Pad dionica na američkoj burzi koji traje od početka prošle godine, a kojega smo na Labu nagovijestili u seriji članaka naziva Baloni, baloni započetoj krajem 2021., polagano ulazi u novu fazu. Naime, možemo reći kako se praktički sav dosadašnji pad dogodio zbog kontrakcije valuacijskih multipli koje su iz povijesne perspektive bile izrazito prenapuhane (što sam prikazao u analizi iz siječnja prošle godine), a ne zbog lošeg poslovanja kompanija. Štoviše, profiti kompanija porasli su i u 2022., no zbog potpunog zaokreta u monetarnoj politici (dizanje kamatnih stopa plus prelazak iz programa kvantitativnog popuštanja u program kvantitativnog stezanja) dionice su svejedno pale jer su dotadašnje valuacije dionica postale neodržive.
Pad dionica, dakako, nije bio pravocrtan. Zabilježeno je nekoliko kraćih rally-a, ali i nešto dužih i jačih u međuvremenu, pa je tako primjerice prošloga ljeta bilo jako puno priče o tome kako je počeo novi bull market – da bi već u listopadu S&P 500 dotakao novo lokalno dno. Početak 2023. ponovno je donio izražen rast dionica: naglo se probudio optimizam radi usporavanja inflacije, otvaranja Kine (kao posljedica napuštanja zero covid politike) i boljega stanja u europskome gospodarstvu od očekivanoga, a u raspravi o vjerojatnosti između mekoga i tvrdoga prizemljenja (soft or hard landing) neočekivano se priključio i treći tabor koji kaže da neće biti uopće prizemljenja gospodarstva (no landing) već će realni gospodarski rast sam od sebe ubrzati kada inflacija počne jenjavati i FED stane s daljnjim zatezanjem monetarne politike.
Vječne burzovne optimiste stvarnost je opet razočarala: podaci za siječanj, a onda i za veljaču, pokazali su da inflacija ponovno – ubrzava. To je automatski značilo da FED-ov posao sa stezanjem monetarne politike nije završen. Tržište svakako nije bilo sretno kada je sam Jerome Powell u nedavnom svjedočenju u Kongresu izjavio kako je moguće da FED ponovno poveća tempo dizanja kamatnih stopa (nakon što su ga na posljednjem FOMC sastanku prije svjedočenja usporio na 25 baznih bodova).
Uskoro je uslijedio pravi šok: nakon propasti relativno male Silvergate banke, u svega nekoliko dana propadaju i Silicon Valley Bank te Signature Bank. Iako regionalne, to nipošto nisu male banke već se radi o drugoj i trećoj najvećoj američkoj banci ikada koja je propala, stoga panika koja je zavladala na tržištu nije bila neočekivana.
Slika 1. Bankrot najvećih američkih banaka
Američki su regulatori ekspresno riješili stvar te su svi depoziti u 100%-tnom iznosu bili spašeni (država inače garantira za depozite do 250 tisuća dolara). Ako zažmirimo na moguće otvaranje Pandorine kutije odnosno moralni hazard koji nastaje takvim rješavanjem problema (čak 93% depozita u Silicon Valley Bank je bilo veće od 250 tisuća dolara, što znači da bi većina doživjela veći ili manji haircut), možemo reći da je stvar riješena relativno bezbolno.
No, to ni izbliza nije kraj krizi u bankovnom sektoru. Dionice mnogih regionalnih banaka prilično su snažno pale jer su deponenti počeli povlačiti novce (kriza povjerenja). Stoga je pitanje hoće li se sve zaustaviti na ovih nekoliko banaka. First Republic Bank, jedna od top 15 američkih banaka, bila je na korak da svisne, no uz „blagi poticaj“ ministarstva financija i FED-a spasile su je velike banke zajedno dajući joj injekciju od 30 milijardi dolara.
A zašto su mnoge banke uopće došle u probleme? Jedan od glavnih uzroka je upravo promjena monetarne politike odnosno dizanje kamatnih stopa od strane FED-a, koje je uzrokovalo pad tržišnih vrijednosti obveznica, naročito dugoročnih. Banke značajan dio imovine drže upravo u američkim državnim obveznicama; iako se američke državne obveznice smatraju nerizičnom imovinom, to ne znači da im tržišna cijena ne može značajno oscilirati, dapače. I upravo je pad vrijednosti obveznica koji se dogodio tokom prošle godine jedan od korijena problema: banke trenutno sjede na ogromnim količinama nerealiziranih gubitaka.
Slika 2. Američke banke sjede na velikim količinama nerealiziranih gubitaka
Sve to nije problem, odnosno do stvarnih gubitaka neće doći ako se obveznice drže do dospijeća, ali ako ih morate prodati na tržištu jer vam fali likvidnosti (a upravo se to dogodilo SVB banci), tada dolazi do realizacije spomenutih gubitaka. Na slici 3 vidimo kako potencijalna realizacija trenutno nerealiziranih gubitaka može nekim bankama jako nagristi kapital.
