Paradoks očekivanja recesije: je li Europa drugačija (i gdje je u tome Hrvatska)?

Objavljeno

Demokracije su stalno na rubu? Foto: Bowie 15 / Dreamstime

Ad
Ad

U zadnjem tekstu o američkoj bankarskoj krizi (14. ožujka, ovdje: ponovo bailout!) poslužio sam se paralelama s financijskom krizom koja je izbila 2007./08. Filmska brzina koja ubrzava događaje u usporedbi s dinamikom krize pred 15 godina pretvorila je mjesece u tjedne zahvaljujući novim tehnologijama i brzini širenja informacija na društvenim mrežama. Netko je aktualnu američku bankarsku krizu nazvao „prvi twitter run“.

Od prvog twitter runa i načina kako ga je FED (privremeno?) riješio, preko uskrslog europskog equity-a, do gospodarskog booma u maloj Hrvatskoj; ovaj tekst pokazuje kako zamah leptirovih krila može naizgled robusno stanje u jednoj zemlji brzo pretvoriti u prah. To je paradoks očekivanja recesije: dobro ti je, ali ti je zapravo loše jer bi dobro moglo brzo proći.

Šest mjeseci, koliko je bilo prošlo od propasti Northern Rocka (u UK) na ljeto 2007. do propasti Bear Stearnsa kasne zime 2008., saželo se u pet dana koliko je prošlo od početka trke na američke Sillicon Valley i Signature banke do FED-ove intervencije (Bank Term Funding Programom, BTFP-om) sredinom ožujka. FED je spasio sve, ne samo osigurane depozite u propalim i drugim ugroženim bankama.

Povlačeći analogiju s 2008. kada su nakon od strane FED-a asistirane kupnje ostataka Bear Stearnsa u korist najveće američke banke J.P.Morgana uslijedila tri dobra mjeseca prije implozije na ljeto 2008. (sjetite se AIG, Fannie Mae, Freddy Mac i, naposljetku, mitskog Lehmana), najavio sam aktualno razdoblje slijeganja panike. Povijesnom analogijom, razdoblje u kojem se sada nalazimo odgovara travnju i svibnju 2008. Ono, „znamo što je uslijedilo nakon toga“, visi nad glavom američkog i globalnog gospodarstva kao Damoklov mač.

Nakon FED-ovog uskakanja u grotlo krize, švicarske su vlasti prema istom receptu izdašno asistirale UBS-ovom preuzimanju palog Credit Suissea. No, u EU je pokušaj tržišta da testira puno robusniju Deutsche Bank neslavno propao, bolno za sve koji su kratili poziciju u nesretnom trenutku: cijena dionice se vratila na razinu od 15. ožujka. Dionička tržišta su posvuda rasla i prvi kvartal 2023. je zaključen u zelenome s intenzitetom kakav dugo nije zabilježen.

Pri tome je mnogima promaklo kako se potvrdilo da Europska unija u ovom trenutku izgleda robusnije od Amerike. I ne samo zbog toga što je Deutsche Bank lako izdržala spekulativni napad (ali ne štediša nego investitora).

Prvo: da, europske banke prošle su neokrznute bankarskim problemima u SAD-u i Švicarskoj. Dobro su kapitalizirane, likvidnost je i dalje iznimno visoka. Nema raširenog oslanjanja na likvidnosne potpore središnje banke. Dok je bilanca FED-a ponovo eksplodirala zbog spomenutog BTFP-a, tjedna bilanca Eurosustava pokazuje stagnaciju ukupne aktive pri čemu se krediti bankama vrlo malo mijenjaju. Nema bolesnika na aparatima i Europska središnja banka može bezbrižno nastaviti borbu protiv inflacije podizanjem kamatnih stopa na sljedećem sastanku Upravnog vijeća početkom svibnja.

Drugo, dolar je logično nastavio padati u odnosu na euro poništivši dobar dio dobitaka na američkim dionicama i obveznicama u prvom kvartalu. Ionako robusnije europsko financijsko tržište pokazalo se glavnim dobitnikom. Stoxx Europe 600 već godinu dana pruža bolji rezultat od S&P 500, što je nastavljeno proteklih tjedana i mjeseci. DAX se našao na 14-mjesečnom maksimumu.

Treće, glas equity investitora za Europu pronalazi uporišta i u drugim podacima. Signali usporavanja i oklada u nadolazeću recesiju trenutačno su prisutniji u SAD-u. O tome svjedoči usporavanje tamošnje inflacije koje je uvjerljivije nego u europodručju (stopa je oko 6% na godišnjoj razini, u europodručju je oko 8% za veljaču i oko 7% prema preliminarnoj procjeni za ožujak). To se može smatrati signalom jenjavanja ukupne potražnje u SAD-u. Netom objavljena statistika novootvorenih radnih mjesta u SAD-u približila se 2-godišnjem minimumu. S ove strane Atlantika, stopa nezaposlenosti u EU je iznenađujuće pala na 6% s ranijeg povijesnog minimuma. A podaci o inflaciji u europodručju ukazuju na robustan rast potražnje u veljači i ožujku jer je nakon smirivanja cijena potkraj 2022. i u siječnju najnoviji uzlet mjesečnih stopa inflacije pokrenut rastom cijena usluga i industrijskih dobara bez energije, što je znak djelovanja viška potražnje.

