Bankarstvo kakvim ga obično zamišljamo, u konvencionalnim okvirima, već stoljećima funkcionira prema poznatom receptu izvedenom iz kompleksnog odnosa depozita i kredita. O iznimno dugoj tradiciji bankarstva najbolje svjedoči činjenica da kao najstarija banka na svijetu (makar posljednjih godina pleše na rubu bankrota) figurira Banca Monte dei Paschi di Siena čiji statut datira još iz davne 1472. godine (banka je počela upravljati depozitima nešto kasnije, početkom 17. stoljeća). Delikatna koreografija u normalnim okolnostima rijetko plijeni pozornost, ali se stvari s vremena vrijeme znaju zakomplicirati dovodeći u pitanje uvriježene zakonitosti bankarstva.
Kako bankarstvo učiniti sigurnijim?
Krucijalna stavka (potencijalnog) problema je, naravno, povjerenje – prilično fluidna kategorija koju je nemoguće kvantificirati i o kojoj ovisi krhka ravnoteža pasive i aktive. Riječ je o dva posve suprotstavljena pola: depoziti su likvidni, kratkoročni i sigurni (ili se barem takvima najčešće percipiraju), dok su krediti s druge strane nelikvidni (ili barem bitno manje likvidni), dugoročni i rizični. Banka, naravno, pažljivo bira kolateral i, uopće, posvećuje dužnu pozornost procesu upravljanja aktivom koristeći cijeli niz kriterija kako bi udio nenaplativih potraživanja svela na najmanju moguću mjeru ispunjavajući pritom i gomilu regulatornih kriterija osmišljenih na tragu prijašnjih (kriznih) iskustava. Ali ni sve navedeno ne može eliminirati inherentan konflikt koji proizlazi iz različite naravi depozita i kredita, nužnih sastojaka iz kojih nastaje svojevrsna alkemija, poznatija pod konvencionalnim terminom „transformacija ročnosti“ („maturity transformation“).
Problem, naravno, nastaje kada štediše, iz ovog ili onog razloga, u većem broju krenu obijati šaltere banke (ili se, u novije doba, masovno zakače na aplikacije mobilnog bankarstva); novca (likvidnosti) za sve jednostavno nema, a rizik materijalizacije najlošijeg ishoda u konačnici snose štediše. Ili u ekstremnim okolnostima država, kao što je to bio slučaj s kratkotrajnom bankarskom krizom koja je u ožujku nepovratno progutala nekolicinu američkih banaka.
Dotična je epizoda nanovo potaknula rasprave o sustavu osiguranja depozita, ali i o višestoljetnom obrascu po kojem funkcioniraju banke. Među različitim prijedlozima našao se i onaj o bezuvjetnom osiguranju depozita, koji bi štediše lišio bilo kakvog rizika, no ta je priča vrlo brzo zašla u slijepu ulicu jer zvuči odveć elitistički (ili nedovoljno populistički), da bi se mogla progurati pored hordi nezadovoljnih birača, senzibiliziranih na evidentno raslojavanje i ogromne društvene razlike.
Jedan od alternativnih prijedloga podrazumijeva gašenje „fractional reserve“ modela u kojem banke prikupljene depozite transformiraju u kredite; umjesto toga se predlaže striktna podjela, i to prema kriteriju ročnosti izvora financiranja. Na jednoj strani bi bile konzervativne financijske institucije koje bi kratkoročne depozite pretvarale isključivo u kratkoročnu, likvidnu i manje rizičnu aktivu, dok bi se dugoročni kreditni plasmani preselili u domenu investiranja; aktiva potonjih ostala bi ista, ali bi u pasivi, umjesto kratkoročnih depozita, bile dugoročne obveze i kapital, a ulagački bi ulozi ostali uskraćeni za zaštitu koju depoziti (u ograničenoj mjeri) trenutno uživaju pod okriljem sustava osiguranja.
