U proteklih godinu dana otkad je promjena monetarne politike dovela do rasta kamatnih stopa, puno je tinte proliveno na temu spore monetarne transmisije. Veće kamatne stope Europske središnje banke i tržišta novca nisu proporcionalno utjecale na kamatne stope na depozite kod banaka. Zbog toga je inflacija štedišama oduzela veću realnu vrijednost nego što bi bio slučaj da su depozitne kamatne stope brže konvergirale prema 4% koliko trenutačno iznosi prekonoćna kamatna stopa koju banke zarađuju na viškove likvidnosti deponirane kod središnjih banaka Eurosustava. Ili, još bolje, da su pasivne kamatne stope konvergirale u koridor između 4,0 i 4,5%, koliko trenutačno iznosi kamatna stopa koju plaćaju banke u europodručju koje se zbog nedostatka likvidnosti kratkoročno zadužuju kroz glavne (repo) operacije refinanciranja.
Među brojnim uzrocima spore monetarne transmisije u Hrvatskoj (ne možemo ulaziti u sve razloge, ali ovdje je tekst iz travnja koji puno toga objašnjava), ističe se rigidnost ponašanja štediša. Većina ljudi unatoč (realnim) gubicima i dalje zadržava viškove sredstava na svojim bankarskim računima, i to ponajviše na onima neoročenima gdje su kamatne stope i dalje bliže nuli nego nekoj smislenoj vrijednosti. Bogatiji ljudi kod nas prečesto kombiniraju bankarske depozite samo s nekretninama u svojim portfeljima. Nedostatak među-klasa financijske imovine u tipičnim portfeljima hrvatska je specifičnost.
Rigidnost ponašanja štediša postoji iako u ponudi otvorenih investicijskih fondova u Hrvatskoj postoji nekoliko (sedam) nisko rizičnih novčanih fondova (službeni naziv: kratkoročni obveznički fondovi). Oni, tj. većina njih, proteklih su mjeseci, naročito u protekla tri mjeseca, vlasnicima udjela donijeli pozitivne prinose koji su kod nekih novčanih fondova bili znatno veći od kamatnih stopa u bankama. Pogled na ove otvorene investicijske fondove pokazuje da nije sva rigidnost ponašanja štediša „iracionalna“. Kao prvo, depoziti kod banaka do 100.000 eura su osigurani, dok kod novčanih fondova nisu osigurani na isti način (vrijednost može pasti ispod vrijednosti inicijalnog uloga); drugo, kao što pokazuju podaci na gornjoj poveznici, nisu svi takvi fondovi proteklih mjeseci ostvarili pozitivan prinos. Jedan je imao negativan prinos, a pozitivni prinosi drugih šest se u zadnja tri mjeseca prilično razlikuju: od 0,22%, što daje nekonkurentan prinos od oko 1% na godišnjoj razini, do 0,73%, što daje vrlo konkurentan prinos od oko 3% na godišnjoj razini). Prema tome, kombinacija poteškoća pri odabiru „pravog“ fonda i osiguranje depozita, dakle parametri rizika, drže ulaganja na domaćem tržištu novca „ljepljivima“ uz depozite.
Bez obzira na opisanu rigidnost na strani potražnje, skučena ponuda alternativa također igra ulogu. To se ne može promijeniti preko noći. No, pojavu svakog novog financijskog proizvoda tržišta novca treba pozdraviti. Time se osnažuje konkurencija i širi mogućnost izbora. Tako je jučer Intercapital uvrstio prvi domaći (eurski) ETF (eng. exchange traded fund) tržišta novca na Zagrebačku burzu. Investicijsko društvo Intecapital je predvodnik ponude ETF-ova u Hrvatskoj. Nakon ETF-ova s podlogama u ulaganjima u hrvatske, slovenske i rumunjske dionice, četvrti jučer uvršteni ETF ima podlogu u ulaganjima u niskorizične eurske instrumente tržišta novca.
