je jasna: kada se normaliziraju dobavni lanci, inflacija će stati, što znači ne samo da FED neće morati previše stezati monetarnu politiku, već će moći pokrenuti novi QE program ako gospodarstvo uspori – i cijene dionica opet će rasti. „Mali“ problem s ovakvim rezoniranjem je što imamo naznake da su se dobavni lanci počeli normalizirati: recimo, pogledajmo na sljedećoj slici kako su pale cijene brodskoga prijevoza tereta (cijelu ovu godinu se u prosjeku kreću na razinama na kojima su bile u ljeto 2019., prije pandemije); zatim, američki maloprodajni lanci imaju rekordne količine zalihe roba (što nam govori da nije problem u nedostatku roba) s kojom sada ne znaju što napraviti (Target je npr. najavio da će ih prodati uz planirani gubitak) itd., a unatoč tome i dalje vidimo rast inflacije.
Slika 11. BDI (Baltic Dry Index)
Stoga dolazimo do dijela oko kojega još uvijek nema konsenzusa, a to je koliko su američka monetarna (FED) i fiskalna politika (vlada SAD-a) krive za ovu inflaciju. Smatram kako su prekomjerni monetarni i fiskalni poticaji koji su trajali preko dvije godine, uz same protuepidemijske mjere, daleko najvažniji uzrok današnje inflacije. Argumenata za takvu tvrdnju ima napretek pa pogledajmo neke od njih.
Krenimo od činjenice da je američka fiskalna ekspanzija u zadnje dvije godine bila bez presedana: kao što ste mogli čitati na Labu u analizama urednika, toksična kombinacija zadnje godine Trumpovog mandata (2020.) i prve godine Bidenovog (2021.) rezultira je fiskalnom ekspanzijom u SAD-u koja je bila uvjerljivo najveća nakon Drugog svjetskog rata, dvostruko jača od Obamine fiskalne reakcije u Velikoj recesiji 2008.-2009. i više nego dvostruko jača od fiskalne reakcije u Europskoj Uniji 2020.-2021. (unatoč tome što je i sama fiskalna ekspanzija u EU bila iznimno jaka). Fiskalni deficiti u SAD-u iznosili su ranije nezamislivih 15% BDP u 2020. i 12% u 2021., što je više nego dvostruko od onoga što je bilo u EU.
Slika 12.
Izvor: Eurostat
To je jedan od glavnih razloga što je američko gospodarstvo manje palo u 2020. u odnosu na gospodarstvo EU (-3,4% vs. -5,9%) i malo brže raslo u 2021. (5,7% vs. 5,3%), ali zato svi sada plaćamo cijenu. Kažem svi, jer do pregrijavanja gospodarstva i pojave inflacije došlo je prvenstveno u SAD-u, a tek se onda inflacija počela prelijevati na europska i druga gospodarstva tj. SAD je počeo „izvoziti“ inflaciju. Jer, ne treba zaboraviti da je američko gospodarstvo daleko najveće svjetsko gospodarstvo, američki dolar je jedina prava svjetska rezervna valuta (ni jedna druga valuta mu nije ni blizu), cijene gotovo svih roba koje se trguju na svjetskom tržištu (od metala, nafte do hrane) izražene su u dolarima itd., što znači da monetarna i fiskalna politika, odnosno stanje u američkom gospodarstu u dobroj mjeri diktira tempo i smjer kretanja globalnog gospodarstva.
Takva fiskalna ekspanzija u SAD-u bila je moguća samo zbog toga što je FED provodio iznimno ekspanzivnu monetarnu politiku tj. srušio je kamatne stope na nulu i pokrenuo masivni program otkupa obveznica (QE). Američki javni dug popeo se na skoro 125% BDP-a odnosno premašio je 30 bilijuna dolara, a koliko je sam FED bio aktivan kupac državnih obveznica pokazuje činjenica da FED trenutno drži više od četvrtinu ukupnoga američkoga javnoga duga u svojoj bilanci.
Zagovornici ili branitelji ultra-ekspanzivne monetarne politike često ističu kako programi kvantitativnog popuštanja, unatoč početnom strahu mnogih kada je pokrenut prvi QE (2008.), ne djeluju inflatorno na potrošačke cijene i da je tomu dokaz niska inflacija kroz čitavo prošlo desetljeće iako su u tom razdoblju pokrenuta tri QE programa. No, zaboravlja se koliko je ovaj pandemijski QE bio veći od svega što smo dotad vidjeli, a da se dobije dojam koliko je QE4 bio masivan, u članku iz travnja citirao sam jedan izračun koji kaže sljedeće:
- Fed-u je trebalo više od godinu dana da rasporedi 300 milijardi dolara u kupnju državnih obveznica kao dio QE1. Kao odgovor na COVID, Fed je u samo tri dana kupio 300 milijardi dolara državnih obveznica.
