Statistike koje izlaze ovih dana potvrđuju da su američko i europsko gospodarstvo uspješno prebrodili šok početka rata u Ukrajini, ubrzanja inflacije i rasta kamatnih stopa. SAD su nakon dva kvartala (blagog) pada BDP-a u prvoj polovici godine, u trećem kvartalu postigle rast od 2,6%. Izvjesno je da se kolebljiva prva polovica godine neće brojati kao početak recesije koja će pričekati neki drugi datum u budućnosti.
Slično tome, gospodarstvo europodručja i EU je u trećem kvartalu, nakon neprekinutog rasta u prvoj polovici godine, raslo po stopi od 0,2% u odnosu na drugi kvartal, dostigavši solidnu godišnju stopu rasta od 2,1% (europodručje) odnosno 2,4% (EU). Najveće stope rasta zabilježili su Portugal (4,9%) i Španjolska (3,8%), što svjedoči o solidnom oporavku turizma u tim zemljama. Latvija je jedino nacionalno gospodarstvo u europodručju koje je u trećem tromjesečju zbog šoka cijena energenata ušlo u dublji minus. Među našim najvažnijim trgovačkim partnerima Njemačka je zabilježila tromjesečni rast od 0,3% (1,1% u odnosu na isto tromjesečje 2021.), Italija za 0,5% (2,6% u odnosu na isto tromjesečje 2021.), a Austrija stagnira (-0,1% u odnosu na drugi kvartal).
Hrvatska će morati pričekati prvo tromjesečje 2023. i ulazak u europodručje kada će se pojaviti u brzim statističkim objavama Eurostata; zasad kasnimo s podacima, ali možemo biti sigurni da smo u trećem kvartalu bili u gornjemu domu europskih stopa rasta, negdje u liniji s Portugalom koji je zabilježio najbrži rast. Zasluga za to će primarno pripasti turizmu. Objava BDP-a slijedi 25. studenog. Bili bismo sigurni da je godišnja stopa rasta u Hrvatskoj u trećem tromjesečju bila iznad portugalskih 4,9% da statistika realnog prometa u maloprodaji nije pokazala usporavanje realne osobne potrošnje već u kolovozu. Tada se pokazatelj spustio ispod razine kolovoza prošle godine. Podatak za rujan je potvrdio de facto stagnaciju volumena maloprodaje.
Izvor: DZS
Kako plaće u Hrvatskoj rastu po stopi od 7,9%, očito je da inflacija „jede“ njihovu realnu vrijednost odnosno kupovnu moć i predstavlja glavni razlog usporavanja i vjerojatnog pada osobne potrošnje. Ljeto je prošlo, ljudi se plaše zime i ne pokazuju sklonost financiranju osobne potrošnje zaduživanjem. To nije samo domaća karakteristika. Slično ponašanje potrošača vidi se i u brojnim drugim državama EU. Stoga upravo inflacija odnosno cijene energenata postavljaju glavno ograničenje nastavku gospodarskoga rasta.
S jedne strane, inflacija na pogon cijena energenata direktno smanjuje kupovnu moć, a s druge strane, ista ta inflacija nagoni središnje banke na podizanje kamatnih stopa, što dodatno hladi potražnju u gospodarstvu. No, to zasad ne pomaže u suzbijanju visoke inflacije, što posredno potvrđuje da su njezini glavni uzroci u europodručju na drugoj strani – na strani ponude.
Preliminarni podatak o inflaciji za listopad ne daje poticaj za optimizam. Godišnja inflacija se ubrzala s 9,9% u rujnu na 10,7% u listopadu. Razina cijena je samo u jednom mjesecu povećana za 1,5%. Eurostatov grafikon pruža detaljan uvid u uzroke i strukturu promjena cijena u listopadu. Energenti, koji u potrošačkoj košarici europodručja čine 11%, s 42% rasta cijena direktno objašnjavaju oko 4,5 postotna boda ili oko 40% ukupne inflacije. Ali, to je samo direktan utjecaj. Energenti su utjecali i na cijene hrane, industrijskih dobara, pa i nekih usluga – doduše razmjerno manjom snagom nego kod, primjerice, hrane, jer imaju manji udjel u strukturi troškokva proizvodnje. Stoga udjel energenata u ovoj inflaciji osjetno prelazi 50%, možda je bliže udjelu od 75%.
