Potkraj svake godine svi se malo uspavaju pa se i statističke objave pomiču na početak iduće godine. Tako smo u proteklom tjednu dobili poplavu kratkoročnih statistika za studeni i prosinac. Pokušat ću iz šume signala konstruirati smisao i najaviti na što treba obratiti pažnju u preostalom dijelu siječnja.
Sjedinjene Američke Države
Zahtjevi za naknade za nezaposlene i broj zaposlenih koji primaju plaću izvan sektora poljoprivrede izašli su bolji od očekivanja, iako su drugi signali potkraj prošle godine ukazivali na slabljenje tržišta rada.
Podatak o nastavku rasta plaća u prosincu po visokoj stopi od 0,4% (oko 5% na godišnjoj razini) također je bio iznad očekivanja.
Usto, iz objave zapisnika s prošle sjednice FOMC-a (FED-a) nije se dalo iščitati ništa više od poruke da će ciljana kamatna stopa FED-a krajem ove godine biti na nižoj razini nego krajem prošle godine. To je puno slabiji signal od ranijih optimističnih najava o brzom i snažnom (preko jednog postotnog boda) smanjenju kamatnih stopa koje bi moglo započeti već u ožujku 2024.
Početak revizije pretjeranih očekivanja o padu kamatnih stopa stvorio je „trojnu“ konstelaciju. Prvo, dugoročni prinos na američke državne obveznice počeo je rasti: nakon duljeg vremena ponovo je probio granicu od 4% prema gore (lokalni minimum bio je na 3,8% između Božića i Nove Godine, a prošli petak je zaključen na 4,05%). Drugo, dionička su tržišta posljedično ušla u fazu zasad blage tjedne korekcije: S&P 500 je nakon maksimuma oko 4 750 bodova između božića i Nove Godine završio prvi tjedan 2024. malo ispod 4 700 (korekcija oko 2%). Bio je to prvi tjedan s minusom nakon punih 9 tjedana u zelenom potkraj 2023. Treće, dolar se našao pod pritiskom u smjeru jačanja, naročito prema euru. Nakon što je EURUSD između Božića i Nove Godine dotaknuo 1,11, kraj prvog tjedna 2024. dočekan je na razini od 1,094.
Sljedeći tjedni će pokazati je li opisana konstelacija prolazna, ili će tržišta nastaviti u smjeru koji je skiciran u prvom tjednu 2024. Ključno je kako će se u svjetlu objava novih podataka (naročito u svjetlu objave podatka 11. siječnja o inflaciji u prosincu) formirati očekivanja od sljedeće sjednice FOMC-a (FED-a). Na sjedinici 31. siječnja vrlo vjerojatno neće biti promjena kamatnih stopa nego će svi osluškivati retoriku predsjednika FED-a Jaya Powella. Nju će dobrim dijelom uvjetovati objava inflacije u četvrtak 11. siječnja, ali i objava prve procjene BDP-a u zadnjem kvartalu 2023. koja izlazi 25. siječnja.
Dakle, efekt iznenađenja zbog najava smanjenja kamatnih stopa prošao je (i ugrađen je u cijene) u prosincu. Središnja bi banka mogla vratiti tržišne postavke na prosinac kada su prinosi padali, dionički indeksi rasli, a dolar slabio, samo ako bi krajem ovog mjeseca smanjila kamatne stope ili izašla s još agresivnijom najavom spuštanja stopa u ostatku godine. No, to se neće dogoditi, osim ako se u prosincu nije dogodila deflacija, što je malo vjerojatno. Znat ćemo u četvrtak 11.-og kada ćemo komentirati američki podatak o inflaciji. Zasad je na sljedećem sastanku FOMC-a vjerojatnija neutralna retorika (na tragu one iz prosinca, dakle bez iznenađenja) koja bi pogodovala održavanju tržišta u sideways modu, ili ako vam je draže, u indecision modu, bez velikih kolebanja. No, moguća je i retorika na tragu jasnije poruke da su tržišta možda pretjerala s očekivanjem brzog i snažnog pada kamatnih stopa. Takva bi retorika FED-a učvrstila ono što smo nazvali trojnom konstelacijom rasta dolara i dugoročnih prinosa, uz daljnje zahladnjenje na dioničkim tržištima. Za sada se kladim na taj scenarij i ne isključujem da će ga tržišta isporučiti i prije same sjednice kroz efekt promjene očekivanja, naročito ako mjesečna promjena temeljne inflacije koja se objavljuje u četvrtak ostane u zoni iznad 0,2% na mjesec (uvjerljivo iznad inflacijskog cilja od 2%), a preliminarna procjena BDP-a koja se objavljuje 25. siječnja izađe oko trenutačno očekivanih 1,6%, ili više od toga.