Izvor: Eurostat

Inflacija je mač s dvije oštrice. Recentni podaci mogu osokoliti jastrebove u Upravnom vijeću Europske središnje banke i pokrenuti brže povećanje kamatnih stopa, ne samo nego u SAD-u, već i iznad aktualnih očekivanja (što bi moglo pogurati euro dalje prema gore u odnosu na dolar). Kombinacija snažnije potražnje u Europi s ovotjednom najavom (nekih) članica OPEC-a o pridruživanju Rusiji u smanjivanju kvota proizvodnje nafte izgleda kao dolijevanje ulja na inflacijsku vatru koja sada jače gori u Europi za razliku od prvog vala inflacije pokrenutog u SAD-u 2021. Cijene sirove nafte u ponedjeljak su reagirale rastom od oko 6%, no time su se samo vratile na uobičajene razine iz siječnja i veljače – ništa više od toga. Tržište sirove nafte stabiliziralo se već u utorak.

Izvor: tradingeconomics.com

Fundamentalni pritisak na cijene nafte vjerojatno i dalje djeluje u smjeru pada ili stagnacije zbog usporavanja u SAD-u i sporijega rasta u Kini od ranijih očekivanja nakon napuštanja politike nultog covida. Stoga potez zemalja Zaljeva zasad treba tumačiti kao pragmatični odgovor dijela naftnog oligopola na signale usporavanja globalne potražnje kako bi se zaštitila zatečena razinu cijena, a ne kao globalni geopolitički potres koji bi mogao imati dalekosežne posljedice i bitno otežati borbu središnjih banaka s inflacijom.

U opisanom globalnom okviru EU ima solidne gospodarske izglede za ovaj i sljedeći kvartal. Oči su više uprte prema SAD-u gdje svi nastoje očitati signale nadolazeće recesije, niže inflacije, FED-ovo vjerojatno zastajanje s podizanjem kamatnih stopa („pivot“) i nastavak pada vrijednosti dolara. Ivica Brkljača je u zadnja dva teksta pokušao argumentirati da je u Americi slon već u sobi, samo što ga još ne vidimo; to bi po njemu trebalo uskoro dovesti do nove faze korekcije vrijednosti još uvijek precijenjenih američkih dionica. Ključni mehanizam korekcije u Americi, prema Brkljači, bit će osvještavanje činjenice da su aktualna očekivanja korporativnih zarada preoptimistična u odnosu na grubu realnost u korporativnom sektoru, koja će uskoro izaći na vidjelo. Spomenuto slabljenje tržišta rada je na tom tragu.

U širem smislu, vratimo li se na analogije s mitskom 2008., sada čekamo velike katalizacijske događaje koji su se odvijali vrućeg ljeta 2008. poput propasti tada najvećeg svjetskog osiguravatelja AIG-a, Lehmana… Bez takvih iznenađenja, američka korekcija, ako je bude, ostat će zaboravljiv događaj s padom tržišnih indeksa od oko 10-tak posto. A ovakav FED, spreman na izvlačenje teške artiljerije ako zatreba, čini se kao da postavlja jasnu donju granicu za takav scenarij. Naravno, taj scenarij vrijedi ako inflacija u SAD-u nastavi usporavati i dopusti FED-u obranu rezervnih položaja prije povlačenja … (mislim da će FED uživati taj manevarski prostor za smanjenje kamatnih stopa, ako zatreba, i to prije no što većina očekuje).

Poanta je da Europa bez obzira na veće moći FED-a nego ESB-a  u ovom trenutku izgleda puno bolje i otpornije. Usporavanje gospodarstva je u zadnjem tromjesečju prošle i prvome ove godine bilo očito, ali je po svemu sudeći ipak izbjegnuta „tehnička recesija“ (dva kvartala zaredom s negativnim stopama rasta u odnosu na prethodno tromjesečje nakon sezonskog prilagođavanja podataka). Teza o europskoj otpornosti vrijedi barem na kratak rok, pri čemu mislim na drugo i treće ovogodišnje tromjesečje. Jasno je, naime, da ako SAD ili Kina prema kraju godine dočekaju svoje krize, i/ili ako se dogodi neki nepredviđeni globalni geopolitičko-ratno-energetski potres, Europa neće proći bez ožiljaka. No, prema onome što sada znamo, poruka glasi da smo se makar privremeno dokopali kopna nakon tri tromjesečja hodanja po žici iznad ponora recesije.

Hrvatska u toj priči izgleda vrlo dobro, a u nekim segmentima kao što su cijene nekretnina i opasno predobro. Zavod za statistiku objavio je indeks cijena nekretnina u zadnjem tromjesečju prošle godine koji pokazuje rast za nevjerojatnih 4,7% u samo u jednom kvartalu, odnosno 17,3% u odnosu na zadnji kvartal 2021. No comment. Ljudi ponekad stvarno polude.

