Financijske krize se s vremenske distance čine kao iznenadni događaji. Doduše, naknadna pamet otkriva signale koji su prije erupcije najavljivali dramu, ali gledanje povijesnih događaja unatrag nije isto što i prognoziranje unaprijed. Nešto što se ex post čini „očitom“ najavom događaja, ex ante se utapa u šumi nasumičnih informacija koje ljudi samo slučajno mogu koristiti za točna predviđanja.
Jedan od takvih događaja bio je kolaps britanske banke Northern Rock u rujnu 2007., prije Velike recesije 2008./09. Northern Rock se bavio hipotekarnim stambenim kreditiranjem. Pogodio ga je rast kamatnih stopa koje je Bank of England od sredine 2003. do sredine 2007. podigla s 3,50% na 5,75%. S naknadnom pameću nameće se zaključak da su rast kamatnih stopa i pad tržišne vrijednosti nekretnina izazvali krizu povijesnih razmjera koja je eskalirala više od godinu dana nakon pada Northern Rocka koji ju je najavio. Podsjetimo, (ne)slavna američka investicijska banka Lehman Brothers pala je tek u rujnu 2008. na valu sekundarnih učinaka pada cijena nekretnina (Lehman je bio jedno od ključnih čvorišta izvedenica za zaštitu od rizika). U međuvremenu, u petnaestak mjeseci između Northern Rocka i Lehmana, odvijao se niz dramatičnih događaja o kojima će biti više riječi u ovome tekstu. No prava tema je sljedeća: može li se prošlotjedni kolaps kalifornijske Silicon Valley Bank (SVB) tumačiti kao novi Northern Rock – najava nove financijske drame globalnih razmjera?
Što je (bio) SVB
Propast Silicon Valley Bank prošloga tjedna najveći je pad neke banke u SAD-u nakon Velike recesije 2008. Bio je to drugi najveći pad banke u povijesti SAD-a nakon Washington Mutuala te iste 2008. Osim zbog veličine, usporedba s 2008. godinom nameće se zbog interakcije rasta kamatnih stopa i pada vrijednosti jedne specifične klase imovine. Samo što ovoga puta nije riječ o nekretninama nego o vrijednosti tehnoloških kompanija. Priča o SVB-u je hibrid priča iz 2008. i priča o puknuću dot.com mjehura iz 2000. na što smo donekle navikli nakon prošlogodišnjeg kolapsa kripto institucija, tržišta i dionica tehnoloških kompanija u prvoj fazi rasta kamatnih stopa.
Depoziti SVB-a su prije kolapsa prošle srijede iznosili oko 175 milijardi dolara. To je gotovo tri puta više od hrvatskog BDP-a. Ukupna imovina banke nominalno je iznosila oko 210 milijardi (oko 1% američkog BDP-a). Depozite kod SVB-a, na što upućuje samo spominjanje Silicijske Doline u nazivu, držali su brojni tehnološki startupovi i s njima povezani pojedinci. Činjenica da je banka iz Santa Clare s tako ogromnom bilancom poslovala kroz samo 17 poslovnica govori o tome da je imala „osebujnu“ bazu klijenta. Prema pisanju Washington Posta, nejverojatnih 44% tehnoloških startupova i venture capital fondova držalo je novac kod svoje „kućne“ banke SVB. Navodno je i sam Peter Theil u zadnji čas uspio izvući novac. Radi se o ekipi koja 16-18 sati na dan ne skida oči s ekrana i koja je navikla donositi brze odluke. Tako se uz neizbježnu ulogu megafona s društvenih mreža Dolinom prošloga tjedna munjevito proširio eho sljedeće, po svemu sudeći točne priče:
Klikati je lako…
Prošlogodišnji rast kamatnih stopa i prateći pad vrijednosti tehnoloških dionica te vrijednosti (još neuvrštenih) tehnoloških kompanija mnoge je, a osobito mitske tehnološke startupove, uveo u fazu tijesne likvidnosti. U nedostatku svježih injekcija (pre)optimističnog kapitala, operativni troškovi kompanija čije valuacije počivaju na nadama i obećanjima, a ne na dokazanoj sposobnosti za stvaranje dobiti (i pozitivnog novčanog tijeka od operacija), u većoj mjeri nego ranije financirali su se iscrpljivanjem vlastitih zaliha casha – kako onoga u kompanijama, tako i onoga samih pokretača i drugih vlasnika. A kako je dobar dio ekipe držao i korporativne i privatne depozite u SVB-u, bančina likvidnost se topila paralelno s depozitnom osnovicom ključnih klijenata.
