Regresija ka prosjeku, ili – ko’ bi doli, lako bi mogao gori

Objavljeno

Foto: Dimitry Shironosov

Rob Arnott, prvi čovjek Research Affiliatesa, gorljivi je fan value dionica i tržišta u razvoju, što ga nedvojbeno čini subjektivnim kada zagovara upravo te dvije klase imovine. No njihovo nedavno istraživanje o sudbini gubitnika koje su mnogi otpisali, proglašavajući cijele kategorije aktive posrnulom ili slomljenom, otkriva doista uvjerljivu statistiku

Ad
Ad

Već puna četiri desetljeća prošlo je od naslovnice kojom se Business Week upisao u povijest, okrunivši višegodišnje razdoblje visoke inflacije senzacionalnim proglasom o – smrti dionica. „The Death of Equities“ naziv je prvoklasne blamaže kojom se američki magazin propisno obrukao i najradije zaboravio, o čemu svjedoči i svojevrsno priznanje čitateljima četrdeset godina poslije (magazin je u međuvremenu završio u rukama Bloomberga). Nije ni čudo, jer riječ je o epizodi koja je postala sinonim promašene prognoze: od tada do danas, S&P 500 je nominalno porastao za vrtoglavih 3.000% (a prema kriteriju total returna, što uključuje automatsko re-investiranje dividendi, čak dvostruko više), što je jako teško pojmiti putem grafičkog prikaza s linearnom skalom.

U obranu autora, duže od desetljeća (koje je prethodilo objavi) američke dionice nisu uspijevale ispuniti očekivanja investitora, opterećene u prvom redu rastućom inflacijom. Ilustracije radi, vrijednost Dow Jones Industrials se u vrijeme objave naslovnice kretala oko 870 bodova. Tri godine kasnije, indeks se spustio na 780 bodova, što predstavlja podnošljiv nominalni pad vrijednosti od 10%. Međutim, realni povrat, usklađen s inflacijom, iznosio je zastrašujućih -32%, a Business Week je zapravo zorno prenio duh vremena u kojem su se ulagači okretali kojekakvim alternativama, od nekretnina, preko dijamanata, pa sve do poštanskih maraka i umjetnina. Posve logično, obzirom na čvrsti stisak Bijele kuće koja je kontrolirala središnju banku, autori teksta nisu pridavali nikakvu važnost imenovanju novog čelnika FED-a Paula Volckera (samo tjedan dana prije sporne naslovnice), a upravo se on upisao u povijest kao čovjek koji je slomio inflaciju.

Business Week je možda producent najveće, ali nipošto i jedine blasfemične dijagnoze i prognoze koja nije izdržala test vremena: povijest obiluje sličnim primjerima, a autori su se fokusirali samo na one najzvučnije.

kategorija aktive datum teza izdavač
(američke) dionice kolovoz 1979. „Iz perspektive američke ekonomije, smrt dionica čini se trajnim stanjem.“ Business Week
nekretnine (REIT) studeni 1998. „Nekretninski fondovi uporno gube na vrijednosti … i teško mogu bitnije pridonijeti diversifikaciji portfelja.“ Barron
robe (nafta) ožujak 1999. „Jeftina nafta će vjerojatno takvom i ostati.“ The Economist
junkobveznice prosinac 2008. „Studeni je bio nagori mjesec za junkobveznice još od ožujka 1991. godine, kada je od tržišta ostalo samo – zgarište.“ New York Times
valuedionice lipanj 2019. Valuedionice su možda izgubile svoju vrijednost.“ CNBC
dionice (tržišta u razvoju) srpanj 2019. „Uz slabiji potencijal gospodarskog rasta, nestaje i rezon za ulaganje u dionice tržišta u razvoju.“ Financial Times

Što je još važnije, većina tih priča imala je identičan, bitno drukčiji ishod. Ili barem na takav zaključak navodi istraživanje koje potpisuju analitičari Research Affiliatesa (A Quick Survey of “Broken” Asset Classes), upozoravajući kako autori senzacionalnih predviđanja počesto brkaju sadašnjost i budućnost, ili su skloni prebrzo ekstrapolirati aktualna zbivanja daleko u budućnost, pretpostavljajući kako se buduća zbivanja neće nimalo razlikovati od onih prošlih. Doduše, istraživanje se temelji na arbitrarno prikupljenim epizodama iz povijesti, mahom iz nekolicine renomiranih medija, zbog čega je uzorak, makar obilan, ujedno i prilično subjektivan (i nipošto nije konačan). Ali su zato rezultati vrlo konkretni, unutar strogih okvira i ujednačenih kriterija, i nedvojbeno pozivaju na oprez. Ako bismo morali istaknuti najvažnije zaključke istraživanja, onda bi to svakako bile tri ključne činjenice:

