Pogled na (veoma) dugi rok: u što se najviše isplati ulagati?

Objavljeno

Danas najrašireniji zlatnik na svijetu, Wikimedia Commons

Unatoč svjetskim ratovima, naftnim šokovima, velikim krizama i recesijama koje su bile povod mnogim lomovima na burzama, ni nekretnine, ni obveznice, ni zlato, ni drago kamenje, ni umjetnine ili kojekakvi drugi oblici investiranja – nisu nadmašili prinose dionica (dioničkih indeksa) u (veoma) dugom roku. U ovom stoljeću odnos je nešto drugačiji, obveznice su odbacile veći realni povrat od dionica.

Ad

Godina na izmaku bila je vrlo izazovna za investitore. Gotovo sva najveća svjetska dionička tržišta kraj godine su dočekala u većem ili manjem minusu (kineski burzovni indeks Shanghai do Božića je u minusu bio preko 24% u odnosu na kraj 2017., njemački DAX oko 17%, a američki S&P 500 oko 12%); prinosi od ulaganja na tržištu obveznica u najbolju su ruku bili slabi (češće negativni); cijene zlata i sirove nafte niže su nego početkom godine (iako je potonja tijekom godine bila na znatno višim razinama, trenutno je oko 28% niža); cijene najvećih kriptovaluta doživjele su pravi potop u 2018., itd.

I početak godine bio je turbulentan. Volatilnost (snažni pomaci gore-dolje u kratkom vremenskom razdoblju), naročito na svjetskim dioničkim tržištima, bila je iznimno velika. To se najbolje vidi na primjeru najvažnijeg svjetskog dioničkog indeksa S&P 500 (slika 1). Iako je sredina godine protekla u mirnijem trgovanju, a vrijednost indeksa je do kraja trećeg tromjesečja dosegnula povijesno najviše razine, kraj godine je obilježila povećana volatilnost i pad indeksa (do Božića je bio na -20% u odnosu na dosegnuti vrhunac krajem rujna (a onda se malo oporavio, op.ur.)).

Slika 1. Kretanje dioničkog indeksa S&P 500 u 2018.

Očito je kako većini investitora 2018. neće ostati u najboljem sjećanju. Ipak, investirati se mora, u suprotnom sama inflacija obezvređuje realnu vrijednost imovine. S obzirom da je investiranje „igra“ na dugi rok, pogledajmo širu sliku. Promotrimo kakav su prinos ostvarivale različite klase imovine kroz dužii vremenski horizont .

Najdetaljniji i sada već redovni godišnji izvještaj o povijesnim prinosima različitih ulaganja, Global Investment Returns Yearbook 2018, Credit Suisse objavljuje u suradnji s profesorima Dimsonom, Marshom i Stauntonom s London Business School, autorima knjige „Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns“ (na čijem se predlošku i temelje ovi godišnjaci).

Izvještaj 2018. (zaključno s podacima za 2017., op.ur.), osim ažuriranih podataka o prinosima ulaganja u financijske instrumente poput dionica, obveznica ili trezorskih zapisa, uključuje i podatke o prinosu na ulaganja u nekretnine te kolekcionarske predmete poput umjetnina, vina, dragog kamenja, automobila i sl. Pogledajmo stoga neke od najvažnijih zaključaka dobivenih obradom vremenskih serija dugih nevjerojatnih 118 godina (od 1900. do 2017.).

Razvijeni ili u razvoju

Autori prvo donose usporedbu prinosa na razvijenim dioničkim tržištima (developed markets) i tržištima u nastajanju (emerging markets). Iako postoje razdoblja kada tržišta u nastajanju „pobijede“ razvijena tržišta u smislu viših prinosa (outperform), dugoročna izvedba ide u korist razvijenih tržišta (Slika 2.). Naime, kada dođe do velikih lomova na burzama, poput onih za vrijeme prvog i drugog svjetskog rata, ili velikih svjetskih recesija, pad na razvijenim tržištima bude blaži, a to onda značajno utječe na dugoročnu kumulativnu izvedbu.

