Jedan od najčešće spominjanih ali i osporavanih argumenata u prilog zamjene kune eurom odnosi se na obećanje nižih i stabilnijih kamatnih stopa. Različiti ljudi su različito iskazivali i tumačili taj argument, pa kritike najčešće nisu bile o argumentima nego o nesporazumima. Na primjer, netko bi rekao „…ako pristupimo europodručju kamatne stope bit će niže nego što bi inače bile.“, a onda bi netko drugi na svaki pomak kamatnih stopa prema gore reagirao: „… eto vidite, obećanje se ne ostvaruje!“.
Kretanja dugoročnih prinosa na državne obveznice i kamatnih stopa na kredite u proteklim mjesecima omogućuju mali „laboratorijski eksperiment“ uz čiju pomoć četiri mjeseca prije službene zamjene kune eurom možemo početi provjeravati tko je bio u pravu.
Prvo promatramo kretanje prinosa na dugoročne državne obveznice. Dok su obveznički prinosi Hrvatskoj sličnih država koje nemaju namjeru uvesti euro u proteklih godinu dana snažno rasli (3 ili više postotna boda), u Hrvatskoj je porast iznosio oko 2 postotna boda. Pri tome je u kolovozu došlo do izrazitog pada prinosa koji se približio prosjeku za Bugarsku (koja ima valutni odbor i u ERM II je, pa ju brojimo kao da već ima euro) i članice europodručja (Sloveniju, Slovačku i tri baltičke države). Konvergencija prinosa je nastupila nakon službene odluke o pristupanju Hrvatske europodručju koja je donijeta 12. srpnja.
Izvor: investing.com
Drugo, promatramo kretanje prinosa u Sloveniji, Italiji i Hrvatskoj. Europodručje očito nije univerzalni štit koji čuva istu razinu prinosa za sve, jer je monetarna unija bez fiskalne, pa obveznice pojedinih država do određene mjere odražavaju rizike. Na primjer, prinos u Italiji raste zbog visokog javnog duga i političke neizvjesnosti: za tri tjedna su izvanredni izbori na kojima se očekuje pobjeda krajnje desnice. Talijanski rizik raste. S druge strane, hrvatski prinos se u 35 dana konvergencije nakon što je donijeta odluka o priključenju Hrvatske europodručju približio slovenskome, premda Slovenija ima bolji kreditni rejting od Hrvatske. No, tih 35 dana konvergencije prinosa bilo je obilježeno ljetnom pauzom u kojoj je bilo i dosta (neutemeljnog) optmizma na burzama pa su se i rizične imovine nakratko vratile u modu. Sada, kada se tržišta prebacuju u pesimistični mod, a središnje banke spremaju sljedeći krug natjecanja u povećanju kamatnih stopa, ponovo nastaje (logična) razlika između hrvatskog i slovenskog prinosa, ali ona je za sada, i vjerojatno će ostati, manja nego ranije.
Izvor: investing.com
Prve dvije slike zajedno pokazuju da je perspektiva priključenja europodručju pomogla kontroli dugoročnih obvezničkih prinosa, što će se vjerojatno vidjeti i u predstojećem razdoblju kada će prinosi biti još osjetljiviji zbog rasta referentnih kamatnih stopa i neizvjesnosti u pogledu utjecaja mjera protiv rasta cijena energenata na fiskalne položaje pojedinih država. U takvim uvjetima treba se rukovoditi usporedbom stvarnih i procijenjenih kamatnih stopa kakve bi bile da nema perspektive eura. Puko promatranje rastu li linije ili padaju ne govori ništa.
Procjene o tome kakve bi bile kamatne stope u Hrvatskoj zahtijevaju usporedbe na temelju logike „što bi bilo kad bi bilo“ (na lijepom hrvatskom jeziku: counterfactual) koje nisu odveć pouzdane. No, kada u sličnoj skupini država (CEE) imamo tako lijepu podjelu na dvije skupine – države koje imaju euro ili mu teže, i države kojima ulazak u europodručje nije ni na kraj pameti – onda imamo prirodan eksperiment iz kojeg možemo izvlačiti zaključke s više pouzdanja. Drugim riječima, hrvatske obveznice se ponašaju sličnije obveznicama država koje su članice europodručja nego obveznicama država kojima euro nije u planu (a tamo su kamatne stope veće).
Pri tome treba imati na umu da europodručje nije jamstvo da će države s fiskalnim problemima imati iste prinose kao ostale države. I to je dobro, jer kada razlike prinosa koje trebaju odražavati fundamentalne razlike (rizike) nestanu, nestaje i financijska disciplina. A to je put u krizu. Na svakoj zemlji članici je da razboritom fiskalnom i ukupnom gospodarskom politikom osigura niže rizike i viši rejting kako bi se iskoristio sav potencijal priključenja monetarnoj uniji.
