Eurostat je prošli tjedan kompletirao podatke o BDP-u za drugo tromjesečje po zemljama članicama. Prvo ćemo komentirati kratkoročne trendove a zatim ćemo ih sagledati u kontekstu dugoročnih kretanja i najave sastanka o monetarnoj politici Upravnog vijeća Europske središnje banke sljedeći četvrtak.
Kratki rok: negativna nula
Prema podacima za drugo tromjesečje, u Europi je zasad izbjegnuta recesija. Gospodarstvo EU je stagniralo. Ono uže – gospodarstvo europodručja – zabilježilo je rast po stopi od 0,1% (gleda se promjena u drugom u odnosu na prvi kvartal nakon otklanjanja uobičajenih sezonskih čimbenika). EU u cjelini još nije zadovoljila kriterij tehničke recesije koji definiramo kao dva uzastopna tromjesečja bez gospodarskog rasta. Zbog toga se na razini percepcije još uvijek stvara dojam da je inflacijska opasnost veća od recesijske, osobito nakon što je preliminarna procjena inflacije u kolovozu pokazala ubrzanje spram smiraja inflacije od svibnja do srpnja.
Izvor: Eurostat
Međutim s europskim BDP-om se događaju daleko važnije stvari: ako promatramo njegove ključne komponente, uočit ćemo nešto neobično; gotovo sav pozitivan doprinos BDP-u u drugom tromjesečju došao je od – promjena zaliha. Doprinos neto izvoza bio je negativan, realna osobna potrošnja je stagnirala, a državna potrošnja i investicije – obje komponente manje bitne od osobne potrošnje – dale su marginalan doprinos od 0,3% odnosno 0,4%. A ako promjene zaliha gotovih proizvoda vode igru u uvjetima smirivanja inflacije (kada je realno vrednovanje zaliha statistički problematično), nećemo pogriješiti ako zaključimo da bi statistička nula zapravo mogla biti – negativna.
O tome svjedoči pregled po zemljama. Četiri zemlje predvođene najvećim gospodarstvom, Njemačkom, udovoljavaju kriterij tehničke recesije. Uz Njemačku, u skupinu s nulom ili padom u prvoj polovici ove godine svrstavaju se Estonija, Nizozemska i Mađarska.
Relaksiramo li kriterij dva kvartala bez rasta zaredom, te u skupinu recesijom pogođenih država ubrojimo i države koje su u dva od tri zadnja kvartala bilježile minuse, skupina postaje brojnija. U nju ulaze i Češka, Italija, Irska, Litva, Austrija, Poljska i Švedska.
Proširimo li pogled na razdoblje od četiri tromjesečja, od trećeg tromjesečja 2022. do drugog tromjesečja 2023., samo sedam država članica bilježi neprekinuti rast: Belgija, Bugarska, Grčka, Španjolska, Francuska, Malta i Rumunjska. To je jedva dvadesetak posto ukupnog gospodarstva EU. Čak je i Finska imala tehničku recesiju u drugoj polovici prošle godine. Danska, Slovenija i Hrvatska zabilježile su pad u već zaboravljenom trećem tromjesečju 2022.
U prilog mogućnosti negativne nule govore i aktualni trendovi. Prva loša vijest iz prošloga tjedna glasi da je stvarni obujam trgovine na malo u srpnju zabilježio pad za 0,2% u europodručju i 0,3% u cijeloj EU. Druga loša vijest glasi da su cijene industrijskih proizvođača pale 0,5% odnosno 0,6% u europodručju odnosno EU. To je s jedne strane dobar znak koji ukazuje na nastavak slabljenja inflacijskih pritisaka, ali posredno ukazuje na to da je potražnja u EU osjetno oslabila.
Dugi rok: ako je recesija, zašto se ne osjeća jače?
S obzirom na takva kretanja, opravdano je govoriti o recesiji čak i ako ekonomske definicije ne upućuju na nedvosmislen zaključak. Nije naime moguće drugačije nego recesijom opisati stanje u kojemu čak 11 država članica ima manju gospodarsku aktivnost u drugom tromjesečju 2023. u odnosu na drugo tromjesečje 2022. Pad na godišnjoj razini bilježe: Estonija (-3,0%), Švedska (-2,4%), Mađarska (-2,3%), Poljska (-1,4%), Austrija (-0,9%), Irska (-0,7%), Češka i Finska (-0,4%), Nizozemska (-0,3%), te Njemačka i Latvija, svaka po -0,1%. Previše da bi bilo slučajno i također previše da bi ostalo prešućeno.
