Prvi dio teksta pročitajte ovdje
Unatoč krizi u bankarskom sektoru, FED je i na posljednjem FOMC sastanku 22.3. podigao referentnu kamatnu stopu za 25 baznih bodova, na 4,75-5,00%. Razlog je jasan: inflacija je i dalje previsoka. Daljnje dizanje kamatnih stopa u trenutku akutnog stresa u bankarskom sektoru sasvim sigurno nije potez bez rizika, ali u FED-u su osjećali da naprosto nemaju alternative jer inflacija ne samo da je znatno iznad željene razine, već se počela kretati u suprotnom smjeru od željenoga posljednjih mjeseci.
Temeljna inflacija, ona koju dobijemo kad isključimo volatilne komponente hrane i energije, krajem prošle godine spustila se do 0,3% promatrano na mjesečnoj razini. No, u siječnju se povećala na 0,4%, u veljači na 0,5% i to je već zvono na uzbunu jer razvoj situacije ne ide u željenom smjeru.
Slika 11. Temeljna inflacija, u mjesečnoj usporedbi
Iako je došlo do pada cijena nafte i drugih roba, inflacija ne jenjava je su usluge počele predvoditi rast, a to je ono što najviše zabrinjava jer sugerira da se inflacija duboko ukorijenila.
Slika 12. Struktura inflacije: usluge predvode rast
Jedna od mjera inflacije koja se najviše prati je temeljna inflacija usluga promatrana bez troškova stanovanja (mjerenje inflacije u segmentu stanovanja ima određene metodološke ograničenosti). I tu je inflacija u mjesečnoj usporedbi u veljači porasla za 0,5% (anualizirano 6%, što je neprihvatljivo visoko).
Slika 13. Temeljna inflacija usluga bez troškova stanovanja
Zapravo, koje god važnije pokazatelje inflacije pogledamo, vidimo da inflacija naprosto nije ukroćena. Atlanta FED npr. računa tzv. „ljepljivu“ i „fleksibilnu“ inflaciju, odnosno dobra i usluge dijeli na one čije se cijene u pravilu sporo ili brzo mijenjaju. Na slici 14 vidimo kako upravo „ljepljive“ cijene i dalje rastu, a onaj dio koji je bio prolazan (tranzitoran) je već mjesecima u silaznom trendu.
Slika 14. „Ljepljive“ cijene
Cleveland FED pak mjeri tzv. „ošišanu“ inflaciju odnosno iz izračuna inflacije izbaci 8% dobara i usluga koje su najviše porasle i 8% dobara i usluga koje su najviše pale. Time se dobije bolji uvid u ono što se događa s najvećim brojem dobara i usluga, odnosno ekstremi tj. nagle promjene cijena koje se događaju kod nekih dobara i usluga ne zamagljuju stvarno stanje. Pogled na sliku 15 jasno ukazuje na to da FED-ov posao što se tiče inflacije naprosto nije gotov.
Slika 15. „Ošišana“ inflacija
U ovakvim uvjetima visoke inflacije nakalemila se bankarska kriza, što je pak potpuno neuobičajeno jer su bankarske krize po prirodi stvari – deflatorne. Unatoč toj činjenici, FED je nastavio s daljnjim dizanjem kamatnih stopa, čime je očito htio poručiti kako su propast SVB i Signature banke izolirani slučajevi, a ne strukturna kriza.
Slika 16. Bankarska kriza plus visoka inflacija – rijetka kombinacija
Nakon FOMC sastanka, FED je predstavio i svoje najnovije prognoze ekonomskih kretanja te novi dot plot u kojemu guverneri iznose svoje procjene o kretanju kamatnih stopa u narednom razdoblju. Iz njih je jasno vidljivo kako niti jedan guverner ne očekuje rezanje kamatnih stopa ove godine, a i sam
Powell je to više puta ponovio na konferenciji za novinare nakon sastanka. Guverneri očekuju još najmanje jedno dizanje kamatnih stopa (neki i više, vidjeti dot plot) te onda relativno dugu pauzu, a blago spuštanje kamatnih stopa tek u 2024.
