Počinje li novo doba za europodručje?

Predsjednica Izvršnog odbora ECB-a Christine Lagarde, foto: Wikimedia Commons

Što znači nova monetarna strategija i novi inflacijski cilj Europske središnje banke

Ad
Ad

Hrvatska je na putu uvođenja eura, a događaji u i oko Europske središnje banke (ECB) za naš bi financijski sustav bili ključni i da je euro daleka budućnost. Sve odluke koje se donesu u sjedištu ECB-a u Frankfurtu utječu na hrvatski financijski sustav i na uvjete financiranja. S obzirom na izgledno uvođenje eura 2023. ili 2024., odluke ECB-a dobivaju dodatno na važnosti.

Ovaj tjedan je donesena jedna od najvažnijih odluka u povijesti ECB-a: inflacijski cilj, koji je više od dva desetljeća bio definiran kao „do 2%“, sada je redefiniran na „oko 2%. Točnije, ECB-ova Izjava o monetarnoj strategiji govori o „očuvanju stabilnosti cijena“ i „podršci gospodarskoj politici Unije“ (što su stare i nepromjenjive odredbe koje su kopirane iz Europskog ugovora), a sada se ti ciljevi operacionaliziraju uz pomoć definicije koja govori o „ciljanoj inflaciji od 2% u srednjem roku“.

Za neupućene, razlika između „do 2%“ i „2% u srednjem roku“ doima se kao bespredmetna birokratska lingvistika. Za upućene, razlika je materijalna.

Do sada su tržišta mijenjala svoja očekivanja monetarne politike kada bi se inflacija cijena potrošača približila 2%. Na primjer, skok stope inflacije s 1,5% na 1,7% ili 1,9% budio je očekivanja monetarnog zaoštravanja, te bi kamatne stope na tržištu rasle i ako bi kamatne stope ECB-a ostajale nepromijenjene. Rasli bi spreadovi. Promjena definicije inflacijskog cilja ECB-u donosi veću fleksibilnost i mogućnost da ECB drugim vidovima komunikacije snažnije utječe na očekivanja. Na primjer, ako središnja banka želi zadržati ekspanzivan monetarni ambijent, a inflacija se poveća s 1,5% na 1,9% (što se primjerice događalo proteklih mjeseci), blaga komunikacija može spriječiti promjenu očekivanja tržišnih sudionika koji sada znaju da se monetarna politika ne mora promijeniti ako se stopa inflacije na neko vrijeme popne iznad 2%. Kao što je istaknula predsjednica Izvršnog odbora Christine Lagarde: sada može biti svejedno je li inflacija 1,7% ili 1,95%, štoviše, takve razlike u percepciji inflacije više ne igraju važnu ulogu, jer sve je to negdje oko 2%, što je jasan, solidan i simetričan inflacijski cilj.

Simetričan inflacijski cilj treba razlikovati od uprosječivanja inflacijskog cilja kojim se služi američki FED: 2% ne mora biti prosjek inflacije u srednjem ili dugom roku. Prosjek u vremenu može biti i niži. Simetričan znači da stopa inflacije povremeno, ali prolazno, može prijeći prag od 2%, a da ECB pritom ne promijeni monetarnu politiku. Međutim, nije jasno znači li to također da stopa inflacije samo povremeno ali prolazno može pasti ispod 2%, a da ECB pritom ne relaksira politiku. Drugim riječima, interpretacija simetričnog cilja je – asimetrična.

ECB očito zadržava diskreciju u tumačenju što zapravo znači simetričnih 2%. Centralni bankari žele imati fleksibilnost u vođenju monetarne politike. U ECB-u vjeruju da će im ta fleksibilnost, točnije, percepcija fleksibilnosti, omogućiti snažniji utjecaj na tržišta komuniciranjem stavova i prognoza (takozvano „navođenje“, eng. forward guidance).

Zbog toga je teško naslutiti što će novi okvir značiti u praksi. Sada su svi usmjereni na sljedeću sjednicu Upravnog vijeća ECB-a, koja se održava 22. srpnja. Tada se očekuje nova izjava čiji je cilj navesti (utjecati na) očekivanja tržišnih sudionika. Bit će to prva sjednica nakon donošenja nove monetarne strategije. Priopćenje nakon te sjednice imat će povijesnu važnost; očekuje se da će se neka goruća monetarna pitanja u okviru nove strategije adresirati na nov način.

Međutim, upitno je hoće li biti tako. Moguće je da će osjećaj nakon sjednice idući četvrtak biti nalik onome „tresla se brda, rodio se miš“.

