Raširena je spoznaja da je u proteklih godinu dana dok se odvijao brzi porast kamatnih stopa u SAD-u i EU, Hrvatska bilježila jedno od najmanjih povećanja kamatnih stopa među razvijenim zemljama. Najčešće spominjano objašnjenje je rast likvidnosti banaka zbog priključenja europodručju. Međutim, razmjeri relativno niskih kamatnih stopa, odnosno njihova sporog rasta u Hrvatskoj, nisu dovoljno prepoznati. Nije dovoljno poznato niti to da su uzroci relativno niskih kamatnih stopa puno složeniji od pukog rasta likvidnosti nakon što su obvezne rezerve ukinute ili (ona osnovna) svedene na 1% nakon ulaska u europodručje.
Relativni kamatni dol
Najnovije razdoblje rasta kamatnih stopa možemo promatrati na dva načina. Prvo, možemo promatrati promjene kamatnih stopa od lipnja 2022. veljače 2023. Lipanj 2022. je mjesec prije nego što je Europska središnja banka počela povećavati kamatne stope. Od srpnja 2022. povećala ih je za 3,5 postotna boda, što je najbrže povećanje kamatnih stopa ESB-a u povijesti (od 1.1.1999.). Veljača 2023. je zadnji podatak u bazi podataka ESB-a (ECB Datawarehouse je izvor za sve kamatne stope koje ćemo spomenuti u ovom tekstu). Stoga, razdoblje promjene do veljače 2023. u odnosu na lipanj 2022. pokazuje rast kamatnih stopa u razdoblju kada je ESB povećavala svoje kamatne stope. Takvo promatranje bi imalo smisla ako bi monetarna politika bila jedini uzrok rasta tržišnih kamatnih stopa.
Međutim, kamatne stope su u mnogim zemljama i na mnogim tržištima (novca, obveznica, depozita i kredita) počele rasti prije prvog povećanja kamatnih stopa Europske središnje banke u srpnju prošle godine. Što zbog učinka anticipacije monetarnog zaoštravanja, a što zbog prestanka programa kvantitativnog popuštanja otkupa obveznica (PEPP, hitan pandemijski program otkupa završio je još u ožujku prošle godine), kamatne stope na stambene kredite u Njemačkoj više su nego udvostručene, od 1,3% u studenom 2021. do 2,8% u lipnju 2022., dakle prije nego što je ESB počeo povećavati kamatne stope. S druge strane, kamatne stope na stambene kredite u Hrvatskoj nastavile su padati početkom prošle godine. Tako se po prvi puta u povijesti dogodilo, a isto vrijedi I danas, da hrvatske banke u nekim tržišnim segmentima nude u prosjeku niže kamatne stope od njemačkih. Za nas koji malo dulje živimo to je ravno čudu. No, vidjet ćemo, čuda ne postoje: ova pojava ima svoja jasna ekonomska objašnjenja.
Što je “kamatni prijenos”
Govorimo o pojavi koja se naziva kamatni prijenos ili, na engleskome, interest rate transmission ili interest rate passthrough. Često ćemo spominjati i koncept brzine kamatnoga prijenosa. Monetarna politika prvenstveno utječe na kamatne stope tržišta novca, no te promjene se različito prenose među državama i pojedinim segmentima tržišta.
Tromjesečni euribor – kamatna stopa tržišta novca – se od studenog 2021. do veljače 2023. povećao za 3,22 postotna boda. Ako se neka kamatna stopa na kredit ili depozit povećala za 1,61 postotni bod ili 50% od povećanja euribora, govorimo o parametru brzine kamatnoga prijenosa od 0,50 (=1,61/3,22). Na slici vidimo da je Hrvatska nakon studenog 2021. imala najmanju brzinu kamatnog prijenosa kod stambenih kredita s rokom dospijeća dužim od 10 godina u europodručju. To je posljedica nastavka pada kamatnih stopa u prvoj polovici prošle godine u Hrvatskoj. Tada su kamatne stope drugdje već počele rasti i došlo je do divergencije. Ako se promatra kraće razdoblje nakon lipnja 2022. (plavi stupci), kamatni je prijenos u Hrvatskoj bio nešto brži (parametar blizu 0,3), ali je i dalje bio među pet najsporijih u europodručju uz Grčku, Nizozemsku, Portugal i Finsku.