Slika 2. Kumulativni povrat (s reinvestiranim dividendama) od ulaganja na razvijenim tržištima i tržištima u nastajanju, 1900.-2017.

Na razvijenim tržištima se u prosjeku ostvarivao godišnji povrat od 8,4%, a na tržištima u nastajanju 7,4%. Iako bi neki mogli zaključiti kako se radi o razlici od samo jednog postotnog boda, primijetite koliku razliku tih 1% stvori u 118 godina (skala je logaritamska pa neka vas ne zavara mali razmak između plave i žute linije).

Dionice ili obveznice

Na sljedećoj slici možemo vidjeti dugoročnu izvedbu različitih klasa imovine na najvećem i najvažnijem svjetskom tržištu – tržištu SAD-a. Ulaganjem jednog dolara u dionice (equities) početkom 20. stoljeća, danas bismo nominalno imali preko 47 tisuća dolara; u realnim terminima tj. prilagođeno za inflaciju, koja je iznosila prosječno 2,9% u ovom razdoblju, to iznosi 1654 dolara. Drugim riječima, prosječni godišnji prinos ostvaren u posljednjih 118 godina na američkom dioničkom tržištu iznosio je 9,6% nominalno i 6,5% realno; to znači da bi inicijalno ulaganje 1900., prilagođeno za današnju kupovnu moć krajem 2017. vrijedilo nevjerojatnih 1654 puta više (realno!).

Slika 3. Kumulativni prinosi različitih klasa imovine na američkom tržištu iskazani u nominalnim i realnim terminima, 1900.-2017.

Napomena: gornji grafikoni prikazani su na logaritamskoj skali pa se stvarna kumulativna razlika u prinosu različitih klasa imovine možda ne primjećuje najbolje, iako je ogromna.

S druge strane, inicijalno ulaganje u obveznice (bonds) danas bi vrijedilo svega 10 puta više (promatrano u realnim terminima) jer je realni godišnji prinos iznosio svega 2,0%. Prinosi na trezorske zapise (bills) su pak jedva premašivali inflaciju pa bi inicijalni ulog danas vrijedio 2,6 puta više.

Ne zaboravite rizik i njegovu premiju

Dakle, očito je kako je ulaganje u dionice – pri čemu se misli na izvedbu dioničkih indeksa tj. pasivno ulaganje, a ne na aktivno ulaganje u određene dionice (stock picking) – nosilo daleko veći prinos od ulaganja u obveznice ili trezorske zapise. No, veći je prinos došao uz veći rizik.

Rizik se tradicionalno promatra kroz volatilnost (iako je upitno koliko je to idealna mjera rizika) jer investitori ne vole volatilnost (barem ne onu „prema dolje“) i bit će spremni investirati u rizičniju imovinu samo ako očekuju određenu kompenzaciju za preuzeti rizik. Nagradu (premiju) za preuzeti rizik možemo ex post mjeriti tako da usporedimo povrate na rizičniju imovinu, poput dionica ili obveznica, s nerizičnom imovinom, poput trezorskih zapisa. Razliku prinosa između dionica i trezorskih zapisa zovemo equity risk premium.

Na slici 4 možemo za svaku godinu – na američkom tržištu – vidjeti premiju za ulaganje u dionice u odnosu na trezorske zapise. Uočava se kako je razdioba prilično simetrična i podsjeća na normalnu distribuciju – s aritmetičkom sredinom od 7,5% i standardnom devijacijom od 19,5%.

Slika 4. Histogram premije na ulaganje u dionice u odnosu na trezorske zapise na tržištu SAD-a, 1900.-2017.