Nakon što je rasprodala vlastitu likvidnu rezervu (uglavnom državne vrijednosnice), banka je bila prisiljena prodavati zalihe drugih više ili manje likvidnih imovina među kojima su se posebno isticale, treba li uopće spominjati, dionice tehnoloških kompanija. Dakle, imamo deja vu: priča o nedostatnoj diversifikaciji dobila je novo poglavlje, po tko zna koji put.
Eto problema školskoga tipa s treće godine ekonomije: ako državne papire kupljene u eri povijesno najnižih kamatnih stopa rasprodajete nakon što su kamatne stope narasle, imate gubitak na obveznicama; isto vam se događa s drugim imovinskim pozicijama ako su im vrijednosti jako osjetljive na kamatne stope.
Gubici SVB-a počeli su se mjeriti u milijardama (dolara). Banka je diksretno pokušala pronaći spas u pripremi dokapitalizacije, no kada u tu priču umiješate današnju brzinu širenja informacija i mindset ekipe koja je navikla seliti milijune u sekundama, dolazite do objašnjenja o tome kako je bilo moguće da tako velika banka propadne (iscuri) u samo 48 sati. Prije kolapsa je navodno povučeno više od 40 milijardi dolara. Bila je to napeta igra za brze i informirane. Da mi je bilo biti muha na zidu…
Ništa posebno?
Što će se sada događati? Prema jednom scenariju – ništa posebno. Ovo je još jedan u nizu izoliranih događaja u dobro ograđenom kripto i tech svijetu kojim je plovila klinčadija sazrijela u eri niskih kamatnih stopa. Njima su rast kamatnih stopa i financijske krize bile nepoznanica o kojoj su čitali u knjigama pa se još uvijek nadaju da će sve brzo proći, samo da FED prestane gnjaviti s tim kamatnim stopama.
Prema drugom scenariju, ovo je najava nečega velikoga, što bi moglo imati puno šire razmjere.
Pogledajmo prvo scenarij u kojem se nije dogodilo ništa posebno. U prilog tome govori teza da prelijevanje krize izazvane brzim rastom kamatnih stopa na kripto institucije i tržišta, tehnološki sektor i dio venture capital / private equity fondova koji su vezani uz njih nije ništa novo. Čak smo i u našoj maloj globalnoj zabiti kroz tekstove Maria Gatare detaljno objasnili razvoj tih događaja.
Nadalje, epilog priče o samoj SVB već je poznat. Institucije rade svoj posao: Na scenu je stupio svemoćni osiguravatelj depozita FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). A ni sama Silicon Valley Bank, zapravo, nije bogzna što – tek šesnaesta po veličini u SAD-u. Šesnaeste banke nikada i nigdje nisu rušile sustave.
Što sada radi FDIC? Depoziti koji su preko Bare osigurani do iznosa od 250.000 dolara zajedno s preostalom zdravom imovinom u pravilu se prebacuju na drugu (vrlo zdravu) banku koja služi kao agent za isplatu. Zdrave banke su spremne na tu ulogu jer tako dolaze do nove baze klijenata za čiju bi im akviziciju inače trebale godine. Većina uznemirenih klijenata primiri se nakon nekoliko dana i najveći dio novca ostaje kod institucije koja je služila za isplatu. No, ovoga puta se sve odvijalo filmskom brzinom pogonjenom tehnologijom 21. stoljeća. Izgleda da nije bilo dovoljno vremena (a bilo je i nekih promjena u zakonodavstvu koje su limitirale FDIC u korištenju usluga zdravih banaka). FDIC je zbog toga odlučio sam riješiti problem. Osnovao je novu zdravu banku Deposit Insurance National Bank of Santa Clara na koju su prebačeni osigurani depoziti i zdrava aktiva. Vjerojatno će već od sutra poslovati u prostorijama SVB-a i isplaćivati osigurane depozite.