Doduše, o recesiji se sve više priča i piše. Najviše u kontekstu Njemačke koja je zaslužila epitet „europskog bolesnika“ (eng. „sick man of Europe“). To pogađa i nas. U općenito vrlo dobrim turističkim rezultatima ove godine Nijemci odudaraju od opće slike s 2% manje dolazaka i 4,4% manje noćenja u usporedbi sa srpnjem prošle godine, a Nijemci su ipak naši najvažnije turistički gosti s udjelom od oko 20%.
Premda njemački strukturni problemi nisu sporni (detaljnije o problemima tamošnje autoindustrije nedavno sam pisao u: Das Auto – The End?), prikazane brojke o raširenosti recesije ipak ukazuju na to da europska recesijska priča ima šire dimenzije i složenije uzroke o kojima se, nažalost, premalo raspravlja.
Dva su glavna razloga zašto se ova recesija još uvijek ne percipira kao glavna opasnost. Prvo, aktualna recesija je prema povijesnim mjerilima još uvijek blaga. Blaga je, jer joj je prethodila jedna druga velika opasnost – visoka inflacija. Inflacija je drugi razlog zašto se recesija još uvijek ne percipira kao glavna opasnost: srušila je realne plaće (relativno je pojeftinila rad). To je omogućilo održavanje visoke zaposlenosti i niske nezaposlenosti na početku recesije. Ako nema rasta nezaposlenosti, čemu uopće lamentirati o recesiji? Tko je vidio recesiju bez rasta nezaposlenosti? Koga zanima više informacija o toj temi, tekst i kratka analiza može se pronaći ovdje, a vrijedi zabilježiti i to da ekonomisti poznaju usporen gospodarski rast koji je praćen rastom nezaposlenosti (tzv. recesije rasta, eng. growth recessions), ali ne i recesije bez rasta nezaposlenosti.
Dakle, EU je po mom sudu ušla u fazu kada je recesiju nakratko moguće potcijeniti – umanjiti u percepciji. A to je opasno. Potcjenjivanje je rezultat poteškoća u detekciji uzroka recesije, što često vodi ka pogrešnim ekonomskim politikama koje mogu produljiti i produbiti recesiju.
To nas dovodi do predstojećeg sastanka ECB-a o monetarnoj politici sljedeći četvrtak. Bit će to jedan od onih neizvjesnih sastanaka na kojima su moguće značajne promjene u stavu i politici ECB-a. Prije rasprave o toj mogućnosti moramo odgovoriti na pitanje: može li se ECB-u dogoditi pogrešna politika koja može produljiti i produbiti recesiju?
Što da radi ECB?
Dobro je poznato da je ECB od sredine 2022. povećao svoje kamatne stope na svim sastancima, dakle devet puta – ukupno za 4,25 postotnih bodova. To je najveće i najbrže povećanje kamatnih stopa otkad je eura (od 1999.). U monetarističkim glavama, u kojima nedostaje neuralna veza između primarnog novca i odluka šire javnosti o izdacima (potrošnji), a koju inače nazivamo mehanizmom monetarne transmisije, sve je naizgled logično: natiskalo se previše novca, cijene su nabujale, ergo, ako želimo suzbiti inflaciju, treba zaoštriti monetarnu politiku. Međutim, stvarnost je daleko složenija, teža za shvaćanje.
Prvo treba znati da su i fiskalni deficiti i ukupna potražnja, a naročito finalna osobna potrošnja do izbijanja ovoga inflacijskog vala u EU bili približno dva puta manji nego u SAD-u. Nagli oporavak ukupne potražnje (čitaj: izdataka, potrošnje) u SAD-u nakon pandemijskog otvaranja uistinu je uzrokovao inflaciju, i to nekoliko mjeseci prije njezina prelijevanja do Europe. Taj dio priče detaljno sam objasnio u ovom tekstu koji je objavljen u časopisu Future Europe (gdje je objavljen i zanimljiv tekst Damira Odaka o europskom bankarskom sustavu).
Sama činjenica kašnjenja europske inflacije trebala je uvjeriti monetariste da je inflacija pokrenuta izvan Starog Kontinenta, a ne monetarnom ekspanzijom u njemu. I drugi podaci ukazuju na isti inflacijski mehanizam: nominalna finalna osobna potrošnja u Njemačkoj u drugom kvartalu ove godine bila je svega 15% veća nego u drugom kvartalu 2019., što daje prosječni godišnji rast od 3,7%. U isto vrijeme, cijene potrošača u Njemačkoj su narasle oko 19%, što daje prosječni godišnji rast od 4,4%. Drugim riječima, iza njemačkih građana su četiri godine stvarnog smanjenja osobne potrošnje. U trenutku kada se inflacija ubrzala (druga polovica 2021.), nominalna finalna potrošnja u vodećem europskom gospodarstvu tek se bila vratila na razinu prije pandemije. Kako je u takvim uvjetima višak potražnje mogao uzrokovati snažan skok inflacije u Europi? Nije mogao, bez obzira što je ECB “tiskao” od proljeća 2020.