Ovo, naravno, nije prvi puta da se takva ideja spominje; korijeni sežu daleko u prošlost, još u tridesete godine prošlog stoljeća i famozni „Chicago plan“ grupice ekonomista s utjecajnog Sveučilišta u Chicagu (puno poznatijeg po hipotezi o učinkovitom tržištu). Originalni plan je nastao kao izravna posljedica Velike depresije, a zanimljiv makeover doživio je nedugo nakon Velike recesije, i to iz pera dvaju eksperata Međunarodnog monetarnog fonda (pod nazivom „The Chicago Plan Revisited“).
Možda je rješenje – uska specijalizacija?
TNB USA („The Narrow Bank“) je nekonvencionalan projekt koji neuspješno ganja dozvolu američke središnje banke još od 2018. godine pokušavajući se pozicionirati kao jeftini posrednik između financijskih institucija i središnje banke. Za ovu je priču bitno da TNB predstavlja pokušaj oživotvorenja neke vrste Chicago plana: dozvola bi banci omogućila da prikupljena sredstva parkira u središnjoj banci i ubire kamatu na depozit („Interest on Reserve Balances“) koji je uistinu lišen bilo kakvog rizika (nedavno smo imali prilike vidjeti kako čak i državne obveznice nose određeni rizik) koju bi naposlijetku proslijedila svojim klijentima. Uz simboličnu naknadu za trud, jer takva, uvjetno rečeno jednodimenzionalna banka, nema drugih aspiracija – ne namjerava odobravati kredite niti pružati bilo kakve druge (retail) usluge (a kamoli otvarati poslovnice) na kakve smo navikli kada su tradicionalne banke u pitanju. Riječ je o svojevrsnoj arbitraži koja je posredno omogućila i drugim financijskim institucijama (osim banaka) da koriste blagodati sigurnog utočišta što ga pruža središnja banka, ista ona institucija koja tiska novac i imuna je na financijske krize i provale panike koji ponekad mogu pogubno djelovati na poslovanje komercijalnih banaka.
Međutim, FED je zahtjev glatko odbio, pa TNB, unatoč bankarskoj licenci u Connecticutu, i dalje nema otvoren račun u središnjoj banci. Još jedna slijepa ulica. Odgovarajući na sudsku tužbu, FED je naknadno odgovorio nešto detaljnijim obrazloženjem apostrofirajući negativne implikacije eventualnog presedana. Osim neizvjesnog učinka na monetarnu politiku (putem povećanja bilance središnje banke i usisavanja likvidnosti iz sustava), TNB predstavlja sistemski rizik, ili u nešto boljoj varijanti, nelojalnu konkurenciju: tko bi uopće držao depozite kod drugih poslovnih banaka ako ih posredno, preko TNB-a, može deponirati u središnjoj banci? Rizik je neusporedivo manji, a i kamatna stopa je bitno viša od one kojom konvencionalne banke honoriraju vjernost svojih klijenata.
Vidjeli smo, uostalom, sličan scenarij u ožujku: ogromna količina depozita prebačena je iz banaka u novčane fondove koji su ta sredstva preusmjerili u prinosima izdašan „reverse repo“ program FED-a, a takvu razinu sigurnosti trenutno mogu ponuditi samo najveće banke (makar uz bitno slabije kamatne stope). Niži rizik i viši prinosi – s time se tradicionalna konkurencija (na duži rok) ne može nositi, pa ne čudi procjena FED-a kako TNB doista može isprovocirati urušavanje cjelokupnog bankovnog sustava. Ili da dodatno naglasimo paradoks: tako sigurna banka učinila bi sustav u cjelini – nesigurnijim. Nešto slično se u manjoj mjeri već događa, a teret velikih migracija depozita plaćaju manje američke banke navikle na jeftine izvore sredstava u eri niskih kamatnih stopa.
