Započevši serijal Satnice zamislio sam četvrti dio posvetiti priči o konverzijskom tečaju 7,5345, ali kako je u međuvremenu počeo rast kamatnih stopa Europske središnje banke (ECB) ovaj je tekst posvećen temi promjene monetarne politike – prestanku značajnih otkupa državnih obveznica i početku rasta kamatnih stopa u europodručju. Prošli tjedan se dogodio prvi rast nakon 11 godina: ECB je povećao svoje kamatne stope za 0,5 postotnih bodova.
Makroekonomisti ovu temu često zamataju u komplicirane pojmove optimalnog valutnog područja i asimetričnih šokova, no pitanje je u osnovi jednostavno:
- Ako imamo zajedničku monetarnu politiku s još 19 drugih država koje imaju euro, može li doći do situacije u kojoj nam zajednička monetarna politika ne odgovara (zbog spomenute „asimetrije“), te ako nastupi takva situacija što možemo učiniti s ciljem otklanjanja negativnih posljedica?
- Konkretno, odgovara li nama rast kamatnih stopa koji je započeo prošli četvrtak ili nam može štetiti, i što bi se moglo događati u sljedećih godinu dana u vrijeme pristupanja europodručju i neposredno nakon toga; postoji li opasnost da na samom početku uporabe eura dođemo u situaciju da nam monetarna politika ECB-a ne odgovara?
Ne može se samo odmahnuti rukom: „oduvijek je bilo tako“
Monetarna politika šireg valutnog područja s kojim smo usko povezani (Njemačka odnosno DEM prije eura i euro od 1999.) oduvijek je utjecala na gospodarsko stanje u Hrvatskoj. Kamatne stope proteklih godina nisu bile na povijesnom minimumu zbog toga što su tako odlučili Plenković, Marić ili Vujčić, nego zbog toga što je ECB vodila ekspanzivnu monetarnu politiku obarajući kamatne stope na nulu (stopa na depozite banaka kod ECB-a do prošlog je tjedna bila čak i negativna, -0,5%).

Isto tako bi se moglo reći da rast kamatnih stopa za 0,5 postotnih bodova nije nikakva drama s obzirom da su druge zemlje uvodile euro u puno nepovoljnijim okolnostima. Euro je nastao 1999. godine, u vrijeme kada su prinosi na 10-godišnje državne obveznice neposredno prije nastanka eura iznosile 4,7%, a godinu dana poslije toga 5,3%. Slovenija je uvodila euro 2007. u sličnim okolnostima. Tada je aktivna kamatna stopa na marginalno kreditiranje (eng. marginal lending facility) ECB-a iznosila 4% (danas je usporediva stopa 0,75%). U ljeto 2007. (šest mjeseci nakon što su 1.1.2007. susjedi uveli euro) ista kamatna stopa iznosila je 5,25%. Tek kasnije, kada je izbila kriza, započeo je pad kamatnih stopa. Unatoč tome, u Sloveniji postoji široko prihvaćen stav da su koristi od eura bile neupitne, a podrška javnosti euru je snažna.
Postoje dva razloga zbog kojih ipak ne treba samo omahnuti rukom i pozvati se na povijesna iskustva. Prvo, proteklih godina su kamatne stope u Hrvatskoj značajno odstupale od kamatnih stopa u europodručju (prema gore), no s pristupanjem europodručju razlika se smanjuje i vjerojatno će se nastaviti smanjivati. Razlog su značajno niži regulatorni troškovi u europodručju i niža premija rizika no što bi bila da ne uvodimo euro. To znači da će se s vremenom uspostaviti još uža korelacija između promjena kamatnih stopa u europodručju i u Hrvatskoj.
Drugo, Hrvatska izvan europodručja ne može utjecati na monetarnu politiku ECB-a. Politika ECB-a nije bila „naša“ politika. Mogli smo joj se samo prilagođavati. Od 1. siječnja 2023. hrvatski predstavnik (guverner HNB-a) sjeda za stol Upravnoga vijeća ECB-a sa značajnim udjelom glasa (u prvom nastavku serijala objasnio sam mehanizam odlučivanja koji nam daje puno veću težinu od objektivne ekonomske težine). To znači da teme o europskoj monetarnoj politici sada doista postaju domaće teme (bile su i ranije, ali bili smo nekako nemoćni), pa o njima treba puno više javno raspravljati.
Zašto niske kamatne stope nisu uvijek dobre
Za meritornu raspravu važno je prvo razumjeti zašto ne vrijedi „intuitivni“ argument prema kojem su niske kamatne stope uvijek dobre, a visoke loše.