Osim što problematiziraju tezu o monetarno potaknutoj inflaciji iznutra, ove činjenice potvrđuju ranije rezultate: niti jedna ozbiljna analiza nije potvrdila da su čimbenici pretjerane ukupne potražnje bili pokretači velike inflacije u Europi. Sve ozbiljne analize upućivale su na glavnu ulogu troškovnih faktora povezanih s eksplozijom cijena energenata (koje Europa uglavnom uvozi), pucanjem lanaca nabave i drugim negativnim šokovima – onima uvezenima zbog nezapamćeno ekspanzivne američke ekonomske politike i rata u Ukrajini, i onima ranijim samo-nametnutim neekonomskim politikama lockdowna, odnosno nultog covida – naglog zatezanja i otpuštanja sveukupnog društvenog života u nekoliko histeričnih ciklusa 2020./21. zbog čega je gospodarstvo jednostavnim rječnikom rečeno – puklo zbog napinjanja.
Drugo, treba znati da europski središnji bankari (iako to neće javno priznati) jako dobro znaju da EU nije ni SAD ni Kina, nego je u globalnom okviru mala i otvorena ekonomija – ne odveć važan treći igrač na terenu na kojem se glavna igra odvija između SAD-a i Azije. To znači da je američki FED jedini pravi, stvarno moćan monetarni suveren na svijetu (i Kinezi jednim okom gledaju FED, a Rusi su u monetarnom smislu globalna fusnota). To je već desetljećima jasna činjenica, osim nekim ekonomistima na istoku Europe koji o monetarnom suverenitetu sanjare na tragu jalovog ekonomskog romantizma. Činjenica o FED-u kao jedinom monetarnom suverenu u praksi se prevodi u politiku u kojoj ECB ne može bitno odstupati od FED-a jer bi svaka značajnija razlika kamatnih stopa dovela do velikog poremećaja tečaja eura za dolar s nepredvidivim posljedicama.
Drugim riječima, što god govorili (i u što god sami sebe uvjeravali), u ECB-u su podizali kamatne stope više zbog toga da ne zaostanu nepovratno za FED-om i da ne izazovu nagli pad eura (koji bi se prelio u eurski još skuplje energente i još snažniji troškovni šok, jer Europa energente plaća u dolarima), nego što su vjerovali u to da hlade nekakav višak potražnje koji je uzrokovao visoku inflaciju. Naravno, ljudski je ex post tražiti opravdanja: početkom ove godine pojavile su se kvazi-analize koje su na metodološki pogrešan način pokušale inflaciju u europodručju „objasniti“ korporativnim profitima, no to je već trivija koja spada u romane o psihologiji centralnih banakara – pripada prošlosti i knjigama koje će jednom netko napisati o ovom vremenu. Priča ioanko već odlazi iz mainstreama ekonomskih rasprava, pa ju možemo ostaviti po strani.
Dakle, suočeni s opasnošću da početna faza recesije preraste u nešto ozbiljnije, ti i takvi europski središnji bankari trebali bi u četvrtak odlučiti da zastanu sa zaoštravanjem monetarne politike. I trebali bi poslati poruku o spremnosti na promjenu politike (smanenje kamatnih stopa) ako se aktualni (loši) trendovi nastave. Međutim, tri faktora koja smo već spominjali, a sada ćemo ih sistematizirati, ukazuju na to da bismo na takav potez mogli pričekati još neko vrijeme.
Prvi razlog je strah da bi jasna najava promjene monetarne politike ECB-a mogla dovesti do velikog pada eura. Osim što pad vrijednosti valute poskupljuje energente, hranu, sirovine i druge materijale koje EU uvozi, a plaća u dolarima (što može produbiti recesiju suprotno namjerama), velik pad vrijednosti valute izravno narušava kredibilitet na kojem počiva središnja banka. Vjerodostojnost je centralnim bankarima zaglavni kamen koji ni pod koju cijenu ne žele ispustiti iz konstrukcije, osobito nakon što ih dio javnosti drži odgovornima za visoku inflaciju koja je (niska) formalno njihov jedini mandat.