Preostali, bolesni dio SVB-a koji se sastoji od imovine upitne vrijednosti i neosiguranih depozita iznad 250.000 dolara ulazi u posebnu vrstu likvidacijskog odnosno stečajnog postupka kroz koji će se deponentima isplatiti ostatak vrijednosti ovisno o naplati imovine. Manje sretni, jučer bogatiji, a danas tek neosigurani deponenti, već od ponedjeljka mogu dobiti certifikate koji jamče njihova prava (samo pravo, ali ne i vrijednost toga prava).
Na tom tragu sjetite se i naše prošlogodišnje epizode Sberbank – Hrvatska poštanska banka. Doduše, tehnika bila malo drugačija – cijela je banka prodana HPB-u i svi su od jednog ponedjeljka ponovo imali pristup svojim sredstvima, i iznad osiguranog iznosa od 100.000 eura. Na kraju nitko nije bio nezadovoljan. Osim, naravno, Rusa. Njih će se nešto pitati tek kada se vrate u međunarodni pravni poredak. I za to će trebati koja generacija. U svakom slučaju, taj osjetljivi operativni dio priče uvijek se nastoji riješiti preko vikenda. Već u ponedjeljak – life goes on. I to bi moglo stvoriti dojam da je problem maknut s dnevnog reda.
U prilog scenariju da se ne događa „ništa posebno“ govori i činjenica da je sve već viđeno kada je propala prva banka koja je bila (pre)usko vezana uz tehnološku startup scenu i kripto ekosustav Silicijske Doline – Silvergate. Silvergate je uspio isplatiti najveći dio depozita bez intervencije FDIC-a, no bio je puno manji od SVB-a.
Prema tome, poruka zagovornika teze da je sve izolirano i pod kontrolom glasi da neće biti daljnjeg prelijevanja velike financijske krize iz tehnološkog ekosustava kojem je pripadao SVB na tradicionalne (čitaj: diversificiranije i tijekom profita pogonjene) dijelove bankarskog sustava i gospodarstva.
Zašto bi sada bilo drugačije?
Nitko s imalo iskustva ne pouzdaje se samo u emotivne kategorije kao što je nada. Sjetimo se (još jednom) 2008./09. – te slavne priče čiji je prvi signal odaslan daleko od SAD-a kada je propao kreditor-specijalist Northern Rock. Ta epizoda je pokazala kako je vrijeme koje je potrebno od odašiljanja signala do eksplozije u pravilu nepredvidivo i često podugačko (jer je financijski sustav izvanredno složen).
Zbog toga nitko odgovoran i iskusan ne misli da je petnaest mjeseci, koliko je prošlo do početka korekcije vrijednosti tehnoloških kompanija, dovoljno da se i ova priča odvrti do kraja. Doduše, SVB se, kao i nekada Northern Rock, za sada čini dovoljno poseban (koncentriran, ne-diversificiran), pa se i dalje može braniti teza da se požar neće popeti preko zida. I prva veća žrtva kolapsa SVB-a potvrđuje da je požar lokaliziran – žrtva je iz kripto sektora; navodno „stablecoin“ Coin USD, koji je oko 8% sredstava za pokriće svojih kripto-obaveza držao u SVB-u i – zasad, a možda i zauvijek, ih izgubio.
Međutim, američka ministrica financija više nije sigurna da je SVB samo nastavak poznate priče o kriptu i techu koja je od ostatka financijskog sustava ograđena visokim zidom. U petak je navodno održala prvu koordinaciju s FED-om, financijskim supervizorima i FDIC-em kako bi započela potraga za mogućim nevidljivim tragovima kolapsa SVB-a u drugim dijelovima američkog financijskog sustava i gospodarstva.
Vratimo li se još jednom na mehaniku prelijevanja krize 2008./09. shvatit ćemo zašto je vjerovanje da će ovoga puta biti drugačije samo za naivne.