Na gornjoj poveznici pronaći ćete više detalja, a ovdje samo kratak uvod: ETF je investicijski fond čije udjele ne kupujete i prodajete kroz poslovni odnos s investicijskim društvom koje upravlja sredstvima fonda, već su udjeli fonda uvršteni na burzi kao da su dionice, te ih kupujete i prodajete preko brokera kao što kupujete ili prodajete dionice. Tržišna cijena ETF-a očitava se u svakom trenutku na burzi za razliku od cijene udjela klasičnom otvorenom investicijskom fondu koja se očitava tek sutradan. U tom smislu ETF je atraktivniji, razvidniji, ali pri odluci o tome da li ulagati kroz klasični novčani fond ili ETF treba voditi računa i: (a) o troškovima upravljanja koji su kod novčanih fondova i ETF-ova u pravilu niski, ali i (b) o odnosu ulaznih i izlaznih naknada ako ulažete u klasičan fond, spram brokerskih provizija ako kupujete ETF. Jer kao što smo rekli, kupnju ETF-a obavljate preko brokera. Neki brokeri, uključujući i Intercapitalov kućni brokeraj, najavili su da barem neko vrijeme neće zaračunavati brokerske naknade pri kupnji i prodaji ovog ETF-a koji možete prepoznati po burzovnom oznakom 7CASH.
Money Market ETF će biti zanimljiv individualnim ulagačima i korporativnim riznicama koji već imaju otvorene račune kod brokera (i dovoljno iskustva da prvo pitaju o brokerskim naknadama koje, s obzirom na njihovu visinu kod nas mogu značajno utjecati na prinos). Možda novi ETF ponekog novog ambicioznijeg ulagača navede na otvaranje takvog računa, što može donijeti dugoročnu korist i za osobu i za razvoj tržišta. Naime, novi individualni investitor na ovaj način može uz nizak rizik ovladati tehnikom ulaganja na tržištu kapitala i pripremiti se za ambicioznija (rizičnija) ulaganja u dionice i druge ETF-ove u budućnosti. To će doprinijeti likvidnosti i razvoju tržišta kapitala.
Za one koji nemaju vremena za bavljenje takvim stvarima, Intercapitalov Money Market ETF može biti posredno važan. Može se ugraditi u portfelje novčanih (kratkoročnih obvezničkih) fondova, a upravo Intecapital nudi i aplikaciju – financijskog savjetnika pod nazivom Genius. Na Geniusu ćete popunjavanjem upitnika iskazati svoje investicijske ciljeve, znanje (ili nedostatak investicijskog znanja), te investicijske preferencije (toleranciju spram rizika), jednostavno uložiti svoju štednju preko aplikacije, a Genius odnosno Intercapital će uz pomoć algoritma rasporediti (diverzificirati) vaša sredstva na optimalan način s obzirom na parametre koje ste unijeli u aplikaciju. Ako imate nižu sklonost riziku, algoritam će vjerojatno vaša sredstva jednim dijelom uložiti u instrumente tržišta novca koje spominjem u ovom tekstu.
Za svakog ulagača na tržištu novca nije važno samo gdje se trenutačno nalaze kamatne stope tržišta novca, nego i kako bi se one mogle kretati u budućnosti. To zavisi o tome kako će vodeće svjetske središnje banke – FED i ECB – voditi monetarnu politiku u sljedećih nekoliko mjeseci do godine dana (do godinu dana je ročnost instrumenata tržišta novca). Kako sam bio gost Intercapitala na događaju povodom uvrštenja na ZSE i održao kratko izlaganje, evo glavnih naglasaka za one koji žele znati više o tome kako trenutno vidim razvoj na tržištu novca.
Na tržištima trenutno vlada gotovo konsenzus da se ovaj kamatni ciklus približio svome vrhuncu. No, budućnost je uvijek nepredvidiva, pa treba razmišljati probabilistički u kontekstu različitih mogućih scenarija. Razmišljanje uz pomoć scenarija ima smisla jer ne znamo je li ovo baš vrhunac kamatnog ciklusa, ili smo tek negdje oko vrha. Uvijek je korisno baratati s tri scenarija. Scenarij A (donja oker linija na slici) je scenarij snažne recesije i osjetnog pada kamatnih stopa već u prvoj polovini 2024., no taj scenarij nije najvjerojatniji. Scenarij C (žuti) je suprotan, na tragu najava njemačke vlade koja širi optimizam, a koji je po mnogima bez pokrića: u tom scenariju uskoro slijedi ubrzanje gospodarske aktivnosti, a to znači da će viša inflacija potrajati još neko vrijeme, pa ne treba isključiti mogućnost da kamatne stope još (malo) narastu. Neki srednji scenarij B je nastavak puzeće recesije u europodručju i blagi pritisak na smanjenje kamatnih stopa prema sredini iduće godine, pri čemu će kamatne stope tržišta novca i dalje ostati atraktivne – osjetno veće od 3% u dogledno vrijeme.