  • proglašavanje pojedine aktive „slomljenom“ počesto je pretjerano ili posve promašeno, u prvom redu uvjetovano kratkoročnim pamćenjem – u velikom broju slučajeva prinosi su bili unutar dugoročnog raspona oscilacija (i znatno slabiji od neke druge kategorije aktive, zbog čega su očima autorima rapidno gubili na atraktivnosti)
  • korekcija je prilika za zaradu – spektakularan rast obično zamjenjuje razdoblje mizernih prinosa, a slomljena aktiva počesto iskazuje zavidnu sposobnost samoizlječenja
  • kada stvari pođu po krivu, u uvjetima posvemašnjeg pesimizma, jako je teško ostati hladne glave, no rebalans investicijskog portfelja na tragu filozofije „regresija ka prosjeku“ vrlo je često dobitna kombinacija; veliki Warren Buffett je to jednostavno sažeo porukom „budite oprezni kad su drugi pohlepni, i budite pohlepni kad su drugi oprezni“, jer … tržišne anomalije nemoguće je iskorijeniti zbog iskonskih impulsa imanentnih ljudskoj vrsti

Analiza izvedbe slomljene aktive ponaosob započinje tri godine prije objave sumornih prognoza, te redom nudi pesimističnu sliku, a time i naoko kredibilan temelj za tmurne prognoze. Čak i u slučajevima kada je trogodišnja izvedba bila pozitivna, ili na tragu dugoročnog prosjeka (poput dionica krajem sedamdesetih godina prošlog stoljeća), alternative su nudile zamjetno više prinose, a upravo to zaostajanje autorima je bilo dovoljno da spornu kategoriju glasno prekriže i otpišu. A to se, u sve četiri opisane situacije, pokazalo potpuno promašenim. Jer i (američke) dionice, i nekretninski investicijski fondovi (REIT), i robe (nafta) i junk obveznice su u idućih pet godina (nakon dijagnoze) ponudili impresivne prinose, iznad 20% na godišnjoj razini, honorirajući povjerenje hrabrijih investitora.

Ali tu nije kraj priče. Naime, autori istraživanja su otišli i korak dalje, tragajući za potencijalnim kandidatima koji se uklapaju u prepoznatljiv obrazac. Tako se u konačnici u analizi našlo još četrdesetak slučajeva aktive čija je trogodišnja izvedba zaglavila na niskim granama (najnižem decilu povijesnih prinosa): na tragu koncepta regresije ka prosjeku, riječ je redom o izglednim kandidatima za oporavak, nakon što su ih se odrekli mnogi. I doista, u 88% promatranih slučajeva petogodišnji prinos bio je – pozitivan. Štoviše, u prosjeku je nakon petogodišnjeg razdoblja kumulativni prinos iznosio 80% (otprilike 12% godišnje!), na najbolji način potvrdivši snagu regresije ka prosjeku.

Bilo bi, naravno, iluzorno očekivati da koncept bude posve siguran i 100% uspješan; o tome, uostalom svjedoči šačica propalih investicija u ovom istraživanju, koje nisu uspjele opravdati povjerenje ni svojih najvjernijih fanova. Konačno, dovoljno je prisjetiti se japanskih ili njemačkih dionica tijekom II. svjetskog rata, ili pak ruskih dionica tijekom I. svjetskog rata, što su vjerojatno najzvučniji primjeri propasti nakon koje je oporavak izostao. No poruka istraživanja je jasna – izmjena pozitivnih i negativnih trendova posve je prirodna, a katastrofične prognoze u stvarnosti se rijetko realiziraju. Ako vam treba svjež primjer, skrenite pogled ka tržištu nafte – u odnosu na početak godine, cijene su još uvijek u minusu, no u usporedbi s najnižom ovogodišnjom razinom, zabilježenom u drugoj polovici travnja, njihov je rast u svega nekoliko mjeseci poprimio troznamenkaste okvire. Investitori bi iz toga trebali izvući vrijedne pouke – valuedionice i one tržišta u razvoju nisu se u tablici s početka teksta našle nimalo slučajno.

Među aktivom koja već godinama trpi žestoke udarce nedvojbeno su i – europske banke. Uopće, još od globalne Velike recesije, a potom i dužničke krize, europske dionice uvelike zaostaju za svojim konkurentima na Wall Streetu, a iznimno ranjiv bankarski sektor na Starom kontinentu pretrpio je još veće žrtve. Trajalo je to i dulje od sedam godina, koliko je prikazano na grafikonu. Štoviše, mnogi su ih već otpisali (između ostalih, Financial Times i Wall Street Journal) i proglasili izgubljenim slučajem koji se teško može oporaviti. Pritom je Deutsche Bank vjerojatno tek najzvučniji primjer kaosa koji vlada u sektoru.

Međutim, u jeku pandemije koronavirusa, dogodilo se nešto neočekivano – dionice banaka bilježile su manje gubitke od tržišta u cjelini. Odnos Stoxx Europe 600 indeksa Stoxx Europe 600 Banks indeksa godinama je bio na strani ovog prvoga, no stvari su se tijekom proteklih nekoliko mjeseci počele mijenjati. Jesmo li možda dostigli svojevrsni tipping pointi trenutak kada počinje djelovati regresija ka prosjeku?

ODGOVORITE NA PITANJE NA STRANICI KOLEKTIVNA INTELIGENCIJA: Hoće li dionice europskih banaka svojom izvedbom u idućih godinu dana nadmašiti tržište u cjelini?