Od prvih signala problema na tržištu nekretnina sredinom 2007. do ljeta 2008. kada se dogodila eksplozija, krizni su signali izgledali nasumični i izolirani. Tako je izgledalo čak i kada je u ožujku 2008. propala prva velika investicijska banka Bear Stearns. Njena dva investicijska fonda kolabirala su još 2007., dakle približno kada i Northern Rock. No, iskre su prerasle u eksploziju tek u sljedećih šest mjeseci nakon pada Bear Stearnsa.
Tri ključna katalizatora tada su produžila dramatičan lanac događaja:
- Kolapsi tada najvećeg svjetskog osiguravatelja AIG-a i kvazi-državnih (ili ako vam je draže, kvazi-privatnih) hipotekarnih kreditora Fannie Mae i Freddy Mac pokazali su da je srce američkog financijskog sustava doživjelo infarkt.
- Na proljeće 2008. potrvrđeno je da je američki BDP u prvom kvartalu pao.
- Kolaps Lehmana u rujnu te godine bio je samo zadnji čavao u lijesu; iako ga danas opisujemo metaforom eksplozije, bio je to događaj koji je najtočnije opisati kao drugi val nakon glavnog potresa, koji je samo potvrdio da su temelji konstrukcije slabi, a spasilačke službe još ne izlaze na teren.
Najvažnija stvar koje se treba prisjetiti iz toga vremena odnosi se na činjenicu da FED-ova politika kamatnih stopa nije uspjela spriječiti naknadnu eksploziju.
FED-ove kamatne stope su lanjski snijeg
FED je još u kolovozu 2006. zaustavio prethodni ciklus rasta kamatnih stopa na 5,25%. Nanjušivši da je možda pretjerao, ostavio je stope nepromijenjene dulje od godinu dana prije nego što ih je počeo obarati u kolovozu 2007. Na smanjenje su ga potakle vijesti o propasti Northern Rocka s ove strane Ocena, kao i vijesti o kolapsu nekoliko fondova spomenutog Bear Sternsa (i Paribas), te ponajviše, sunovrat indeksa cijena nekretnina, presušivanje tržišta novca (na kojem više nitko nije vjerovao nikome) i signali gospodarskog usporavanja. Do kolovoza 2008., dakle još uvijek prije Lehmana, FED se s kamatnim stopama već bio spustio na 2%. No, to nije spriječilo eksploziju čija je iskra dugo tinjala u dubini američke financijske strukture.
Stoga ovi tržišni optimisti koji misle da bi med i mlijeko potekli samo kada bi FED stao s rastom kamatnih stopa i malo ih oborio, nisu ništa naučili. Danas nema (tj. mislimo da nema) slona u sobi koji bi nalikovao dramatičnim epizodama 2008. prije Lehmana kao što su bili Bear Stearns, Fanny Mae, Freddy Mac i AIG. Banke su danas neusporedivo bolje kapitalizirane nego 2008. No, pravo pitanje ne glasi živimo li mi novu 2008., nego – nije li ovo tek ljeto 2007. (koje najavljuje problem, bez obzira na to što će FED činiti s kamatnim stopama u sljedećih godinu dana)? Ako u sustavu postoji problem strukturne prirode, onda više ili niže kamatne stope neće značiti mnogo.
Premda je tržište rada danas neusporedivo robusnije nego početkom 2008., te nitko još ne progovara o mogućim skrivenim vezama koje bi krizu u tehnološkom sektoru mogle prenijeti u srce financijskoga sustava, dvije stvari pozivaju na pojačan oprez (ako je ovo vrijeme kao ljeto 2007.).
Prvo, rast kamatnih stopa FED-a je u proteklih godinu dana bio izvanredno brz (brži nego 2003.-2006.). Brzina je potencijalno opasna jer ostavlja manje vremena za prilagođavanje bilanci. Ima uporišta i za tezu da se kriza nekretninskog tržišta tek treba „odvrtiti“. Uz to, tvrdokorna inflacija trenutačno navodi FED na razmatranje daljnjeg povećanja kamatnih stopa. Kamatna stopa na federalna sredstva nalazi se u rasponu 4,50-4,75%, a najavljeno je daljnje povećanje za 0,25 bodova, na gornju granicu od 5%. Štoviše, šef FED-a Jerome Powell je u zadnjem javnom nastupu pred Kongresom (nakon objave razočaravajućih podataka o inflaciji u veljači) diskretno naznačio mogućnost prijelaza gornje granice od 5 na 5,25% temeljem novog povećanja za 0,5 postotnih bodova. Takva interpretacija Powellova nastupa uznemirila je tržišta i prije nego što je kolaps SVB-a postao javna informacija. Zbog toga je prinos na američku desetogodišnju obveznicu početkom prošloga tjedna prvo dotaknuo 4%, a dionički indeksi odustali su od daljnjega rasta. Sve se to događalo prije kolapsa Silicon Valley Bank.