Alternativa u sjeni …
I dok u aktualnom, hibridnom modelu, u kojem banke prikupljaju (kratkoročne) depozite i odobravaju (dugoročne) kredite nema mjesta za usko specijaliziranu instituciju, na horizontu se pomalja sušta suprotnost označena etiketom „private credit“ koja označava zasebnu kategoriju imovine u nastanku. U teoriji, radi se o bankama koje se financiraju isključivo dugoročnim zaduživanjem i vlasničkim ulozima investitora, no u stvarnosti to su private equity divovi, dosad uglavnom usredotočeni na preuzimanje i preprodaju atraktivnih meta iz korporativnog sektora, koji su sada uočili priliku i odlučili energičnije zakoračiti u segment kreditiranja. Između ostaloga i zato što su klasične banke u skladu s uvriježenim obrascem ponašanja tijekom uzlaznog ciklusa kamatnih stopa sklone redukciji kreditne aktivnosti, pooštravanju uvjeta kreditiranja i uopće, puno opreznijem nastupu. A već su iz financijske krize 2008. godine izašle s bitno smanjenim apetitima za rizik i zamjetno većim regulatornim barijerama. Nasuprot tome, u private equity modelu kreditiranja fondovi prikupljaju sredstva privatnih ulagača koja se potom zaključavaju na određeni vremenski period (x godina); za razliku od štediša u bankama, ulagači svojevoljno prihvaćaju rizik, svjesni da se planovi mogu izjaloviti, a njihova investicija istopiti. Prikladna kompenzacija za to su, naravno, (potencijalno) viši prinosi (u odnosu na depozite). Što je možda još važnije, private equity doista teško može poslužiti kao okidač za bank run (obzirom su sredstva ulagača zaključana na duži rok), pa se ovakav model naizgled čini zamjetno sigurnijim u širem kontekstu stabilnosti financijskog sustava.
Zaokret ka kreditiranju na neki način je posve logičan. Private equity industrija je već odavna puno više od sinonima za LBO („leveraged buyout“) operacije, a preuzimanju uloge bankara prethodi tijesna suradnja s osiguravateljima (i njihovim ogromnim zalihama likvidnosti). Atraktivan model koji je do savršenstva doveo Warren Buffett (koristeći pristup izdašnim premijama osiguranja) prometnuo se u ključan modus operandi najvećih igrača koji se danas ne libe ući i u neuobičajeno velike transakcije. Nešto više od četiri milijarde dolara vrijedno preuzimanje jednog od ogranaka farmaceutske kompanije Baxte Internationala, koje potpisuju ugledna private equity imena Warburg Pincus i Advent International, a financiraju neki drugi, još ugledniji private equity igrači (kao što su Ares Management, Blackstone i Blue Owl Capital) uz pomoć private credit, tek je jedan u nizu recentnih primjera agresivne tržišne ekspanzije. Mnoga od tih imena prošla su kroz zanimljivu metamorfozu, pretvarajući se iz klasičnih private equity igrača u univerzalan tip financijske institucije, svojevrsne supermarkete za financijske usluge koji svojim klijentima nude cijelu paletu proizvoda i usluga.
Korijeni značajnijeg rasta private credit segmenta datiraju negdje iz sredine prošloga desetljeća, kada su iznimno niske kamatne stope isprovocirale masovan lov na prinose. Zahvaljujući rastućim apetitima investitora, ukupna je aktiva private credit još prije nekoliko godina premašila bilijun dolara (na globalnoj razini).
Čak i ostvareni prinosi djeluju impresivno, barem kada je u pitanju Cliffwater Direct Lending indeks kojeg Bloomberg spominje kao prikladno mjerilo ostvarenih prinosa. Indeks se od početka 2010. godine naovamo više nego utrostručio i figurira kao dostojan surogat dionicama.
S obzirom da se većina ovih kredita odobrava uz varijabilne kamatne stope (nerijetko se manifestiraju i dvoznamenkastim brojkama), primjena restriktivnije monetarne politike dodatno je podebljala prinose, ali i otvorila pitanje održivosti trenda jer broj bankrotiranih dužnika u pravilu raste. To je u lipnju istaknuo i Moody’s upozoravajući na negativne reperkusije slabijeg gospodarskog rasta u kombinaciji s drastično višim kamatnim stopama.