Ekspanzivna monetarna politika ili kolokvijalno „tiskanje novca“ ne znači samo niske, nulte ili čak negativne kamatne stope, iako su one nužan uvjet takve politike. Kontekst je širi: monetarna ekspanzija (padajuće, niske kamatne stope) služi poticanju oporavka ukupne potražnje. Međutim, nije uvijek dobro da ukupna potražnja bude visoka i raste. Ako ponuda iz nekog razloga ne reagira na rast potražnje (npr. zbog nedostatka radnika, pucanja lanaca nabave, nemogućnosti pronalaska tehnoloških ili organizacijskih rješenja u kratkom roku), doći će do značajnog povećanja cijena (inflacija). U uvjetima inflacije neto dužnici prolaze dobro (osim niskih kamatnih stopa, realna vrijednost dugova pada), a neto štediše prolaze loše (prinosi na štednju su niski, a inflacija ih dodatno obezvrjeđuje). Radi se o preraspodjeli na štetu ljudi koji štede, u korist ljudi koji duguju. To može dodatno stimulirati potrošnju i zaduživanje umjesto štednje, a to može dovesti do prezaduženosti i neodrživih investicija koje se neće moći vratiti. Veći problem od same preraspodjele je u tome što može doći do dugoročnog usporavanja gospodarskoga rasta i češćih gospodarskih kriza.
Naravno, vrijedi i obratno: pretjerano restriktivna monetarna politika znači previsoke kamatne stope, premalo investicija i sklonosti potrošnji (previše sklonosti štednji). Agregatna potrošnja je preniska, ponuda prevelika, što stvara deflacijske pritiske i prijeti recesijom, dok se preraspodjela odvija u obratnom smjeru: oni koji štede prolaze bolje od neto dužnika čiji realni dugovi rastu.
Stvarnost je još kompliciranija od opisanog mehanizma. Monetarna politika nije jedina koja utječe na spomenute ekonomske veličine. Fiskalna politika utječe još više, a i realne promjene utječu; tehnološki napredak, promjene intenziteta tržišne konkurencije, politički rizici, itd.. Sve to treba uzeti u obzir ako se želi donijeti sud o optimalnoj monetarnoj politici.
Na primjer, u proljetnom serijalu o inflaciji objasnio sam kako je aktualni inflacijski val pokrenut viškom potražnje u SAD-u. Taj val je bio pokrenut fiskalnom ekspanzijom dok se monetarna politika samo prilagodila (tzv. akomodirajuća monetarna politika koja je predugo bila takva). Nasuprot tome, u EU nije postojao veliki višak potražnje, te se inflacija prelila na europodručje prvenstveno kroz troškovne udare svjetskih cijena energenata i roba, pri čemu je ruska agresija na Ukrajinu bila tek zadnji čavao u lijesu visoke inflacije.
Gospodarski uvjeti nisu uvijek i svuda isti
Prema tome, o monetarnoj politici ECB-a treba raspravljati u kontekstu odnosa monetarne i fiskalne politike vodeći pri tome računa i o tzv. realnim čimbenicima. No, prije te rasprave treba objasniti dodatnu komplikaciju koja se javlja u svim velikim valutnim područjima bez obzira jesu li politički organizirana kao asocijacije, konfederacije, federacije ili unitarne države: gospodarski uvjeti nisu uvijek i svuda u jedinstvenom valutnom području isti. No, monetarna politika je ista, što može stvarati spomenute asimetrije: ono što je optimalno za New York ne mora biti optimalno za Mississippi; ono što je optimalno za Dansku ne mora biti optimalno za Hrvatsku; ono što je optimalno za Istru ne mora biti optimalno za Slavoniju.
Čest primjer koji se isticao pred 20-ak godina bila je Irska. Ta zemlja se priključila europodručju iako nije bila „priključena“ na europski ciklus nego je više bila vezana uz gospodarstva UK i SAD-a. Međutim, Irska se vrlo lako uskladila s europskim gospodarstvima i postala ekonomski možda i najuspješnija članica europodručja. To se naziva endogeno prilagođavanje. Ono zahtjeva dobru fiskalnu i strukturnu politiku i dinamično gospodarstvo.
Nisu sve zemlje i regije kao Irska. Zbog toga ekonomisti smatraju da se asimetrije u monetarnoj uniji trebaju rješavati fiskalnim instrumentima. Područjima koja gospodarski zaostaju treba uputiti fiskalne transfere ako je za njih monetarna politika u monetarnoj uniji pretjerano restriktivna, i obratno. Često se u tom kontekstu o europodručju može čuti „nema monetarne bez fiskalne unije“, premda to nije točno. Ne samo da povijest poznaje monetarne unije sa slabim elementima fiskalne unije. Europodručje i EU imaju brojne elemente fiskalne unije, osobito iz perspektive slabije razvijenih država članica kao što je Hrvatska. Fiskalni transferi između Njemačke, Belgije i Nizozemske uistinu su minimalni, no poslovni ciklusi tih država ionako su vrlo usklađeni i uglavnom im odgovara ista monetarna politika. S druge strane, fiskalni transferi između spomenutih država i Hrvatske ogromni su mjereno udjelom u Hrvatskom u BDP-u. Stoga na ovom mjestu počinje naša priča.