Drugo, strah od ozbiljnije recesije još nije uključen u aktualne valuacije američkih dionica. Gotovo svi su do početka prošloga tjedna bili osokoljeni dobrim kratkoročnim indikatorima i oporavkom u Kini, što se tumačilo kao negacija ranijih najava recesije. Međutim, stopa nezaposlenosti u SAD-u je u veljači narasla s 3,6 na 3,8%, a broj tražitelja naknade za nezaposlenost poskočio je neočekivano snažno u prvom tjednu ožujka. Tako se strah od povratka opake kombinacije daljnjeg rasta kamatnih stopa i stagnacije gospodarstva uvukao u kosti investitora i prije nego što je pukla Silicijska Dolina. Pardon, njihova kućna banka. Vijest o kolapsu SVB bila je tek završno zakucavanje koje je indekse prošloga tjedna poguralo duboko u crveno. Prema tome, prvi mogući slon je – recesija u Americi ove godine.
Kako tumačiti signale s tržišta kapitala
Zanimljivo je da tehnološki indeks NASDAQ nije zabilježio nijansu crvene koja bi po bilo čemu odskakala od ostatka tržišta. Položaj globanih Big Tech perjanica koje se kupaju u novcu (prije svega Applea i Microsofta) zasad se doživljava strukturno neupitnim – izoliranim od dječjih bolesti startupova iz Silicijske Doline. O paraleli s događajima u kritičnih šest mjeseci od ožujka do rujna 2008. mogli bismo govoriti tek kada bi se Big Tech počeo ljuljati. Doduše, Meta i Alphabet / Amazon su ozbiljno ranjeni, no Microsoft i Apple još uvijek izgledaju armirano. Istina, internet je pun maštovitih teorija o tome da bi neke od giganata mogli srušiti izazivači u prostoru umjetne inteligencije, no zasad se to čini vrlo malo vjerojatno i na dugome je štapu.
O relativnoj fundamentalnoj stabilnosti Big Techa (naročito ključnog dvojca) svjedoči i činjenica da su takozvani smallcap indeksi prošli tjedan pali jače od indeksa tehnoloških dionica. NASDAQ je s tjednim padom od oko 5% bio na tragu S&P 500, što sugerira da je pad cijena dionica ipak bio prvenstveno povezan s povratkom brige zbog moguće toksične kombinacije početka recesije i nastavka rasta kamatnih stopa, dodatno začinjenih kratkoročnom zabrinutošću za dionice banaka nakon kolapsa SVB-a. Dakle, tek ako bi se Microsoft ili Apple zbog nečega zatresli ,mogli bismo početi povlačiti paralele zbog njihove sveukupne važnosti koja se može usporediti s ondašnjom važnošću Fannie Mae i Freddy Mac za tržište hipotekarnih kredita, ili s važnošću AIG-a za tržište osiguranja i izvedenica.
Ipak, epizoda s SVB-om nije bila nebitna – promijenila je očekivanja. U drugom dijelu protekloga tjedna, 10-godišnji prinos na američke državne papire srušio se s oko 4 na 3,7%, a to može biti iskaz dvije stvari. Prvo, s povratkom pojačanog straha od recesije umanjen je strah od očekivane inflacije, koji se uvijek ugrađuje u dugoročne nominalne prinose. Drugo, nakon kratkotrajne prevlasti straha da bi FED-ova stopa mogla preletjeti granicu od 5 i razmjerno brzo krenuti ka sljedećoj granici od 6%, počeo je prevladavati osjećaj da bi upravo kolaps SVB-a mogao nagnati FED (pod pritiskom bivše guvernerke i sadašnje ministrice financija Yellen?) na povratak stazama koje je Powell obećao prije najnovijih očitanja inflacije: još jedan ili dva koraka po +0,25 postotnih bodova, a onda pauza da se vidi što i kako dalje.