Stambeni krediti s rokom dospijeća dužim od 10 godina
U HUB Analizi 76 koju je Arhivanalitika izradila za Hrvatsku udrugu banaka analizirano je ukupno sedam, dakle još šest tržišnih segmenata čiji su rezultati prikazani na sljedećoj slici. Možda ćete morati uvećati grafikone na ekranu kako biste jasnije vidjeli položaj promjena hrvatskih kamatnih stopa na njima (nalaze se lijevo), no uštedjet ćete trud ako zapamtite sljedeće rezultate:
- u segmentima depozita i kredita poduzećima te kratkoročnih depozita stanovništva u Hrvatskoj je zabilježen umjeren kamatni prijenos (parametar brzine između 0,4 i 0,5),
- u segmentima kredita kućanstvima i dugoročnih depozita kućanstava kamatni prijenos je bio još sporiji.
Jesu li slike koje gledamo posljedica pristupanja Hrvatske europodručju? Jednim dijelom da. Ali, povećanje likvidnosti do kojeg je došlo zbog otpuštanja ili smanjenja obveznih rezervi nije jedino objašnjenje. U to ćemo se uvjeriti ako potražimo čimbenike koji najbolje objašnjavaju disperziju brzina kamatnog prijenosa među zemljama na pojedinim tržištima. Serija od sedam slika u nastavku (podatak za Hrvatsku je uvećani crveni krug) pokazuje sljedeće:
- likvidnost mjerena udjelom casha u aktivi bankarskih sustava – pokazateljem prema kojemu je hrvatski bankarski sustav u vrhu europodručja – najbolje objašnjava razlike u brzini kamatnog prijenosa za prosječne kamatne stope na dugoročne kredite poduzećima i kratkoročne depozite kućanstvima (veća likvidnost znači sporiji kamatni prijenos),
- udjel depozita u izvorima sredstava, po kojemu je Hrvatska među tri zemlje s najvišom vrijednošću pokazatelja u europodručju, najbolje objašnjava razlike u brzini kamatnog prijenosa za prosječne kamatne stope na kratkoročne kredite poduzećima, te kratkoročne i dugoročne depozite stanovništva (veći udjel depozita naravno znači sporiji kamatni prijenos),
- brzinu kamatnog prijenosa na kamatne stope na kredite stanovništvu (stambene i potrošačke) najbolje objašnjavaju strukturni čimbenici: povrat na kapital (ROE) najbolje objašnjava prijenos na kamatne stope na stambene kredite (veći povrat na kapital očekivano znači u prosjeku brži prijenos), no objašnjavajuća moć ovog čimebnika je najmanja u usporedbi s drugim prikazanim tržišnim segmentima (i u Hrvatskoj je prijenos slabiji od prosjeka europodručja); troškovna efikasnost (cost-income omjer) najbolje objašnjava prijenos na kamatne stope na potrošačke kredite (veća troškovna efikasnost odnosno niži cost-income omjer znači sporiji prijenos).
Možemo zaključiti da je visoka likvidnost, koja je jednim dijelom povezana s uvođenjem eura važno, ali nije i jedino objašnjenje sporijeg kamatnog prijenosa u Hrvatskoj. Udjel depozita u izvorima sredstava predstavlja najbolje objašnjenje u tri od sedam promatranih tržišnih segmenata. Naizgled se i udjel depozita svodi na faktor likvidnosti. Međutim, udjel depozita u izvorima financiranja ima izravniji utjecaj od samog udjela likvidnih sredstava u ukupnoj aktivi bankarskih sustava: depoziti izoliraju bankarske sustave od kolebanja tržišta novca, a samim time i od trenutačnih utjecaja (zaoštrene) monetarne politike. Inertnost ili, kako se ponekad naziva, ljepljivost depozita, što se svodi na nisku elastičnost depozita na promjene kamatnih stopa, može biti važan čimbenik sporog kamatnog prijenosa.
Ljepljivost depozita je posebna tema koju ovdje ne stignemo obraditi, ali možemo naznačiti njene glavne konture. Pučka predaja kaže: ljudi (pa onda valjda i korporativni rizničari) su blesavi jer drže velike iznose sredstava na depozitima uz i dalje nulte ili niske kamatne stope, dok se kamatne stope širom tržišta povećavaju i nude bolje prigode koje ovi kratkovidni ili ustrašeni propuštaju. Zvuči pametno i jednostavno, no priča je puno dublja (a i s velikom skepsom treba shvaćati svako objašnjenje koje polazi od toga da su ljudi blesavi).
