U četvrtom nastavku Satnice pristupanja europodručju pokazali smo glavna polazišta u raspravi o tome može li monetarna politika ECB-a biti optimalna za Hrvatsku:
- Niske kamatne stope (ili njihov pad) nisu uvijek dobre, a visoke kamatne stope (ili njihov rast) nisu uvijek loše. Zbog toga ne možemo olako zaključiti da je aktualni rast kamatnih stopa ECB-a loš za Hrvatsku. Optimalna monetarna politika zavisi o složenoj interakciji monetarne, fiskalne i strukturne gospodarske politike u okolnostima koje se stalno mijenjaju (tehnološke promjene, demografski trendovi, politički rizici i sl.). Hrvatskoj trenutno odgovara rast kamatnih stopa ECB-a jer hrvatsko gospodarstvo ulazi u fazu pregrijanosti – nedostaje radnika, a pritisci na rast cijena (iznad prosjeka europodručja) i uvoza su snažni. Stoga pravo pitanje u prvim godinama nakon ulaska u europodručje (uz moguću kraću pauzu ako europodručje predstojeće jeseni i zime uđe u recesiju) nije hoće li nam euro štetiti u krizi (neće), nego hoće li nam omogućiti pretjerano visoku potražnju u dobrim vremenima u kojima će zbog pregrijavanja nakupiti velike makroekonomske neravnoteže. Drugim riječima, prije svega bi nas trebalo brinuti da monetarna politika ECB-a neće biti dovoljno restriktivna u uvjetima ekspanzije, a ne nedovoljno ekspanzivna u uvjetima recesije.
- Fiskalna politika je ključna u fiskalno-monetarnom mixu. EU zbog velikih iznosa koje Hrvatska prima iz EU fondova za nas funkcionira kao de facto fiskalna unija. Zbog toga je moguće da, nakon priključenja europodručju, u dobrim godinama dobijemo relativno visoke stope gospodarskoga rasta praćene makroekonomskim neravnotežama koje će povećavati pritisak na cijene ili rast uvoza sve dok priljev europskoga novca ne stane. Kada se europska sredstva, tj. fiskalni transferi, iscrpe, plima potražnje će nestati i u Hrvatskoj će se aktivirati potreba neugodnog ex post otklanjanja makroekonomskih neravnoteža ako u međuvremenu ne dođe do značajnog rasta produktivnosti i konkurentnosti. Nešto slično dogodilo se nakon 2008., samo tada u igri nisu bila EU sredstva nego ranije fanatično zaduživanje svih sektora hrvatskog gospodarstva koje je podgrijavalo ukupnu potražnju, a što je hirom izbijanja globalne krize gotovo preko noći prestalo, uzrokujući šestogodišnju depresiju 2009.-2014. koja nas je skupo stajala.
Da se povijest ne bi ponovila, prvo pogledajmo kako se makroekonomske neravnoteže mogu prepoznati. Zatim ćemo raspraviti kako se te vrste neravnoteža u europodručju mogu prevenirati.
Razlika izvoza i uvoza (roba i usluga) – saldo međunarodne razmjene – i saldo tekućeg računa bilance plaćanja površni su, ali dovoljno dobri prvi indikatori makroekonomskih neravnoteža. Na slici vidimo kako su i saldo međunarodne razmjene i saldo tekućeg računa platne bilance (kojega je saldo međunarodne razmjene najvažniji dio) potonuli do -10% BDP-a u razdoblju velike ekspanzije 2003.-2008. Hrvatska je tada bilježila visoke stope rasta i investiranja, krediti su eksplodirali, kao i cijene nekretnina (tada je nastala i nesretna epizoda „švicarci“), državni izdaci su od 2003. do 2008. rasli po prosječnoj godišnjoj stopi od 7% (a deficit proračuna je unatoč izvrsnom punjenju prihodima u prosjeku iznosio 3,5% BDP-a). Vlasti tada nisu pitale za cijenu kredita kako bi financirale ogromna ulaganja u infrastrukturu (autoceste), sportske objekte i druge slične projekte.
Izvor: HNB, DZS, vlastiti izračun.
Vanjski deficiti koje vidimo na slici sami po sebi nisu ni dobri ni loši jer su određene neravnoteže potrebne za brži rast. Pravo pitanje glasi: zašto deficit nastaje i kako se sredstva za njegovo financiranje troše? Da li taj priljev kapitala samo privremeno podiže ukupnu potražnju pa se cijelo gospodarstvo nakon preplavljivanja plimom prepušta oseci kada priljev stane, ili priljev ide u produktivne investicije koje trajno povećavaju produktivnost i konkurentnost gospodarstva koje tako postaje sposobnije za odgovore u krizi i izvoz (roba i usluga) ako se plima naglo povuče.
Prema tome, sve zavisi o investicijama. Veliki vanjski deficit kakav je na slici prikazan za razdoblje 2002.-2008. uvijek znači da u zemlji postoji duboki nerazmjer između štednje i investicija. A investicije su dobra stvar, zar ne?