No, zanimljivo: tržište ne vjeruje FED-u! Nakon izbijanja krize s bankama, tržište je odmah počelo ugrađivati očekivanja o vrlo skorom rezanju kamatnih stopa (i to nekoliko rezanja već ove godine, slika 17) te su i prinosi na državne obveznice osjetno pali.
Slika 17. Tržište ne vjeruje FED-u: očekuje se spuštanje kamatnih stopa već od ljeta
Skora recesija praktički je postala konsenzus među analitičarima (ali ne i u FED-u, koji je ne vidi uopće u svojim prognozama). Tako primjerice Bloombergov model pokazuje vjerojatnost od gotovo 100% da će recesija početi od trećeg kvartala ove godine.
Slika 18. Bloombergov model pokazuje gotovo izvjesnu recesiju počevši od Q3 2023
No, sada dolazimo do prave enigme: ako će recesija nastupiti već ove godine, kako je moguće da analitičari vide rast zarada kompanija u narednim kvartalima?
Slika 19. Analitičari očekuju rast zarada kompanija u narednim kvartalima
Monetarna politika i dalje se steže, fiskalnih programa poticaja više nema, rezanja korporativnih poreza nema na vidiku (štoviše, razmatra se njihovo dizanje kako bi se budžetski deficit konačno stavio od kontrolu), investicije kompanija i refinanciranje dugova postaje skuplje zbog rasta kamatnih stopa, moratoriji na otplatu studentskih dugova uskoro istječu, potrošači su sve iscrpljeniji rastom troškova života itd. Stoga je potpuno nejasno odakle će onda doći poticaj novog rasta zarada kompanija.
Da su trenutna očekivanja očito preoptimistična uči nas i povijest: u prijašnjim recesijama, zarade kompanija prosječnu su padale za 30 posto i pad je prosječno trajao 5 kvartala.
Slika 20. U recesiji zarade kompanija prosječnu padnu za 30%
U samim kompanijama počeli su češće govoriti o otpuštanjima zaposlenika nego o nedostatku radne snage (što je u prošlim kvartalima bio jedan od glavnih izazova), što znači da ni one same ne vide veću ekspanziju poslovanja u narednom razdoblju.
Slika 21. U izvještajima kompanija češće se spominju otpuštanja zaposlenika nego nedostatak radne snage
Zaključno
Unatoč tvrdokornoj inflaciji, izbijanju bankarske krize, nastavku dizanja kamatnih stopa, nezanemarivoj vjerojatnosti skore recesije itd., dionice se još uvijek drže jako dobro. Od početka godine do trenutka pisanja ovoga teksta S&P 500 porastao je za oko 5%, a tehnološki indeks Nasdaq 100 za čak 18%. Sve se to događa u trenutku kada dionice ne izgledaju nimalo jeftino, dapače (pisao sam detaljnije o tome u siječnju kada su indeksi bili na sličnim razinama kao danas). Primjerice, prema P/S omjeru (omjeru cijene dionica i prihoda kompanija), dionice i unatoč prošlogodišnjem padu i dalje izgledaju skupo kao na vrhuncu dot com balona.
Slika 22. P/S omjer za S&P 500
Istodobno, premija rizika na ulaganje u dionice (u odnosu na nominalno bez rizične američke desetogodišnje obveznice) iznimno je mala i iznosi manje od 2 posto. Izlagati se riziku ulaganja u dionice za tako skroman potencijalni prinos ne čini se naročito primamljivim izborom.
Slika 23. Premija rizika na dionice
Sve ranije prikazano upućuje na zaključak kako je američko tržište dionica trenutno pretjerano optimistično. Zbog visokih razina na kojima se trenutno trguju dionice ne treba iznenaditi ako uskoro krene novi osjetniji pad dioničkih indeksa. Prvi mogući katalizator takve promjene mogla bi biti predstojeća sezona objava kvartalnih financijskih izvješća koja uskoro kreće.