… lišena opsežnijeg nadzora
No, to je tek jedan od razloga za oprez. Kao i sva ostala aktiva u rukama private equity kompanija, i private credit nerijetko počiva na pretjerano optimističnim procjenama (o tome smo već pisali u nekoliko navrata ove godine, pozivajući na nužan oprez). Transparentnost i iole objektivnija analiza portfelja nalaze se van domašaja investitora, ali što je još gore, i – regulatora. Premda, na prvi pogled, private equity i/ili private credit nominalno ne predstavljaju sistemski rizik, dobrostojeći bogati mali ulagači (koji riskiraju vlastiti kapital, op. ur.) zapravo su manjina; ogroman udio uloženog kapitala otpada na institucionalne investitore poput mirovinskih fondova, drugih private equity kompanija, osiguravajućih društava i bogatih nacionalnih sovereign fondova (a ponekad i istih onih banaka koje simultano smanjuju neposrednu izloženost korporativnom sektoru). Svibanjsko izvješće FED-a o financijskoj stabilnosti navodi kako tek 9% kapitala uloženog u private credit fondove otpada na individualne investitore, uz napomenu kako je, zbog niske razine transparentnosti (segment je u velikoj mjeri izvan domašaja regulatora), praktički nemoguće ocijeniti potencijalnu prijetnju stabilnosti financijskog sustava. A onda opet, još smo prošle godine na britanskom primjeru vidjeli kakav se kaos može izroditi kada se zaigraju mirovinski fondovi. Senatorica Elizabeth Warren, koliko god bila omražena na Wall Streetu, nedavno je ponudila prilično realan prikaz zbivanja: „Private credit se prometnuo u izravnu konkurenciju bankama, ali nadzor nad njihovim radom nije ni izbliza tako opsežan.“
I na kraju, za očekivati je da će se prije ili kasnije ukazati ozbiljan konflikt interesa, budući da private equity nastupa u ulozi vlasnika, ali sve češće i kreditora, koji je, za razliku od onih prvih, na vrhu piramide prioritetnih vjerovnika.
Zaključak
U teoriji, private credit ne predstavlja potencijalni rizik u kontekstu transformacije ročnosti. Štoviše, ročna struktura aktive i pasive gotovo se savršeno poklapa. Utoliko se doimaju kao sigurnija alternativa koja smanjuje (ili preuzima) rizik bankovnog sustava. Međutim, priča obiluje brojnim nepoznanicama, a transfer rizika prema segmentu bankarstva u sjeni (jer private equity to doista jest), koje se agresivno naslanja na upotrebu financijske poluge, u očima mnogih je krupan razlog za zabrinutost.
Iskustvo pokazuje da regulatori pridaju najveću pozornost najslabijim karikama iz prethodne krize počesto previđajući opasnost koja viri iz prikrajka. Primjerice, velike, „too-big-to-fail“ banke, postale su opsesija regulatora nakon financijske krize 2008. i kraha Lehman Brothersa. Međutim, u epizodi iz ožujka 2023. pravi su problem bile – male banke. Na njih su jednostavno svi zaboravili. Regulatori su i dalje usredotočeni na bankovni sustav, a zbog sve restriktivnijeg regulatornog okvira, private equity, private credit i hedge fondovi, kao što kaže Jamie Dimon, „plešu od veselja“. Prvi čovjek J.P. Morgana, naravno, u ovoj priči nipošto nije objektivan promatrač ali uz tako rasprostranjenu izloženost private segmentu financijskih tržišta od strane brojnih financijskih institucija, nije moguće procijeniti u kojoj se mjeri eventualna kriza može razliti. Učinak potencijalnog domino-efekta nemoguće je procijeniti, a u tom je slučaju ipak malčice preuranjeno zaključiti kako private credit reducira rizik i smanjuje opasnost od financijskih kriza.