Ovim scenarijima nisam pridao vjerojatnosti jer to nije moguće. Recimo da smatram kako su sva tri ovako predstavljena scenarija jednako vjerojatna jer slika nije potpuna. Naime, Europska središnja banka ne uživa potpunu autonomiju u kreiranju monetarne politike. Ona jednim okom mora promatrati što radi američki FED, a to dosta mijenja na stvari. Stoga pogledajmo što radi FED kako bismo nekome od scenarija mogli dati veću vjerojatnost nego ostalima.
S obzirom da američko gospodarstvo trenutačno izgleda puno bolje od gospodarstva europodručja (rast 2,9% u proteklih godinu dana dok je europodručje oko nule), logično je razmišljati o tome da bi kamatne stope na euro uskoro mogle pasti. Međutim, veoma je teško zamisliti „veliki razlaz“ monetarnih politika odnosno kamatnih stopa ECB-a i FED-a. Ako bi FED u narednim mjesecima zadržao ili dizao svoje kamatne stope, a ECB ih naglije spuštao zbog očite recesijske prijetnje u EU (prijetnja je u srednjoj Europi i na Baltiku već prerasla u recesiju), vrijednost eura spram dolara bi se urušila. Slika tečaja na donjem slajdu pokazuje kako je dolar naglo jačao dva puta u proteklih 10 godina, i to svaki put nakon je FED počeo zaoštravati monetarnu politiku prije ECB-a, tj. kada bi sudionici tržišta očekivali naglu promjenu kamatnog diferencijala u korist dolara (veće kamatne stope u Americi). To bi se i sada dogodilo kada bi ECB krenuo roniti s kamatnim stopama bez obzira na to što radi FED. Osim što bi jači dolar snažno poskupio sve što EU uvozi i plaća u dolarima (npr. energente), pad eura ispod pariteta spram dolara narušio bi krediblitet ECB-a (a na to su u Upravnom vijeću jako osjetljivi). U krajnjem slučaju, promijenio bi odnos potražnji za valutama (valutna supstitucija u imovinskim portfeljima: ljudi i institucije koji bi očekivali snažno jačanje dolara “ničim izazvani” bi prodavali eure i kupovali dolare). A to može pokrenuti daljnja samoispunjavajuća očekivanja pada vrijednosti eura. Prisjetimo se histeričnog medijskog ambijenta u ranu jesen prošle godine kada je paritet nakratko bio probijen u korist dolara.
Zbog toga je ECB ograničen u vođenju autonomne monetarne politike. Kao da je središnja banka kakve male i otvorene ekonomije. Dodajmo tome i da ne postoji povijesno iskustvo s ECB-om koji bi obarao kamatne stope prije i brže od FED-a. To za našu priču znači da predviđam kako će kamatne stope tržišta novca na eure ostati atraktivne sve dok se nešto bitno ne poremeti u SAD-u: FED je taj koji je uvijek otvarao novo poglavlje (kreirao zaokrete) u vođenju monetarne politike, a ECB se uglavnom prilagođavao. U ECB-u ne sjede ljudi koji imaju institucionalnu memoriju i nerv monetarnog aktivizma i sklonost riziku koji su rezervirani za „kauboje“ u FED-u. Dakle, prvenstveno trebamo gledati što se događa u SAD-u.