Dakle, bilo je godina poput 1931. kada je premija iznosila -45% (dionice su pale 44,3%, a trezorski zapisi donijeli pozitivan prinos od 1,1%) ali i godina poput 1933. kada su dionice porasle 57%, a trezorski zapisi su nosili 0,3%. U prosjeku, američki investitori su imali pozitivnu i zapravo popriličnu nagradu za izloženost dioničkom tržištu. U proteklih 118 godina, anualizirana premija (geometrijski prosjek) za ulaganja u dionice iznosila je 5,6%.

Je li Amerika poseban slučaj i koliko je dugo trebalo čekati superioran prinos?

Prethodno se odnosi na američko tržište. Je li tako bilo i u drugim zemljama odnosno je li tržište SAD-a iznimka?

Slika 5 pokazuje da američko tržište nije iznimka već su se u svim zemljama za koje su autori uspjeli skupiti tako dugoročne serije podataka dionice pokazale kao superiorna klasa imovine. To ne znači da ne postoje dulja razdoblja u kojima se pokaže da dionice nisu bile najbolji izbor. Primjerice, u ovom stoljeću (2000.-2017.) obveznice su na globalnoj razini bile bolji izbor od dionica (4,9% realnog godišnjeg povrata vs. 2,9% kod dionica), no promatrano u duljem razdoblju 1900.-2017., dionice su u prosjeku nosile 5,2% realnog godišnjeg povrata, čime su značajno nadmašivale obveznice i trezorske zapise.

Slika 5. Realni anualizirani povrati (%) od ulaganja u dionice, obveznice i trezorske zapise, 1900.-2017.

Što je s drugim klasama imovine?

S obzirom na to da se vrijednost može čuvati i u nefinancijskoj imovini – dapače, u mnogim zemljama vrijednost nefinancijske imovine veća je od financijske – pogledajmo kakvi su bili povrati na ulaganja u neke druge klase imovine.

Što se tiče nekretnina za stanovanje (autori navode kako za poslovne nekretnine nema tako dugih vremenskih serija), na slici 6 možemo vidjeti kretanje cijena u 11 zemalja (u realnim terminima, u lokalnoj valuti). Početna vrijednost 1900. je 100, terminalna vrijednost (kraj 2017.) prikazana je s desne strane, a u legendi se navodi realni prosječni godišnji povrat za svaku zemlju.

Slika 6. Kretanje realnih cijena nekretnina za stanovanje u 11 zemalja, 1900.-2017.

Vidimo kako su realne cijene nekretnina rasle različitim tempom među državama. U Australiji su porasle najviše od 1900., odnosno za faktor 13 (u terminima lokalne kupovne moći), što daje realni anualizirani prinos od 2,2%. S druge strane, u SAD-u su rasle najsporije: u 118 godina, realna vrijednost kuća porasla je za svega 1,39 puta odnosno 0,3%  u prosjeku godišnje.

U prosjeku, za sve zemlje i u realnom iskazu, vrijednost nekretnina za stanovanje je rasla 1,3% godišnje što je, kao što vidimo, daleko ispod prinosa koji su istodobno ostvarile dionice.

Što je pak s kolekcionarskim predmetima poput umjetnina, nakita, rijetkih knjiga, poštanskih maraka, vina ili automobila? Na slici 7 možemo vidjeti kako im se vrijednost (u realnim terminima) od 1900. u prosjeku povećala za 30 puta, što daje realni godišnji prinos od 2,9%. Autori navode kako je od četiri kolekcionarska predmeta za koja imaju podatke od 1900., vino imalo najbolju izvedbu (realni rast od 3,7% godišnje), a umjetnine najslabiju (realni rast 1,9% godišnje).

Slika 7. Cjenovni indeksi raznih kolekcionarskih predmeta u realnim dolarima, 1900.-2017.

Naravno, posjedovanje umjetnina i sličnih predmeta pruža i određenu „emocionalnu dividendu“ koju ne možemo financijski kvantificirati. No, ako se zadržimo samo na financijskoj koristi, vidimo kako ničemu od navedenog cijena nije rasla kao što je u globalu rasla dionicama.