Rezime polazišta
Iz uvoda treba zapamtiti dva glavna polazišta koja su ključna za nastavak analize:
- Niske kamatne stope (ili njihov pad) nisu uvijek dobre, kao što visoke kamatne stope (ili njihov rast) nisu uvijek loše. Optimalna monetarna politika zavisi o složenoj interakciji monetarne, fiskalne i strukturne gospodarske politike u okolnostima koje se stalno mijenjaju (tehnološke promjene, demografski trendovi, politički rizici i sl.).
Ako ovo imamo na umu, lako ćemo prepoznati nedopustiva pojednostavljenja u raspravi o monetarnoj politici u europodručju. Na primjer, financijski stručnjak Neven Vidaković u izjavi Nitko nema kristalnu kuglu osim mene, postavio je tezu da slijedi velika kriza hrvatskog državnog duga zbog rasta kamatnih stopa u europodručju i da pristupanje europodručju nije štit od rasta kamatnih stopa: „Ja sam u veljači rekao da imamo tri mjeseca da se pripremimo za krizu državnog duga.“, izjavio je. Prema njegovim predviđanjima kriza je trebala nastupiti u svibnju, što je bilo pred dva mjeseca, ali fiskalne krize nema. I ako ona nastupi za godinu dana njegovo bi predviđanje bilo još uvijek dovoljno dobro, no realnije je da velike fiskalne krize neće biti nego će nastupiti više-manje uredno prilagođavanje fluktuacijama kamatnih stopa. Vidaković dalje kaže: „Ako slušate sve klonove koji su rekli da će ulaskom u euro smanjiti kamatne stope, ti isti danas govore da će nam eurozona biti štit. To se pokazalo kao laž. Da je to tako, onda ne bi nakon Draghijeve ostavke talijanske obveznice skočile pola posto.“ Ono što Vidaković označava kao laž zapravo je njegova kriva interpretacija, jer je uvijek naglašavano da će kamatne stope biti niže nego što bi bile da ne uvodimo euro, a ne da će kamatne stope pasti u odnosu na trenutak kada se daje izjava. To je jako različito. Stoga se točnost izjava „klonova“ ne može testirati grafikonom koji pokazuje kretanje kamatnih stopa (odnosno prinosa državnih obveznica) u vremenu, kada su te stope svuda (čak i u Njemačkoj) narasle u prvoj polovini ove godine. Bolje je uzeti grafikon koji prikazuje usporedbu kamatnih stopa u Hrvatskoj i kamatnih stopa u zemljama koje ne žele uvesti euro. U tekstu 22.7. posudio sam grafikon Ivice Brkljače koji se odnosi na podatke od 21. srpnja, a ovdje repliciram dijelove te slike s podacima 25. srpnja, uz naglasak da hrvatski prinosi u srednjem roku uz malo pameti i sreće imaju potencijala konvergirati prema slovenskima (što ne znači najavu da će biti oko 2% nego znači da bi u budućnosti mogli biti bliže slovenskom prinosu, bez obzira na razinu na kojoj će se taj prinos nalaziti, ali uz malo pameti i sreće, o čemu više u nastavku teksta).
Izvor: Investing.com
- Drugo glavno polazište glasi da monetarna politika nije uvijek idealna za sve dijelove monetarne unije (bez obzira na njezinu političku organizaciju), ali se interakcijom s drugim ekonomskim politikama (fiskalnom, strukturnom) utjecaj eventualnih asimetrija može poništiti.
Ako ovo imamo na umu lako ćemo prepoznati nedopustiva pojednostavljenja u raspravi o monetarnoj politici koja zanemaruju drugo glavno polazište. Na primjer, predstavnik sindikata javnog sektora u još jednom zalaganju za povećanje tereta oporezivanja, Vilim Ribić, tvrdi da je euro krajnje opasan u lošim vremenima. Iako ovu tezu u toj izjavi (barem kako su ju prenijeli mediji) ne obrazlaže, i iako su četiri zemlje (među kojima je i spomenuta Irska) financirale rješavanje svojih financijskih kriza 2011.-2012. povoljnim sredstvima EFSF-a odnosno Europskog stabilizacijskog mehanizma (koji postoji samo za članice europodručja), vjerojatno misli na događaje u Grčkoj 2011.-2015. Međutim, upravo su događaji u Grčkoj pokazali suprotno: makroekonomske neravnoteže (pretjerani dugovi) akumulirani su u dobrim vremenima u kojima financijska tržišta nisu razlikovala rizik Grčke od rizika Njemačke. Stoga možemo zaključiti da je euro vrlo koristan u lošim vremenima (jer pruža široke mogućnosti povoljnog javnog financiranja makroekonomskih prilagodbi), ali je opasan u dobrim vremenima pretjeranog optimizma. U takvim vremenima države sa slabim institucijama, neefikasnim javnim sektorima i nedostatkom tradicije fiskalne discipline pretjerano troše i ulaze u makroekonomske neravnoteže koje onda mogu usporiti rast u dugom roku. U lošim vremenima kombinacija EU fondova, monetarnih instrumenata ECB-a i povoljnih javnih shema financiranja mimo tržišta (ESM) pruža lakši izlaz iz kriza članicama europodručja.