Na donjoj slici vidimo efektivnu kamatnu stopu na dolarska federalna sredstva koja je u proteklih 40 godina samo tri puta prelazila prag od 5% odozdo. Sada se tek šest mjeseci nalazimo u trećoj takvoj epizodi u protekla četiri desetljeća. To je znatno kraće nego 90-ih, kada se kamatna stopa na federalna sredstva nakon prvog prijelaza praga od 5% punih 6,5 godina zadržala na trendu iznad toga praga. Sada smo kraće iznad 5% (tek 6 mjeseci), a to je kraće i nego 2000-ih, kada se stopa nakon prvog prijelaza, a prije Velike recesije, zadržala iznad 5% punih 15 mjeseci.
Povijesne statističke analogije na malim uzorcima nisu dobra podloga za donošenje zaključaka. Treba gledati širi (inflacijski) kontekst). A on pokazuje da inflacija u SAD-u trenutno konvergira prema 3%, ali je upitno hoće li uvjerljivo ići prema ciljanih 2% ili ispod cilja, što bi zasigurno provociralo smanjenje kamatnih stopa. Kretanje inflacije u SAD-u između ostaloga zavisi o cijenama energenata koje mogu dalje eskalirati u slučaju širenja sukoba na Levantu. No, kada je SAD u pitanju, elastičnost ponude energenata je velika, tako da je SAD prilično zaštićen od vanjskih cjenovnih šokova pa domaći razlozi prevladavaju među objašnjenjima inflacije. Devedesetih se inflacija upravo zbog domaćih čimbenika tvrdokorno držala na 2,5% (zbog čega je FED dugo držao kamatne stope visoko) jer nije bilo recesije, iako su cijene energenata tada bile niske. Slično tome, recesije ni sada nema na vidiku u SAD-u, iako su relativne cijene energenata znatno više nego 90-ih, što upućuje na to da FED-u, dok nema recesije, neće biti lako spustiti inflaciju na 2% ili ispod 2% što bi bio okidač za razmišljanje o spuštanju kamatnih stopa.
Izbijanje recesije u SAD-u u nadolazećim mjesecima svakako bi bilo „game changer“, no takav proces u pravilu traži vrijeme (dva do tri kvartala) prije nego što snažan poremećaj u trendu inflacije postane dovoljno uvjerljiv da natjera FED na promjenu stava. Takav se razvoj događaja ne može isključiti u toku 2024., no u kratkom roku od nekoliko mjeseci vrlo je izvjesno da FED neće iz temelja mijenjati svoju politiku jer gospodarstvo u ovom trenutku jednostavno izgleda predobro. A to znači da će prinosi tržišta novca još neko vrijeme ostati atraktivni.
Za kraj, ostaje nam usporediti novčane s obvezničkim prinosima. Kako su dulja trajanja portfelja financijskih instrumenata sličnog stupnja rizika supstitut kraćima, to jest, kako su ulaganja u dugoročne državne obveznice prva alternativa ulaganjima na tržištu novca, najvažnija priča za narednih nekoliko mjeseci ipak se odnosi na nagib krivulje prinosa. Krivulja prinosa pokazuje razliku dugoročnih i kratkoročnih prinosa i razlika je u pravilu pozitivna. Međutim, sada je već dulje vrijeme negativna (linija ispod nule na donjoj slici).
Ipak, slika pokazuje da je produbljivanje negativnog nagiba dolarske krivulje završeno. 10-godišnji obveznički prinos je neki dan taknuo 5%, potom se malo vratio, ali gornja slika ipak pokazuje da u SAD-u postoji trend ispravljanja krivulje prinosa – njenog povratka u zonu pozitivnih vrijednosti. Dok se ispravljanje odvija kroz rast dugoročnh obveznčkih prinosa, klasične obveznice još uvijek nisu dovoljno dobra alternativa instrumentima tržišta novca, osobito za ulagače s kraćim vremenskim horizontima kojima je likvidnost važna. To je tako jer su cijene dugoročnih obveznica padale. Tek kada promjena monetarne politike (pomak ka monetarnoj ekspanziji i padu kratkoročnih kamatnih stopa) postane glavni razlog ispravka nagiba krivulje prinosa, obveznički portfelji duljeg trajanja postaju superiorni za mnoge investitore koji preferiraju visoku likvidnost i niži rizik. To je sljedeća velika investicijska priča: gađanje „vrha“ kamatnog ciklusa u sprezi s očekivanim ispravkom nagiba krivulje prinosa.