U svakom slučaju, europska inflacija je i dalje pogonjena stranom ponude – troškovnim udarima koji su primarno povezani s energentima. Ubrzanje rasta cijena u rujnu i listopadu nakon ljetne pauze povezujemo sa zadnjim poremećajem cijena energenata, koji se u međuvremenu već ispuhao. Podsjetimo (kao što donja slika pokazuje) kako je četvrti, ujedno i najviši vrhunac terminske cijene plina u Europi postignut još 26. kolovoza, u vrijeme utrke za punjenje skladišta pred jesen i zimu i de facto zatvaranja Sjevernog toka i sabotaža cjevovoda. Cijena se nakon početnog šoka ispuhala, no 100 eura za MWh izgleda kao prilično čvrsta donja granica koja je puno veća od ranijih razina cijena. Prema tome, iako je međunarodna cijena prirodnog plina pala, trend i dalje ukazuje na rast.
Tek sada se veće cijene polako ugrađuju u cjenike za potrošače jer ovi vrhovi koji strše u kratkom roku ne utječu na cjenike – nitko tako brzo ne prevaljuje veleprodajne cijene u maloprodaju. Zbog toga su u rujnu i listopadu cijene najviše reagirale u onim zemljama koje najbrže prevaljuju veleprodajne cijene na potrošače. Zemlje sa stopama inflacije iznad prosjeka europodručja su baltičke države (oko 22%) i Nizozemska (16,8%), a visok je rast i u Slovačkoj i Belgiji kojima se pomalo priključuju Njemačka, koja je krenula prilagođavati cijene energenata u maloprodaji i dostigla ukupnu stopu inflacije od 11,6% u listopadu, te Italija s 12,8%.
Ne treba sumnjati da će se ova priča neko vrijeme nastaviti. Samo će neiskusni i naivni pomisliti da će se razina i/ili kolebanja cijena energenata nastaviti smanjivati. Topao listopad omogućio je kratak predah, no prvi hladni val i istovremeno buđenje potražnje za plinom radi održavanja punih skladišta kada se počnu ubrzano prazniti na nižim temperaturama, bit će novi test za tržište plina.
Rusija sigurno neće propustiti priliku da „zakuha“ situaciju i provocira šire nezadovoljstvo zbog rasta cijena, kao što je to učinila sa UN-ovim suporazumom o izvozu ukrajinskog žita iz kojeg je izašla pod izlikom korištenja dogovorene rute za trgovačke brodove za vojne operacije nakon što se količina izvezenog žita iz Ukrajine približila predratnim razinama. Cijena žita je nakon vijesti o ruskoj „suspenziji“ sporazuma u petak skočila za 8%. Brodovi sa žitom u nedjelju nisu plovili, no UN, Ukrajina i Turska jučer su dogovorili da 16 brodova punih žita krene prema crnomorskom tjesnacu. Čeka se reakcija Rusije, a Rusija će, ponovimo lekciju, nastaviti činiti sve što je u njezinoj moći da izazove rast cijena dobara ako to može izazvati nezadovoljstvo građana u europskim demokracijama. Jer, samo političke promjene u SAD-u (eventualna pobjeda republikanaca na predstojećim izborima za Kongres) i nezadovoljstvo građana u Europi ove zime mogu (eventualno) izvesti Rusiju iz slijepe ulice u koju je zašla i pojačati njen pregovarački položaj i utjecaj na zapadu, što će prije ili kasnije postati važno kada se pokuša ne riješiti, ali barem kontrolirati sukob u Ukrajini nekim pregovorima za koje je teško vjerovati da bi uskoro mogli početi.
Sljedeće prolazno vrijeme bit će prosinac. Tada stupa na snagu dogovoreni limit G7 i EU na cijenu ruske nafte. Londonski Brent se od ljeta koleba u uskom rasponu od 90 do 100 USD za barel, 10-20% ispod razine u prvim mjesecima nakon ruskog napada na Ukrajinu. Taj relativan mir na naftnim tržištima omogućuje relativan mir na pumpama iako smo već vidjeli da poremećaj na tržištu prerađevina (dizel) vrlo brzo može utjecati na maloprodajne cijene (i inflaciju) i kada su cijene sirove nafte stabilne.