Treće je ono što ljude najviše zanima: kakve sve to skupa ima veze s kamatnim stopama na kredite? Kreditna tržišta imaju autonomnu dinamiku u kratkom roku; ponuda i potražnja za kreditima u kratkom roku se razlikuje od ponude i potražnje za državnim obveznicama. No, kretanje prinosa na državne obveznice u srednjem i dugom roku ipak se odražava i na kamatne stope na tržištu kredita. Sljedeća slika nije baš najpreglednija (takve čupave dijagrame u pravilu izbjegavam), ali priča je zanimljiva, pa zadržimo malo pogled na slici jer se iz nje može nešto zaključiti.
Izvor: ECB
Podaci su ECB-ovi, pa pružaju podlogu za dobre međunarodne usporedbe. Hrvatska je ova debela crvena linija koja ne pokazuje trend. Dugoročni pad kamatnih stopa na dugoročne stambene kredite s razine od oko 4% je završen, no linija se sada kreće oko 2,5% i ta razina kamatnih stopa doima se prilično stabilnom u kratkom roku. Ispod hrvatske linije zelenom je bojom istaknuta linija usporedive kamatne stope za državu s najnižim stopama u europodručju (najčešće je to neka Njemačka ili Finska). Vidimo da je minimalna kamatna stopa u europodručju počela rasti, što je posljedica prijenosa učinka monetarnog zaoštravanja. Prosječna kamatna stopa za Hrvatsku je u lipnju bila samo za oko 1 postotni bod veća od minimalne prosječne kamatne stope na stambene kredite u europodručju. Maksimum za europodručje (obično je to neka Grčka ili Cipar) je daleko iznad Hrvatske.
Dakle, ne samo da se prosječne kamatne stope na stambene kredite u Hrvatskoj kreću kao da smo duboko (i dugo) u europodručju (što se potvrđuje usporedbom sa Slovenijom – to je ova oker linija malo ispod Hrvatske crvene), nego se vidi da izbjegavamo značajnije potrese na tržištu kredita koji bi se vjerojatno odvijali u counterfactual scenariju – da smo ostali u skupini istočnoeuropskih država članica koje odbijaju uvesti euro. Za uvid što bi takav scenarij mogao značiti pogledajte što se proteklih mjeseci događalo s kamatnim stopama na stambene kredite u Mađarskoj (deblja ljubičasta linija).
Hrvatska neće moći izbjeći pritiske na rast kamatnih stopa nakon što Europska središnja banka dalje podigne kamatne stope. Sastanak Upravnog vijeća je idući tjedan i rasprava će se voditi o tome treba li podići referentne kamatne stope za 0,5 ili 0,75 postotnih bodova sa sadašnjih 0,5%. Procjena inflacije u europodručju za kolovoz je na 9,1% naspram 8,9% u srpnju, što će osokoliti jastrebove u Upravnom vijeću. Druga sljedeća sjednica je 27. listopada. Na njoj također očekujemo rast kamatnih stopa, ali do tada će golubovi ojačati zbog recesije koja prijeti Europi, pa pomak referentnih stopa vjerojatno neće biti velik, vjerojatno 0,25 bodova. Unatoč tome, ECB može povećavati kamatne stope brže nego što Hrvatska može smanjivati svoje rizike i povećavati kreditni rejting, pa će rast europskih kamatnih stopa u jednom trenutku prevagnuti i kamatne stope na kredite će i u Hrvatskoj početi rasti. No, tada se treba sjetiti ključne riječi: counterfactual (što bi bilo kad bi bilo).
Prikazani podaci o kamatnim stopama pokazuju da je odluka o priključenju europodručju bila pametna odluka od koje imamo koristi i prije zamjene kune eurom. Međutim, nema jamstava i automatizama. Europodručje je monetarna unija sa slabim elementima fiskalne unije i prinosi na državne obveznice još će dugo odražavati rizike pojedinih država. I to uopće ne mora biti loše.
Prethodni tekstovi iz serijala Satnica:
V: Upravljanje makroekonomskim neravnotežama nakon ulaska u europodručje
IV: Prvi tekst o kamatnih stopama u europodručju
III: Pet ključnih pitanja na ulasku u europodručje
II: O (ne)spremnosti za europodručje
I: O političkim pitanjima i mehanizmu donošenja odluka u Upravnom vijeću