Zaključak

I sami autori Dimson, Marsh i Staunton ističu neke zaključke iz ovog godišnjaka:

  • Povijesno gledano, dionice (dionički indeksi) bile su najbolje dugoročne investicije – a ne nekretnine, kao što neki tvrde.
  • Od 1900. dionice su nadmašile trezorske zapise za 4,3%, a obveznice za 3,2% godišnje – to je premija (nagrada) za veći rizik koji nosi ulaganje u dionice.
  • Tržišta u nastajanju bile su zvijezde 2017. s ostvarenim prinosom od 38% (u odnosu na 23% kod razvijenih tržišta). No, kada pogledamo posljednjih 118 godina, povrati od ulaganja na tržištima u nastajanju bila su za 1 postotni bod godišnje u prosjeku slabija od povrata na razvijenim tržištima.
  • Epizode visoke volatilnosti, slične ovima što su obilježile 2018., teško je predvidjeti, a i ne govore nam puno o budućim povratima te naprosto izgledaju samo kao „šum“ u dugom sekularnom rastu svjetskih dioničkih indeksa.
  • Plemeniti metali i drago kamenje nisu učinkovita zaštita od inflacije. Zlato, srebro i dijamanti dali su manji povrat od trezorskih zapisa.
  • Kolekcionarski predmeti, kao što su razne umjetnine, vino, nakit ili glazbeni instrumenti, bili su bolji izbor od držanja gotovine ili državnih obveznica – a uz to daju i „emocionalnu dividendu“.
  • U budućnosti bismo trebali očekivati ​​niže povrate od ulaganja u sve klase imovine. Što se tiče premije na ulaganja u dionice, autori predviđaju da će ista u budućnosti biti niža od one ostvarene u posljednjih 118 godina tj. oko 3,5% godišnje u odnosu na dosadašnjih 4,3%. No, čak i uz manju buduću premiju, to još uvijek znači kako se očekuje da će se ulaganje u dionice udvostručiti u odnosu na ulaganje u novčane instrumente tijekom dvadesetogodišnjeg razdoblja.

Dakle, iako valja imati na umu onu kako povijesni prinosi nisu indikator budućih prinosa, najvažniji nalaz ovih godišnjaka uvijek ostaje isti: promatrano u dugom roku, dionice su superiorna klasa imovine. Unatoč svjetskim ratovima, naftnim šokovima, velikim krizama i recesijama koje su bile povod mnogim lomovima na burzama, ni nekretnine, ni obveznice, ni zlato, ni drago kamenje, ni umjetnine ili kojekakvi drugi oblici investiranja – nisu nadmašili prinose dionica (dioničkih indeksa) u dugom roku.

Investitori koji ulažu na vrlo dugi rok stoga imaju relativno lagan izbor: najveći dio imovine trebali bi alocirati u dionice tj. specijalizirane fondove koji repliciraju najvažnije svjetske dioničke indekse. No, kako je vremenski horizont dobrom dijelu investitora puno kraći od nekoliko desetljeća, a i neki više preferiraju stabilnost (manju fluktuaciju vrijednosti portfelja kroz vrijeme) od maksimalno mogućeg povrata, tako je i odluka o tome u što uložiti kud i kamo teža. Ukratko, stupanj averzije prema riziku i vremenski horizont ulaganja dva su faktora koja bi trebala determinirati izgled portfelja svakog investitora.


Global Investment Returns Yearbook 2018 sadrži još mnogo zanimljivih podataka, grafikona i tablica, a one koje zanima više, sažetak mogu skinuti ovdje.

Više o ulagačkim osnovama, riziku i prinosu – napisano na hrvatskom jeziku – pročitajte ovdje.

Autori Dimson, Marsh i Staunton inzistiraju na pisanoj privoli za korištenje grafikona iz godišnjaka. Privola za objavljivanje u ovom tekstu je pribavljena 27.12.2018. u e mail poruci koja je upućena Ivici Brkljači.