Uostalom američki financijski mediji već vrište: “Zaustavite FED!” “Silicon Valley Bank je pao žrtvom FED-a!”. Ako vjerujete u trulost i korumpiranost američke demokracije i ako ste konzument popularnih sapunica tipa Succession (koje vam distribuiraju upravo posredstvom novih tehnologija), lako ćete zamisliti kako se tajnoviti tehnološki moćnici ovoga vikenda okupljaju na skrovitome mjestu na obalama jezera u Švicarskoj i biraju novog guvernera FED-a. No, ne ide to baš tako … a i Jay Powell je fleksibilan čovjek koji zna oslušnuti i pronaći ravnotežu, pravnik po struci. Fleksibilni (“iskusni”) preveniraju sukobe unaprijed pretpostavljajući prevenciju kurativi za koju znaju da na kraju uvijek izađe skuplja.
Zasad se uvjerljivijom čini interpretacija prema kojoj će SVB ostati donekle izoliran događaj u tehnološkom ekosustavu čijim mega-problemima svjedočimo već godinu dana (ovo ide u prilog hipoteze „ništa novo“). Važnije je to što se strah od recesije pomalo opet uvlači pod kožu, i kao toliko puta do sada, glavni igrač – FED – je na potezu. Njegov će sljedeći potez odrediti sudbinu mnogih ulagača u narednih nekoliko tjedana. Sjednica FOMC-a na kojoj se odlučuje o kamatnim stopama održava se 22. ožujka. Tržište se čini predodređeno da idući tjedan pošalje još jedan signal upozorenja prema središnjoj banci. No, kao što znamo, stvari mogu krenuti i u suprotnu stranu ako se procijeni da je FED shvatio poruku.
Glavna poruka glasi da u široj shemi stvari to i nije toliko važno. Tko mari za +/- 25 baznih bodova kada ćemo uskoro prevaliti put od +500 u samo godinu dana? Nakon takvog rasta kamatnih stopa, ako postoji slon u sobi, on je već tu. Samo što ga ne vidimo. I ništa što FED ili tržišta naprave u narednim tjednima neće nam pomoći da progledamo. To je glavni poučak iz razdoblja stagnacije i pada kamatnih stopa potkraj 2006. i u toku 2007.: danas znamo da je još u ranoj fazi tadašnje krize, dok je stršao samo Northern Rock i pokoji fond sa specifičnom strukturnom imovine, trebalo pjevati “kasno je sad, kasno za sve …”.
U našemu malom sokaku
Alternativno rješenje je malo sporiji život na globalnoj perferiji, dalje od Silicijske Doline. Što se našeg malog kutka svijeta tiče, najbolja preporuka je – kokice i pred ekrane. Uskoro počinje dnevno odbrojavanje milijuna eura povučenih iz EU fondova (ovo će biti najbolja godina), brojanje turista na granicama (prema najavama ovo će biti jako dobra godina), i uvertira u predizbornu kampanju krojenjem novih izbornih jedinica (to će tek biti zanimljivo). Divljanje Rusije po Ukrajini ne tako daleko od nas ipak je važnije od tamo neke Silicijske Doline. Drugim riječima, proći će dosta vremena dok se eho velike američke priče dogega i do nas. Mi smo ionako samo korisnici s periferije. I inflaciju uglavnom uvozimo. Reagiramo sa zakašnjenjem. Podsjetimo se da su hrvatski dužnosnici i nakon eksplozije lehmanske atomske bombe najesen 2008. obećavali rast od 4% 2009. (pad je na kraju iznosio 7,2%). To i nije toliko čudno ako znamo koliko je mala šansa da je itko odavde ikada vidio web stranicu, a kamoli neki drugi dio pale megazvijezde – Silicon Valley Bank. Daleko je Kalifornija. Ipak, bila bi šteta da drugi najveći kolaps neke banke u Americi prođe, a da na Labu to prigodno ne obilježimo.