Trenutno postoje tri goruća monetarna pitanja:

  1. Kojim tempom će se nastaviti program pandemijskog otkupa obveznica i koliki je vremenski rok trajanja PEPP-a?

PEPP se razvija tempom otkupa do 80 milijardi eura na mjesec i rok mu je najmanje do 31.3.2022. Ne očekujem značajne promjene, a ako se najavi ikakva promjena, ona može ići samo u smjeru daljnje relaksacije odnosno produžetka programa (ako bude potrebno – tako već i stoji u odluci o PEPP-u). Europodručje se oporavlja sporije od SAD-a, a izboj delta soja ovu jesen i zimu čini neizvjesnom. Strah od inflacije zasad je u drugom planu u usporedbi sa strahom od nastavka pandemije.

  1. Što će biti s redovnim programom otkupa APP-om?

Redovni program otkupa (eng. Asset Purchase Programme) odvija se tempom od 20 milijardi eura na mjesec i može se beskonačno produžavati i/ili u svakom trenutku povećati ili smanjiti. Kako je PEPP puno izdašniji monetarni program od APP-a, APP je zapravo važniji zbog trećeg gorućeg pitanja, nego sam po sebi:

  1. Kada bi ECB mogao početi podizati svoje kamatne stope i je li moguće podizati kamatne stope, a da APP ostane na snazi?

Prerano je za komunikaciju o kamatnim stopama, a teško pitanje o mogućoj interakciji ostanka APP-a u uvjetima rasta kamatnih stopa sigurno neće pronaći mjesta u javnoj komunikaciji nakon sljedeće sjednice, osim u mjeri u kojoj će poruka biti na tragu otklanjanja bilo kakve mogućnosti povećanja kamatnih stopa u dogledno vrijeme. Ovu ću temu detaljnije prokomentirati ovoga ljeta, jer zahtijeva jedan poduži tekst.

Zbog toga bi se u četvrtak mogao roditi miš.

Spomenimo još četiri važne činjenice vezane uz novu monetarnu strategiju ECB-a:

  1. Monetarna strategija je dokument koji je na Upravnom vijeću usvojen jednoglasno, dakle bez protivljenja nižoj inflaciji inače sklonih sjevernih zemalja predvođenih Njemačkom. To se tumači kao veliki pregovarački i diplomatski uspjeh Lagardove, a zapravo bi se trebalo tumačiti kao pristanak zemalja poput Njemačke i Nizozemske na veliku monetarnu ekspanziju sve dok pandemijska opasnost ne bude otklonjena, i kao posljedica konstruktivnih nejasnoća u pogledu tumačenja simetričnog cilja.
  2. Monetarna strategija je usvojena dva mjeseca ranije nego što je ranije najavljivano. To nije nikakvo iznenađenje. U ranijim tekstovima o inflaciji istaknuo sam kako bi bilo neobično da se ova tema otvori neposredno pred njemačke parlamentarne izbore, a ovako će do rujna pasti u zaborav, barem u očima njemačkog glasača.
  3. Ciljana inflacija će se i dalje mjeriti harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena (HICP), no Upravno vijeće ECB-a potiče svoje statističare, istraživače i nacionalne statističke službe da što prije prilagode uzorke cijena i pondere kako bi se u ključnom indeksu cijena na što vjerodostojniji način reflektirali troškovi stanovanja. To se ne odnosi na cijene nekretnina koje se mjere posebnim indeksima (jer same nekretnine ne ulaze u potrošačku košaricu). U košaricu ulaze troškovi stanovanja, čak i oni u vlastitome stanu (ako ne plaćamo rentu), i opća je ocjena da i oni indeksi koji poput našeg imaju uključene troškove stanovanja u vlastitim stanovima ne uključuju na adekvatan način spomenute troškove. Time ECB želi graditi svoju vjerodostojnost u očima javnosti – pokazuje da brine o cijenama na način da službena mjera inflacije što točnije odražava percepciju inflacije s kojom se ljudi svakodnevno susreću.
  4. Devizna tržišta su očekivano reagirala na objavu nove strategije padom eura i jačanjem dolara, ali pomak je bio vrlo blag (s oko 1,187 dolara za euro početkom tjedna na 1,181) što je na tragu trenda koji je prisutan još od prošle sjednice FED-a u lipnju; prinosi na glavne državne obveznice u eurozoni potonuli su malo dublje u minus, ali i ta je promjena bila vrlo slaba što znači da tržišta zasad uglavnom ignoriraju objavu monetarne strategije i čekaju prvu sjednicu o tekućoj monetarnoj politici sljedeći tjedan da vide kako se nova strategija primjenjuje u praksi.

Čekamo četvrtak 22. srpnja za nastavak ove priče.