- Fed-u je bilo potrebno gotovo osam mjeseci da kupi državne obveznice u vrijednosti od 600 milijardi dolara u sklopu QE2. Po izbijanju pandemije, Fed je u šest dana kupio 600 milijardi dolara državnih obveznica.
- Fed-u je trebalo 22 mjeseca da izvrši kupnju obveznica vrijednih 1,5 bilijuna dolara u sklopu QE3, što se do COVID-a smatralo epskim QE programom. Po izbijanju pandemije, kupnja državnih obveznica vrijednih 1,5 bilijuna dolara obavljena je u nešto više od mjesec dana.
- A onda su nastavili kupovati obveznice tempom od 80 milijardi dolara mjesečno, ili gotovo bilijun dolara godišnje u sljedećih godinu i pol (do kraja 2021.) prije nego što su konačno počeli postupno ukidati program.
QE4 potrajao je čak do ožujka ove godine, što je nevjerojatno jer inflacija je mjesecima prije toga premašila ne 2%, nego neprihvatljivo visokih 7%. FED-ova bilanca je za vrijeme QE4 porasla s 4 na 9 bilijuna dolara: samo državnih obveznica kupili su u vrijednosti 3,6 bilijuna dolara odnosno omogućili su vladi SAD-a da u tri navrata američkim kućanstvima doslovno pošalje tisuće dolara na račun (helikopterski novac) i pokrene masivne „javne programe“. Toliki poticaji naprosto su bili pretjerani (bili su preveliki i predugo su trajali), stvorena je prekomjerna likvidnost u financijskom sustavu, a koliko se to razlikuje od efekata prethodnih programa kvantitativnog popuštanja možemo vidjeti na sljedeće dvije slike.
Na slici 13 vidimo kretanje depozita u američkim komercijalnim bankama u zadnjih 10 godina: rast je godinama bio ujednačenog tempa (unatoč QE programima), a onda od početka 2020. uočavamo „anomaliju“.
Slika 13. Depoziti u američkim komercijalnim bankama
Slična je situacija na slici 14. Desetljećima je američki nominalni BDP sinkronizirano ili nešto brže rastao od depozita u bankama, a od 2020. nastupa potpuni preokret.
Slika 14. Kretanje bankovnih depozita u usporedbi s nominalnim BDP-om
Sve su to djelići slagalice koji zajedno upućuju na to da su fiskalna i monetarna politika jedan od ključnih uzroka ove inflacije. Inflacija je postala toliko široko rasprostranjena da čak i ako isključimo stavke koje su najviše rasle (isključimo iz izračuna outliere poput cijene energije, rabljenih automobila i ostaloga što je najviše raslo pod utjecajem drugih faktora) vidimo da je inflacija i dalje neprihvatljivo visokih 6-7 posto.
Slika 15. Cleveland trimmed mean inflation
A ako je točna teza da je FED i stvaranje prekomjerne likvidnosti u sustavu jedan od glavnih krivaca za ovakvu inflaciju, duh je pušten iz boce i inflacija se neće tako lako smiriti. FED će morati biti još agresivniji u stezanju monetarne politike, morat će nastaviti dizati kamatne stope te nastaviti s programom kvantitativnog stezanja (QT program je upravo krenuo, a iz sustava će uskoro početi povlačiti 95 mlrd. dolara mjesečno), čak i ako u međuvremenu krene recesija. Kao što je rečeno ranije, bit će ovo prvi put nakon dugo vremena da FED vjerojatno neće moći pomoći američkom gospodarstvu da izađe iz recesije (barem ne dok ne ukroti inflaciju), a to posljedično nikako ne može biti dobro ni za same dionice. Toga bi ulagači trebali biti svjesni.
Što očekivati dalje
Iz svega dosad iznesenog, jasno je zašto sam uvjerenja kako ovo nije obična korekcija na tržištu dionica koja će uskoro završiti. Došlo je do suštinske, fundamentalne promjene okruženja: monetarna politika napravila je zaokret iz ekstremno ekspanzivne u restriktivnu, fiskalnih poticaja građanima i poduzećima više nema, nema više spuštanja korporativnih poreza (štoviše, možda bude i dizanja), inflacija je široko rasprostranjena i ne vidi joj se kraja, započeli su de-globalizacijski procesi (nearshoring), profitne marže kompanija će gotovo sigurno padati kada troškovi poslovanja ovako rastu, realne plaće radnika već mjesecima padaju i pitanje je trenutka kad će se to vidjeti na osobnoj potrošnji kućanstava, gospodarstvo je jako usporilo (možda i na rubu recesije) itd. To su sve faktori koji se neće riješiti odnosno promijeniti preko noći i zato će medvjeđe tržište potrajati.