Prvo, do rasta depozita može doći ako iz nekog razloga dođe do pada potražnje za gotovim novcem. Čak i mali rast kamatnih stopa na depozite može povećati oportunitetni trošak držanja gotovine i stvoriti motiv da se gotovinom upravlja racionalnije i povećaju prosječni iznosi na računima kod banaka. Konverzija je bila dodatan razlog za rast depozitnog novca u drugoj polovici 2022. Dakle, na djelu su bili i procesi koji nisu neposredno vezani uz promjenu monetarne politike u europodručju.
Drugo, promjena monetarne politike u dijelu kvantitativnog stezanja odnosi se na prestanak velikih programa otkupa obveznica od strane ESB-a i smanjenje bilance Eurosustava po osnovi ranijeg povrata kredita bankama poznatijih pod nazivom TLTRO (targetted long-term refinancing operations). Hrvatske banke nisu izravno sudjelovale ni u programima otkupa ni u TLTRO-u jer ih u vrijeme provedbe tih programa nije bilo u europodručju, pa ih neposredni učinci kvantitativnog stezanja danas zaobilaze. Indirektan utjecaj na likvidnost banaka-matica koje imaju sjedišta u europodručju nije toliko važan.
Treće, iako je sektor države prošlu godinu završio u suficitu i povukao značajna sredstva iz optjecaja na račune kod HNB-a, neto priljev EU sredstava osigurava kontinuiran rast likvidnosti kroz državni sektor koji sve više troši po toj osnovi.
Četvrto, i kada bi postojale neke puno unosnije prigode za ulaganja od držanja novca na depozitima, u opisanim bi se makroekonomskim uvjetima novac i dalje zadržavao u optjecaju i usporavao kamatni prijenos. Na primjer, hrvatske dionice su proteklih mjeseci odbacile izvrstan prinos s obzirom na rizik, no netko ih je zbog straha cijelo to vrijeme prodavao i taj netko se, za razliku od onog tko je kupovao, vjerojatno na kraju odlučio zadržati likvidnost na računu zbog percepcije rizika.
Prema tome, ljepljivost depozita ne može se svesti na priču o ljudskoj gluposti ili strahu, zbog čega se propuštaju prigode. Isto tako se ne može svesti na priču o vezi između tehnološkog napretka i pojave novih štednih produkata koji obećavaju veći prinos (Appleov depozit koji nudi više od 4% na godinu). Sutra objavljujemo tekst Maria Gatare o ljepljivosti depozita i tehnološkom razvoju u SAD-u, no ne smijemo izgubiti iz vida da likvidnost bankovnog sustava i izdašnost depozitne osnovice, ti ključni čimbenici brzine kamatnoga prijenosa u europodručju, ne zavise samo o ponudi alternativnih prigoda za ulaganja nego, između ostaloga, zavise i o makroekonomskim politikama (fiskalnoj, monetarnoj i makrobonitetnoj). A one, barem u hrvatskome slučaju, objašnjavaju veliki dio stabilnosti i izdašnosti depozitne baze.
U tom se okviru ulazak u europodručje pokazao kao važan, iako ne i jedini faktor sporog kamatnog prijenosa. Ipak, radilo se o dovoljno važnom objašnjenju koje je već u prvom tromjesečju nakon konverzije pokazalo koliko su bili u krivu oni koji su pozivali na odgodu uvođenja eura, upozoravali na pogrešan tajming i predviđali eksploziju kamatnih stopa (i inflacije) potkraj prošle i početkom ove godine. Ustvari se dogodilo suprotno: inflacija je počela usporavati, kamatne stope nisu eksplodirale već se postpuno prilagođavaju. I najvažnije, inflacija i kamatne stope nalaze se na puno nižim razinama u usporedbi s državama srednje i istočne Europe koje su zadržale vlastite valute na temelju iluzornog uvjerenja da im one daju veći manevarski prostor u monetarnoj i financijskoj politici. Zapravo vrijedi suprotno. Stoga više nema potrebe za usporedbama Hrvatske s Poljskom ili Mađarskom kada naš referentni okvir sada uključuje zemlje poput Njemačke, Austrije, Nizozemske, Portugala ili Slovenije. Kao što vidimo, Hrvatska u monetarnom odnosno financijskom smislu u tom okviru usporedbi uopće ne stoji loše. Živimo za dan kada ćemo ovu rečenicu moći napisati i za životni standard i realni dohodak po stanovniku.