Naftna tržišta samo prividno izgledaju stabilno, kao da su na pauzi, no ona su ozbiljno ranjena i nitko ne može isključiti da će Rusija, ako se osjeti pritisnuta uza zid, odlučiti izazvati poremećaj – smanjenje ponude s ciljem provokacije novog skoka cijena. Iz Rusije dolazi oko desetina nafte za svjetsko tržište, što ovoj zemlji koja se isključila iz međunarodnog sustava daje prostor za utjecaj na svjetsku cijenu nafte ako se u njihovoj političko-ratnoj kalkulaciji gubitak zbog smanjenog izvoza prikaže kao manja šteta od destabilizacije zapadnih demokracija i njihovih proračuna preko cijena nafte i plina.
Izvor: tradingeconomics.com
Naravno, to nije tako jednostavno napraviti. Postoje drugi ponuđači nafte, postoje strateške rezerve (odluka SAD-a da prodaje naftu iz svojih rezervi doprinijela je stabilizaciji tržišta proljetos), a postoji i potražnja koja može varirati. Nedavni pokušaj OPEC-a da najavom smanjenja proizvodnje za 2 milijuna barela na dan (što je značajno, oko 2% ukupne svjetske ponude) utječe na cijenu nije dao osobitog rezultata. Najnoviji podaci o proizvodnji i zalihama u SAD-u su iznad očekivanja, što je jučer spustilo cijene nafte za 1%. Što se tiče potražnje Kina raste sporije od očekivanja, a središnje banke nastoje zaoštravanjem monetarne politike izbiti viškove potražnje, što bi trebalo izazvati usporavanje gospodarske aktivnosti i smanjiti potražnju za naftnim derivatima te stabilizirati cijene.
No, kao što je istaknuto na početku teksta, središnje banke ipak nisu dominantni igrači u ovoj igri. Dosadašnja, veoma brza povećanja kamatnih stopa u toku ove godine nisu značajnije usporila ni gospodarski rast ni inflaciju. Zbog toga su središnji bankari sve hrabriji s kamatnim stopama i monetarnim zaoštravanjem. U njihovoj interpretaciji, dokazana je otpornost gospodarske aktivnosti, što živom ostavlja nadu u „meko prizemljenje“. I dalje žilava inflacija je neprijatelj kojeg valja tuči iz svih oružja bez obzira na opasnost od recesije.
ECB je prošli tjedan podigla kamatne stope za 0,75 postotnih bodova (drugi put zaredom) dovukavši svoju temeljnu (MRO) kamatnu stopu na 2%. Ovaj tjedan (u srijedu) na redu je FED. Krenuvši prije ECB-a s podizanjem kamatnih stopa (u ožujku ove godine) i povisivši ih već do raspona od 3,00-3,25%, američka središnja banka nalazi se pred odlukom da li nastaviti s koracima od po 0,75, ili ispaliti jednu big bazooku od cijelog postotnog boda, te jednako važno, kako stilizirati retoriku: bi li bilo prerizično signalizirati usporavanje tempa rasta kamatnih stopa ili čak pauzu rasta početkom sljedeće godine, ili upravo sada, kada je potvrđena otpornost američkog gospodarstva, treba udariti svom snagom kako bi se uništila inflacijska očekivanja i ušlo u fazu usporavanja ili recesije na što višoj razini kamatnih stopa koja ostavlja širok manevarski prostor za spuštanje prema dolje kada inflacijska opasnost prođe?
Od 13. listopada, kada se S&P 500 opasno približio pragu od 3,500 bodova, tržišta su se (ponovo) prebacila u mentalni mod optimističnog očekivanja približavanja kraja ili pauze rasta kamatnih stopa. 10-godišnja američka državna obveznica bila je na maksimalnih 4,33% 21. listopada, a mjesec završava na 4,05%. Zbog toga, i zbog dobrih kvartalnih rezultata Applea, vodeći američki burzovni indeks doživio je pravi revival (tipičan „bear market rally“) završivši mjesec na 3873 boda ili oko 10% iznad razine od pred samo 13 trgovinskih dana. Prema alatu FEDWatch, nitko ne očekuje povećanje kamatnih stopa FED-a za cijeli postotni bod, a čak 86,5% iznosi vjerojatnost povećanja za 0,75 bodova, što bi kamatnu stopu na federalna sredstva trebalo dovesti u raspon od 3,75 do 4,00%. Tržišni sudionici su podijeljeni u pogledu nastavka monetearnog zaoštravanja: za sastanak u prosincu (14.-og) vjerojatnost se dijeli približno pola-pola između onih koji vide raspon FED-ovih stopa između 4,25 i 4,50% i onih koji ga vide između 4,50 i 4,75%. Kako idemo dalje u budućnost, sve je manje onih koji očekuju nastavak ozbiljnijeg podizanja kamatnih stopa, ali rasap očekivanja je velik, što se vidi u činjenici da vjerojatnost dominantnog očekivanja za naredne sjednice nakon sutrašnje nigdje ne prelazi 50%.