U veljači najčešće imamo sezonski pad zaposlenosti, no ove je godine sezonski rast, koji je inače započinjao u ožujku, počeo već u veljači. Preliminarni podatak o broju zaposlenih je za velikih 2,7% iznad preliminarnog za veljaču prošle godine. Administrativna stopa nezaposlenosti smanjena je sa 7,2% na 6,9% u veljači u odnosu na siječanj. Neki hoteli su navodno otvoreni ranije nego inače, booking za sezonu je izvrstan (tako se barem priča), a sve većem zamahu građevinarstva zbog obnove nakon potresa i EU projekata koji imaju značajnu građevinsku komponentu pogodovala je razmjerno topla zima. Kišna zima je pogodovala i proizvodnji energije koja je pogurala indeks industrijske proizvodnje prema gore.

Ionako snažan pritisak na rast plaća dodatno je pojačan rastom minimalne plaće za 12,5% za ovu godinu, pa je prosječna plaća za siječanj isplaćena u veljači dosegnula 1094 eura. To je rast od 4,7% u samo jednom mjesecu. Kako se inflacija u isto vrijeme malo primirila, realne su plaće zabilježile povijesno snažan skok koji je vidljiv na crvenoj liniji na slici. Realna prosječna neto plaća nakon dugog pada u inflacijsku rupu odjednom hvata prošlogodišnju razinu (zaostatak je samo 0,5% u veljači za veljačom 2022. nakon nekoliko mjeseci godišnjeg zaostajanja od oko 4%). Rast realnih dohodaka  održava osobnu potrošnju koja aproksimirana volumenom trgovine na malo odbija prijeći u negativnu zonu međugodišnjih promjena (zadnji podatak: +0,4% za veljaču unatoč inflacijskoj devastaciji realnih vrijednosti). Tako su se zadržali solidni izgledi za rast u sljedećih šest mjeseci. Troši se.

Izvor: DZS, vlastiti izračun

Sve to u paketu s i dalje umjereno visokom inflacijom jako pogoduje državnom proračunu. Već imamo podatke o fiskaliziranim računima za ožujak (svaka čast Poreznoj upravi na ažurnosti statistike): u najvažnijim segmentima (trgovina na malo, hoteli i restorani) i dalje se bilježi rast vrijednosti fiskaliziraniih računa od oko 15% odnosno 33% u odnosu na ožujak 2022. Uz sada nižu inflaciju na godišnjoj razini, to znači dvije stvari: (a) proračun se i u prvom kvartalu izvrsno punio, i (b) sada već imamo značajan realni rast fiskaliziranih prihoda nakon otklanjanja inflacijskog efekta.

Subjekti iz sektora opće države početkom godine su na svojim računima kod HNB-a držali gotovo 4 milijarde eura (gotovo 6% BDP-a!) što je zamalo dvostruko više nego u istom razdoblju 2022.

Inflacija je dakle blagodat za državni sektor jer osigurava vodopad novca (povrh vodopada iz EU proračuna) i umanjuje omjer javnog duga i BDP-a (jer uvećava nominalni BDP, ali ne i javni dug). Ako ste se pitali gdje su nestale realne vrijednosti vaše štednje na računima, investicijskim i mirovinskim fondovima koje je pojela inflacija odgovor je – u proračunu, samo niste platili pravi, nego posredni, inflacijski porez. Vlada je još u listopadu službeno očekivala omjer javnog duga i BDP-a na 70,2% krajem 2022., no ishod za prosinac bio je, pogonjen inflacijom, još povoljniji: 68,4%. Onih 67%, koje je vlada očekivala do kraja 2023. vjerojatno su već dosegnuti, pa s krajem 2023. očekujem omjer javnog duga na 65-66%, čak i uz planirani ovogodišnji deficit opće države od 2,4% BDP-a. (Na stranu to što je u ovakvim uvjetima pogrešno planirati toliki deficit – Hrvatska treba imati fiskalni suficit da spriječi pretjerano napuhavanje ekonomije i plaćanje veće cijene makroekonomske prilagodbe u budućnosti.).

Izvor: Ministarstvo financija, vlastiti izračun

Uskoro će proračunski pretendenti namirisati lovu, kao da je 2023. zapravo 1998.; predizborna je godina i pitanje je mjeseca kada će krenuti veliki show ili pristojnije – fiskalni pritisci. Prilike u kojima se poklapaju debeli državni kovčezi i predizborno vrijeme ne događaju se tako često, a kad se dogode, priliku treba zgrabiti. Da se ne zaostane u raspodjeli inflacijskog poreza.

Ne ulazeći u to što nam ovakva vremena vodopada novca i financijskih iluzija mogu donijeti na dugi rok (ništa dobro), stigli smo do poante paradoksa očekivanja recesije: dobro ti je, ali ti je zapravo loše jer bi dobro moglo brzo proći. U takvom raspoloženju prolazi veći dio vremena…