Slika 3. Utjecaj nerealiziranih gubitaka na kapital banaka
FED je zbog toga, paralelno s rješavanjem SVB i Signature banke, pokrenuo nove programe kojima je bankama omogućio da brzo i lako kratkoročno premoste problem likvidnosti: u zamjenu za keš. Kao kolateral je dovoljno dati prihvatljive obveznice koje „na papiru“ imaju istovjetni iznos, a ne koliko trenutno na tržištu stvarno vrijede. Na taj se način bankama pomaže da dođu željene likvidnosti bez realiziranja gubitaka na obveznicama.
Kako se radi o kratkoročnim posudbama, a ne otkupljivanju obveznica kao kod QE programa (programa kvantitativnog popuštanja), u FED-u tvrde kako se ne radi o novom QE programu već naprotiv, da QT program (program kvantitativnog stezanja) ide dalje. Ipak, pitanje je o kolikoj suštinskoj razlici se radi jer činjenica je da je u samo dva tjedna FED-ova bilanca „eksplodirala“: poništeno je dvije trećine QT efekta, programa koji traje već devet mjeseci i kojemu je cilj upravo smanjivanje bilance.
Slika 4. FED-ova bilanca
Kako bi zadržale depozite banke će morati povećati kamate na štednju, a to nevoljko rade jer znaju da će im zbog toga pasti profitabilnost. Trenutni rast kamatnih stopa na depozite s prosječnih nula na 0,5% ni približno nije dovoljan, jer štediše u sve većoj mjeri prebacuju novce u novčane fondove (alternativa sličnog rizika, a trenutno nosi puno bolji prinos). Taj trend jasno vidimo na slikama 5 i 6.
Slika 5. Prinosi novčanih fondova naspram kamata na depozite u banci
Slika 6. Pad depozita u američkim bankama naspram rasta imovine novčanih fondova
Sve se ove promjene događaju kao posljedica FED-ovog dizanja kamatnih stopa, koje je najagresivnije još od doba Paula Volckera (pred više od četiri desetljeća, op. ur.). Očekivati da ovako nagla promjena monetarne politike koja se događa zadnjih godinu dana neće rezultirati nikakvim većim lomovima, čak ni vrlo plitkom i kratkotrajnom recesijom (kao u no landing scenarij), zahtjeva priličnu dozu (naivnog) optimizma.
Slika 7. Najbrže dizanje kamatnih stopa u zadnjih 40-ak godina
Dizanje kamatnih stopa od strane FED-a izravno utječe na komercijalne i stambene nekretnine. Kamatne stope na stambene kredite porasle su s oko 3 na oko 7 posto u malo više od godinu dana, što je automatski smanjilo potražnju za stambenim nekretninama. Prodaja postojećih kuća pala je osjetno ispod dugogodišnjeg prosjeka. Na slici 8 jasno se vidi kako je ovaj sektor gospodarstva već mjesecima u recesiji.
Slika 8. Prodaja postojećih kuća
Stanje u dijelu poslovnih nekretnina nije nimalo bolje, dapače. Sve više se piše o ovom segmentu gospodarstva kao novom izvoru problema, a stanje je možda najizazovnije u dijelu poslovnih ureda (zadnjih tjedana zabilježeno je nekoliko većih defaulta) jer je upitno hoće li se potražnja uopće oporaviti (rad od kuće za mnoge je postao norma). Cijene poslovnih nekretnina počele su padati od zadnjeg kvartala 2022. (slika 9.), a najviše zabrinjava što su ovom sektoru gospodarstva najviše izložene male i srednje banke (slika 10).
Slika 9. Vrijednost poslovnih nekretnina počela je padati
Slika 10. Krediti dani za financiranje poslovnih nekretnina, prema veličini banaka
Primijetite kako su baš srednje velike banke, poput upravo propalih SVB i Signature banke najveći kreditori ovog sektora – skoro dvostruko veći od velikih banaka iako potonje imaju osjetno veću imovinu. S padom cijena i padom potražnje sva je sila prilika da će se postotak loših kredita u ovom segmentu povećati, što vjerojatno znači da kriza u bankarskom sektoru ni iz daleka nije gotova.
Unatoč ovakvom razvoju događaja, i unatoč potresima u bankarskom sektoru, FED je na posljednjem sastanku guvernera 22. ožujka odlučio dodatno povećati kamatne stope za 25 baznih bodova i time dodatno stegnuti financijske uvjete. Zašto je bio primoran to učiniti, o tome više u drugome dijelu teksta.