Ne uvijek. Investicije su dvosjekli mač. Dobre investicije – one koje povećavaju produktivnost, koje se vraćaju u razumnom roku – su sjajna stvar. Loše investicije – one koje ne povećaju produktivnost – mogu dugo biti kamen oko vrata. Upravo to se dogodilo nakon 2009. Nisu se vanjska salda prikazana na slici popravila zato što je odjednom eksplodirao izvoz (veći doprinos izvoza krenuo je tek nakon ulaska u EU). Vanjska salda su se popravila kroz dugu recesiju 2009.-2014. jer je kolabirao uvoz. A uvoz je kolabirao jer se domaća potražnja morala ohladiti nakon pijanog razdoblja velikih izdataka 2003.-2008. Nakon toga, investicije koje nisu osjetno popravile produktivnost i konkurentnost tražile su svoje i u krizi – plaćanje troškova održavanja, financiranja…
Kolika je opasnost da se takva povijest ponovi? Jedan proces danas uvećava tu opasnost, a drugi ju umanjuje.
Proces koji uvećava opasnost očituje se kroz pojavu raskoraka između linije salda roba i usluga i linije salda tekućeg računa platne bilance koji vidimo na gornjoj slici. Do ulaska u EU linije su se kretale više-manje usklađeno. Od 2015.-2016. javlja se sve veći raskorak. Saldo roba i usluga se pogoršava, a saldo tekućeg računa ne, pa sve izgleda u redu – blizu eksterne ravnoteže. Razlog raskoraka su sve veće doznake naših ljudi u inozemstvu (što je posljedica zadnjeg vala emigracije koji je eskalirao 2018.) i još više – sve veća EU sredstva koja Hrvatskoj stoje na raspolaganju. Na slici je prikazana stilizirana „projekcija“ (koja nije prognoza nego ilustracija scenarija) u kojoj saldo tekućeg računa tone blago u deficit dok se deficit u međunarodnoj razmjeni puno više produbljuje. To je prikazano isprekidanim linijama. Blagost deficita tekućeg računa prikriva nerazmjer koji se ne vidi u dubini tekućeg računa bilance plaćanja.
Da biste shvatili suprotnu silu koja ipak umanjuje opasnost trajnije i dublje neravnoteže, sjetite se da deficit sam po sebi nije loš. Ako se u zemlji puno investira, mnogo više nego što se štedi, uvoz će neko vrijeme biti znatno veći od izvoza. Ako su na djelu investicije koje podižu produktivnost i konkurentnost, što bi u tome moglo biti loše?
S ciljem procjene situacije u širem kontekstu, u okviru Eurosemestra provodi se dubinska analiza ne bi li se utvrdilo koje zemlje imaju neodržive makroekonomske neravnoteže. U tom slučaju izrađuje se plan korekcije. I to nije ništa što se „nameće izvana“; radi se o formalizaciji procesa oblikovanja ekonomske politike koji je u interesu svake zemlje.
Tekući račun platne bilance i saldo vanjske razmjene samo su neki od indikatora koji se koriste u toj ocjeni. Gledaju se brojne druge veličine i procesi: cijene nekretnina, kreditni tempo, trošak rada, stope zaposlenosti i nezaposlenosti, udjel izvoza roba i usluga na svjetskom tržištu, neto međunarodna investicijska pozicija i niz drugih pokazatelja. Cilj je doći do sveobuhvatne ocjene koja će rasvjetliti glavnu dilemu: jesu li gospodarski procesi održivi, ili vode u naravnotežu iz koje se zemlja neće moći izvući bez velike krize? Procedure otklanjanja makroekonomskih neravnoteža i prekomjernog deficita uvedene su u EU upravo nakon iskustva s Grčkom 2011.-2015.
Prema tome, optimalni mix ekonomskih politika je kontekstualan. Uz pomoć samo jednog ili dva pokazatelja (npr. kamate rastu ili kamate padaju) nije moguće utvrditi je li neka zajednička monetarna politika optimalna za neku zemlju – da li se ona dobro uklapa u njen razvojni trenutak i ublažava li cikličke oscilacije gospodarske aktivnosti. Zbog toga treba gledati ukupna makroekonomska kretanja, naročito fiskalnu politiku. Kako fiskalna politika u pravilu dominira u mixu ekonomskih politika (i pod kontrolom je nacionalnih vlasti u EU), ona ima moć prilagođavanja i korekcije čak i ako se utvrdi da monetarna politika nije optimalna.
Na primjer, u situaciji kakva je prikazana na gornjoj slici desno, fiskalna politika se može zaoštriti i time otkloniti višak agregatne potražnje (naročito onaj dio koji nije vezan uz investicije koje direktno podižu konkurentnost i produktivnost) te tako vratiti gospodarstvo na stazu održivoga rasta. Nikakva europska procedura nije potrebna za takvo postupanje odgovornih političara. Pitanje je samo razumiju li oni dugoročne ekonomske procese i postoji li politička volja.