Drugi faktor koji otežava zaokret u monetarnoj politici povezan je s recentnim događanjima na svjetskom tržištu nafte i preliminarnim očitanjem inflacije za kolovoz. Inflacija je u kolovozu u europodručju odskočila prema gore u odnosu na prethodne mjesece. Svjetska cijena nafte ljetos je dobila nova krila na pogon iscrpljivanja američkih strateških naftnih rezervi i prijetnji OPEC+ – a da će smanjiti ponudu. Veće cijene sirovina prelile su se do potrošača (osjetili smo na crpkama), što je uz dijelom sezonski rast cijena usluga stvorilo dojam da inflacija ponovo trajnije ubrzava. A to se u političkom rječniku čita kao da „treba nešto napraviti“. Stoga, ako bi ECB sada okrenuo tanker u suprotnome smjeru i najavio otpuštanje kočnica, bio bi percipiran kao vozač koji autocestom vozi u krivom smjeru. Ponovo bi se našao pod paljbom priučenih monetarista. Procjenjujem da je Upravno vijeće ECB-a preduboko prožeto frustracijama i sumnjama da bi sada otvoreno zaplivalo protiv struje. To će biti moguće tek nakon službenog “proglašenja pobjede” nad inflacijom (ako ju i prije toga ne smijeni zabrinutost zbog poraza pred recesijom).
Treći čimbenik zbog kojeg tanker u četvrtak neće okrenuti u novome smjeru također je povezan s kredibilitetom. ECB odnosno eurosustav nije središnja banka države, nego unije država. A to vjerodostojnu komunikaciju i izgradnju povjerenja (koje je za valutu strahovito bitno) čini jako teškom. Procjenjujem da u Upravnom vijeću sjede psihološki izmučeni ljudi koji više borbi vode s unutarnjim profesionalnim dvojbama u nastojanju da opravdaju povjerenje za mandat koji im je dan, nego što bi neka osobita (politička) borba u ovome trenutku bila povezana s razlikama u stavovima na tragu starih klišeja tipa „sjevernjaci protiv južnjaka“. Uostalom, južnjacima trenutačno ide bolje nego sjevernjacima. A u uvjetima kada monetarnu politiku vodi boksač koji je na konopcima, vid mu se muti i teško razmišlja racionalno. Komande preuzima intuicija. Zbog toga je komunikacija o monetarnoj politici ECB-a smekšana, pretvorena u nešto nejasno, relativno („vidjet ćemo, sve zavisi o podacima koji će doći…“). Čitaj: „sve je moguće“. Odustajanje od doktrine liderske uloge središnje banke koja komunikacijom jasno navodi očekivanja i otklanja neizvjesnost (upravo suprotno: ostavljanje dvojbi ovisno o tome što će pokazati novi podaci također se koristi kao instrument utjecaja), dogodilo se nakon brojnih promašaja službenih inflacijskih prognoza proteklih godina. Zbog toga u vlastite projekcije inflacije na srednji rok vjerojatno više nitko ne vjeruje, iako je nakon promjene inflacijskog cilja 2021. cjelokupna monetarna politika učinjena ovisnom o ezoteriji srednjoročnih prognoza (a odavna je poznato da su ekonomske prognoze za razdoblja dulja od 12-15 mjeseci notorno nepouzdane). Ne pomaže niti pokrivanje lutanja u „core businessu“ politički korektnim zelenim i digitalnim temama (od desetak zadnjih blogova ECB-a samo su dva ili tri o monetarnoj politici u užem smislu). Tako se samo učvršćuje dojam o tehnokratskoj eliti čiji pravi ciljevi nisu posve jasni. Ako bih tjerao cara do duvara, rekao bih da je u eri političke korektnosti monetarna politika uzeta ekonomistima iz ruku (Lagarde je pravnica koju za mjesto predsjednice Izvršnog odbora kvalificira političko iskustvo) i komunikacijski potisnuta u drugi plan.