Prijeti li Hrvatskoj opasnost od previše dobrih stvari?
Ako krećemo od opisanih polazišta, možda već slutimo da Hrvatska ne bi trebala imati problem s rastom kamatnih stopa. Trenutno ukupna potražnja brzo raste, nedostaje radnika, inflacijski pritisci su snažni (ne samo zbog rasta ulaznih troškova nego i zbog rasta ukupne potražnje). Nešto veće kamatne stope neće biti problem i zbog toga što su u prethodnom razdoblju krediti većinom uzimani uz fiksne kamatne stope, a ukupna zaduženost privatnog sektora realno se smanjila u odnosu na dugu krizu 2009.-2014. Svi dugovi građana 2008. su iznosili oko 140 milijardi kuna, a 2021. 157 milijardi kuna. U međuvremenu, nominalni BDP je povećan s 349 na 430 milijardi kuna što znači da je udjel ukupnih dugova kućanstava u BDP-u pao s 40% na 36%. Konsolidirani dug korporativnog sektora u istom je razdoblju pao još i više, s oko 90% na oko 80%.
Najvažnije je to što veliki ciklus korištenja europskih sredstava tek počinje. Oko 3 milijarde eura na godinu, što je oko 5% BDP-a, moglo bi se još povećati već sljedeće godine. Približno do 2026. vodopad europskog novca (de facto fiskalnih transfera) zasipat će Hrvatsku. Ako će 2023.-2026. biti krizno razdoblje u kojem će potražnja za hrvatskim izvozom biti slaba, a sve manje turista dolaziti u Hrvatsku, i ako ECB neće moći voditi dovoljno ekspanzivnu monetarnu politiku jer će se morati boriti protiv inflacije, spomenuti transferi će dobro doći. Oni omogućavaju fiskalnu ekspanziju u uvjetima kada se događa usporavanje ili recesija, a monetarna politika je previše restriktivna. To je optimalna kombinacija ekonomskih politika.
Međutim, što ako se dogodi obratan scenarij? Što, ako će unatoč vjerojatnom usporavanju gospodarske aktivnosti 2023. (možda i unatoč recesiji početkom te godine) potražnja za hrvatskim proizvodima i uslugama u narednim godinama ipak biti snažna, a monetarna politika ECB-a neće biti pretjerano restriktivna, na primjer zbog stagnacije ili slabog rasta u Njemačkoj čija je industrija strukturalno pogođena višim cijenama energenata i problemima s isporukom plina? Nije li fiskalna ekspanzija koja je osigurana obilnim EU sredstvima u tom slučaju nalik dolijevanju ulja na vatru? I što ako sve to bude praćeno valom pretjeranog optimizma u privatnom sektoru i oslanjanjem na novo zaduživanje?
Kada bi sva europska sredstva bila investicije koje trajno podižu produktivnost ovo bi pitanje bilo izlišno. Povećana ponuda bi brzo odgovorila na povećanu ukupnu potražnju. No, budimo realni: neće sva europska sredstva povećati produktivnost. Neka će samo privremeno povećati ukupnu potražnju i potom – nestati. U takvim uvjetima možemo zamisliti nekoliko godina relativno visokih stopa rasta uz koje će se javiti eksplozija uvoza i/ili znatno veća inflacija od prosjeka europodručja što će biti površinski znakovi makroekonomske neravnoteže. A kada se europska sredstva tj. fiskalni transferi iscrpe, plima potražnje će nestati i u Hrvatskoj će se aktivirati potreba neugodnog ex post otklanjanja tih neravnoteža. Nešto slično smo vidjeli prije 2008., samo tada nisu u igri bila EU sredstva nego fanatično zaduživanje svih sektora hrvatskog gospodarstva koje je podgrijavalo ukupnu potražnju, a da bi ona hirom izbijanja globalne krize te godine nestala i uzrokovala šestogodišnju depresiju koja nas je skupo stajala.
U nastavku: pouke iz novije gospodarske povijesti Hrvatske i kako prevenirati makroekonomske neravnoteže nakon ulaska u europodručje