Slika 16. Trajanje posljednjih nekoliko medvjeđih tržišta
Dosadašnji pad od 20-ak posto naprosto ništa fundamentalno nije promijenio jer valja podsjetiti da je pad započeo sa razina kada su valuacije dionica bile historijski visoke. Uz to, u dvije pandemijske godine S&P 500 je porastao preko 50%, što bi bilo puno i da se radilo o dvije gospodarski iznimno dobre godine, a ne godine obilježene korona-krizom. Zato i s te strane gledano, prostora za daljnji pad cijena dionica ima napretek.
Naravno, to ne znači da u međuvremenu neće biti i snažnih rally-a. Primjerice, kada je pukao dot.com balon početkom 2000., trebalo je proći više od dvije i pol godine da Nasdaq dosegne pravo dno: pad je bio brutalan, Nasdaq je potonuo nevjerojatnih 78% u tom razdoblju. No, u toj istoj 2000. i 2001., kako navodi Larry McDonald iz The Bear Traps Report LLC, Nasdaq je imao i rally-e sljedećeg intenziteta: 22%, 24%, 37%, 18%, 22%, 30%, 47% i 56%. To su iznimno snažni porasti koji bi se odigrali najčešće u par tjedana, najviše u nekoliko mjeseci. Zamislite samo koliko su puta tržišni sudionici pomislili kako je dno postignuto kada bi svjedočili nekom takvom snažnom „odbijancu“, e da bi se vrlo brzo pokazalo kako je to samo još jedan bull trap u medvjeđem tržištu.
Ili, kako je to sažeo legendarni investitor Michael Burry, Nasdaq je u razdoblju od 2000. do postignut pravog dna imao čak 16 bear market rally-a koji su bili snažniji od 10%, a prosječan je rally iznosio 22,7%; nakon 1929. Dow Jones je imao 10 rally-a jačine preko 10% (a prosječno 22,8%) dok nije konačno dosegao pravo dno (pad od 89% od vrhunca). Zato i postoji izreka kako „nema rally-a do bear market rally-a“. Jer u bikovskom tržištu u pravilu nema tako snažnih porasta u kratko vrijeme kao što to bude za vrijeme trajanja medvjeđeg tržišta, već to obično bude postupni rast koji se rastegne na dulje vrijeme. Zato valja biti oprezan i ne dati se navući na slične klopke kojih će sigurno biti na putu prije nego započne novo bikovsko tržište.
Na kraju, ponovimo kako su argumenti i zaključci izneseni u ovoj dvodijelnoj analizi i dalje contrarian pogled, a iako se pokazalo da sam do sada bio u pravu, ne znači da ću to biti i nadalje. Jer konsenzus Wall Street analitičara i dalje je takav da, iako su spustili prognoze od početka godine (jer ih je stvarnost počela demantirati), očekuju snažan rast cijena dionica do kraja godine (slika 17.).
Slika 17. Analitičari spuštaju prognoze, ali i dalje očekuju da S&P 500 do kraja godine poraste na preko 4.600 bodova
No, ima i „kapitalaca“ koji misle slično kao i ja, zato jedna zanimljivost za kraj. Svoj zadnji članak na Labu od prije dva mjeseca, o recesiji koja je pred vratima, zaključio sam u polušaljivom tonu riječima: „Kako bi rekli naši stari: Brace yourself! Nova recesija je na vidiku.“. Malo više od mjesec dana kasnije, gotovo identičnim riječima investitorima se obratio Jamie Dimon, direktor najveće američke banke JPMorgan Chase, koji je kazao (a što su prenijeli skoro svi svjetski mediji, pa i hrvatski) kako banku kojoj je na čelu priprema za „ekonomski uragan koji je na vidiku“ te da isto savjetuje i ostalim investitorima (“You’d better brace yourself,” Dimon told the roomful of analysts and investors. “JPMorgan is bracing ourselves and we’re going to be very conservative with our balance sheet.”). Eto, možda treba ozbiljno shvatiti barem Dimona, ako vam već Brkljačino rezoniranje nije bilo dovoljno uvjerljivo.