U opisanim uvjetima moguće je da će ECB u četvrtak pogriješiti i još jednom podići kamatne stope ili odaslati još jednu nedosljednu i nejasnu birokratsku poruku koja će (ipak) pratiti pauziranje rasta kamatnih stopa. Međutim, ne treba podcijeniti prilagodljivost skupine guvernera koji sjede u upravnom vijeću u uvjetima kada ekonomske doktrine više nisu bitne, ekonometrijski modeli su se „raspali“, politička korektnost je najvažnija, i sve zavisi o „zadnjim podacima koji dolaze“ (doktrina fluidnog naziva „data dependency“). U nedostatku čvršćeg sidra i uronjeni u impresiju trenutka, centralni bankari će u jednom trenutku dominantnu misao „jesmo li propustili spriječiti inflaciju“ zamijeniti mišlju „jesmo li pretjerali i produbili recesiju?“. Iako ekonomska aktivnost i zaposlenost nisu upisani u mandat Eurosustava, nego je to (niska) inflacija od 2% na godinu (u srednjem roku), centralni bankari su ljudi od krvi i mesa koji itekako važu i realne efekte svojih odluka. Stoga ulazimo u period kada će uteg na drugoj strani vage, gdje je ekonomski rast, postajati sve veći. Ako se mentalni preokret u Frankfurtu ne dogodi u četvrtak, dogodit će se na sljedećem sastanku.
Umjesto zaključka: puzajuća recesija?
Premda je ovaj tekst posvećen recesiji i monetarnoj politici, ne bih želio da čitatelj stekne dojam kako monetarnu politiku smatram ključnom i odgovornom za inflaciju ili recesiju. Već sam nekoliko puta, a tako je i u ovome tekstu, objašnjavao zašto mislim da ECB nije uzrokovao inflaciju. Sada tvrdim da ECB, premda je jednom ili dvaput previše podigao kamatne stope (dakle, procjenjujem da je optimalna deposit facility rate već dulje vrijeme na 3,00 ili 3,25%, a ne na 3,75% ili 4,00% dokle će ju možda dogurati), nije uzrokovao recesiju. Europska recesija, čijemu dugom početku svjedočimo od druge polovice 2022., zakašnjela je izvedenica lockdowna i globalnog potresa izazvanog pandemijom i reakcijom vlasti na nju. Rat u Ukrajini i šok cijena energenata i hrane doveli su do zasad blage recesije kroz odgođene učinke dodatnog inflacijskog udara. Sada se zatresena zemlja i dalje sliježe, jer je globalni gospodarski sustav previše složen da bi se njime moglo upravljati kao što se upravlja strojevima (uostalom, srećom, nema globalnog upravljača). Globalni gospodarski sustav tako ima više geološka nego tehnološka obilježja (na razini metafore), pa je spomenuto slijeganje “zemlje” razotkrilo neke manje vidljive rasjede kao što je promašena njemačka energetska politika s osloncem na ruske izvore i zatvaranje nuklearki (u tekstu o Das Autu možete pročitati kao su Francuzi superiorno odigrali energetsku igru i kroz to si priskrbili i nižu inflaciju i veći rast proteklih godina). Stoga ne precjenjujmo utjecaj pola ili jednog postotnog boda kamatnih stopa, koliko će ECB na kraju možda pogriješiti, u usporedbi s povijesnim i strukturnim šokovima koji su pogodili Europu od 2020. naovamo. S obzirom na sve što se događalo, još smo dobro i prošli dok se glavni boksač našega tima i dalje jedva drži na konopcima izranjavan direktima koji su proteklih godina stizali iz neočekivanih epidemijskih, ratnih i političkih smjerova.
U tome svjetlu teško je predvidjeti koliko će ova europska recesija trajati i hoće li se i koliko produbiti. Moguće je da će kumulacija pogrešaka ekonomske politike dovesti do jačeg ekonomskog pada, jer bez toga neće biti ni preokreta ekonomske politike poput onoga koji je izvukao Europu nakon duboke krize koja je počela 2009., ali je puzala do 2014. (za izbirljivije, bila je to W-recesija, ali s plitkim drugim dolom). Moguće je da slijedi novi energetski šok koji će produbiti recesiju i s vremenskom odgodom dovesti do promjene monetarne politike. Moguće je i da sve prođe prilično bezbolno: na primjer, ako uskoro primirena inflacija osokoli europske potrošače prije nego što dobar dio njih ostane bez posla. A moguće je i da ćemo ovoga puta svjedočiti novom tipu dugotrajne puzajuće recesije koja će proći bez velikih drama nalik onima iz 2009. i 2020., ali će se razvući u vremenu. Uglavnom, danas mogu reći da sam europsku recesiju predvidio u ovom tekstu pred 11 mjeseci (točnije: rano ju identificirao), no koliko će trajati i koliko će duboka biti – nemam pojma. Imam samo vjerovanja o tome.
Ako ne bude novih vanjskih šokova, vjerujem da je u Europi moguć novi oblik puzajuće recesije – kolebanje oko nule s povremenim minusima, kroz još neko vrijeme kao u proteklih godinu dana.