Dominantno očekivanje kamatne stope FED-a
| Datum sjednice | Vjerojatnost | Raspon stopa na federalna sredstva u % |
| 14.12.2022. | 48,5% | 4,50-4,75 |
| 01.02.2023. | 47,3% | 4,75-5,00 |
| 22.03.2023. | 37,0% | 4,75-5,00 |
| 03.05.2023. | 35,5% | 5,00-5,25 |
| 14.06.2023. | 34,7% | 4,75-5,00 |
Izvor: CME Group
Stoga je sutrašnja sjednica možda zadnja na kojoj FED može iznenaditi tržišta kamatnom stopom ili jastrebskom retorikom. Ako će ići niz dlaku tržišta, S&P bi mogao godinu završiti iznad 4,000, ali ostat će sumnja nije li FED učinio sve što je mogao i trebao da primiri inflaciju u razdoblju kada je rast još uvijek bio robustan, stopa nezaposlenosti niska, inflacijski pritisci jaki, a višak potražnje u američkom gospodarstvu očit (još uvijek smo u takvom razdoblju). S druge strane, ako FED uđe u kost optimističnim tržišnim očekivanjima, makar samo retorikom koja bi (ponovo) naglasila odlučnost u borbi protiv inflacije i „ubila“ očekivanja skorog prestanka monetarnog zaoštravanja, ovaj dvotjedni tržišni „rally“ mogao bi naići na neprobojan zid.
Kada bih se morao kladiti, ne bih se kladio protiv povećanja kamatnih stopa za 0,75 postotnih bodova, ali bih se u normalnim uvjetima kladio da će predsjednik FED-a Jerome Powell učiniti sve da retorikom ohladi pregrijane glave na tržištima i njihove ideje o skoroj monetarnoj bonanzi. Zašto naglašavam „u normalnim uvjetima“? Izbori za Kongres su za nekoliko dana, a centralni bankari su snalažljive političke životinjice. Moguće je da će pisci govora i priopćenja u FED-u voditi računa o tome da ne uznemire političare i glasače u tako važnom političkom trenutku. To otvara mogućnost da se cijela priča u srijedu pretvori u kamilicu.
U Europi je drugačije. Dok su podaci o BDP-u za treći kvartal izašli slični kao u SAD-u (rast veći od 2% na godišnjoj razini), iznenadivši i vječne pesimiste i Kremlj i vojsku najavljivača gospodarskoga kolapsa, malo je sumnji u to da će kraj ove i početak sljedeće godine u Europi ipak završiti ne samo s temepraturnim minusima. Šanse za veliku dramu su male – bit će to upravljivi minusi – no, ipak minusi, što znači da će ECB, unatoč retorici, puno prije FED-a naići na barijeru daljnjem rastu kamatnih stopa. Sjednica o monetarnoj politici u prosincu (15.-og) vjerojatno će biti zadnja na kojoj će se još podizati kamatne stope, i to vjerojatno u manjim koracima nego na zadnje dvije sjednice, jer brzi kratkoročni indikatori pouzdanja koji se prikupljaju iz anekta pokazuju kontinuirano pogoršanje gospodarskog stanja u EU.
Na jednom skupu u rujnu sam izjavio da će centralnim bankarima u Europi trebati 3-5 mjeseci da ili uoče ozbiljno smirivanje inflacije, ili prihvate da monetarnom politikom ne mogu suzbiti troškovnu inflaciju dok samo povećavaju rizik recesije. A u listopadu sam izjavio da Europa upravo ulazi u recesiju. Nekoliko tjedana kasnije, i dalje stojim iza tih očekivanja.