Europodručje
U EU odnosno europodručju sve se (opet) vrti oko tri teme: ljuljanje na rubu recesije, inflacija, i ECB koji se dosad postavljao tvrđe od FED-a prodavajući priču (u koju više nitko ne vjeruje) da će ciljana inflacija od 2% biti dostignuta tek 2025. godine. Procjena inflacije u europodručju za prosinac izašla je ispod očekivanih 3% (2,9%). To je više od 2,4% u studenom. No, godišnju inflaciju ne podiže aktualni trend cijena, nego bazni efekt – pad cijena potkraj 2022. i početkom 2023. Taj pad se dogodio zbog korekcije cijena energenata koje su tada vukle sve cijene prema dolje. I tada je počeo prvi val smirivanja inflacije nakon eskalacije u većem dijelu 2022. nakon ruske agresije na Ukrajinu. Kako je taj bazni efekt davna prošlost, a sve zanima samo budućnost, najbolji način za promatranje trenutne situacije je fokus na mjesečne podatke (promjene u odnosu na prethodni mjesec). Inflacija u europodručju od 0,2% u prosincu u odnosu na studeni na tragu je tvrdnje koju sam zapisao više puta proteklih mjeseci, da se godišnja inflacija u europodručju već neko vrijeme „vrti“ oko ciljanih 2% (ovdje je moj zadnji tekst o tome iz studenog gdje je dodatno objašnjen bazni efekt i najavljena nešto viša godišnja stopa inflacije u prosincu). Iako će 2% zatitrati svima pred nosom tek kada spomenuti bazni efekt prođe (uskoro, kada se objave stope inflacije za veljaču, ožujak, i dalje), dublje razmišljanje ukazuje na logičnost zaključka da se europodručje vrti oko 2% sve dok nema ozbiljnog gospodarskog rasta. A nema ga. Naime, zbog ljuljanja na rubu recesije, i uz nekoliko srednjoeuropskih država u službenoj recesiji, stabilnost ili pad, a ne značajan rast cijena vjerojatniji je kratkoročni scenarij za nekoliko narednih mjeseci.
Kao što je puno puta na ovom portalu napisano, nastavak ove godine u EU zavisit će o tome kako će potrošači reagirati na smirivanje cijena nakon dvije godine inflacijskih stresova. Stav je većine vlada većih europskih država i Europske komisije da za fiskalnu ekspanziju u svrhu suzbijanja recesije nema potrebe, jer potrošači će u uvjetima i dalje niske nezaposlenosti svojom probuđenom osobnom potrošnjom zbog smirivanja cijena pogurati BDP prema gore. Taj sumnjivo optimističan scenarij ipak ima i neka uporišta: indeks pouzdanja potrošača u EU i europodručju nastavio je s blagim poboljšavanjem u prosincu. Razina ne ohrabruje (minus ispod dugoročnog pravca znači opći pesimizam), no ključne su promjene, a ne razine indeksa na slici. Razina pokazuje koliko su psihe anketiranih potrošača opterećene s dva povijesna događaja proteklih godina (lockdown 2020. i rat u Ukrajini 2022.). Brzina urušavanja pouzdanja potrošača nikad ranije nije biila viđena; uočite koliko su padovi 2020. i 2022. bili jači nego u mega-recesiji 2008. lijevo na slici. Stoga aktualna promjena (rast proteklih mjeseci), a osobito vjerojatan nastavak pozitivne promjene pouzdanja potrošača u prvom tromjesečju 2024., može značiti da će 2024. u većem dijelu EU biti bolja od 2023. bez obzira što se linija pouzdanja kreće duboko ispod dugoročnog prosjeka.
Indeks pouzdanja potrošača
Ako će godišnja inflacija (promjena prema istom mjesecu prethodne godine) brzo konvergirati zoni oko 2%, ECB će se naći u neobranom grožđu, ali će se snaći. S jedne strane, naći će se pod lavinom optužbi zbog promašaja inflacije u svojim ranijim prognozama (a to im je core business). S druge strane, paljba će ipak biti oslabljena ako gospodarstvo europodručja pokaže pozitivan trend: neće biti histeričnih zahtjeva iz prostora politike, tržišta, analitičara i medija za njihovim brzim spuštanjem. U takvom scenariju, mediokritetska logika tehnokrata koji nisu isporučili rezultat koji je bio očekivan na temelju njihovih stručnih kompetencija i resursa s kojima raspolažu, nametnut će uvijek prihvatljivo srednje rješenje: ne činiti ništa, čekati, i na distanci pratiti FED. Tek ako linije poput prikazanih na gornjoj slici iz nekog razloga zaokrenu prema dolje, ECB će se od kraja prvog tromjesečja ubrzano pripremati na promjenu retorike i spuštanje kamatnih stopa. No, to zasad nije glavni scenarij.
Hrvatska: neki drugi svijet
Hrvatsko gospodarstvo ima autonomnu putanju. Industrijska proizvodnja je u studenom rasla po godišnjoj stopi od 4,8% i kreće se iznad dugoročnog trenda. Realan promet u trgovini na malo, također u studenom, zabilježio je porast od čak 7,3% na godišnjoj razini. Podaci su u skladu s rastom realnih plaća koji je u studenom dostigao oko 9% na godišnjoj razini.
Izvor: DZS
Tako se obistinjuje moja najava iz studenog o predstojećem bumu osobne potrošnje (u Hrvatskoj). Sada je lakše predvidjeti da je u ovu godinu prenesen izrazito snažan trend-impuls rasta volumena prometa na malo koji je najbolji proxy za ukupnu osobnu potrošnju (koja uvijek raste po nešto nižim stopama od indeksa prometa na malo). U kratkom roku, tj u prvoj polovini ove godine, taj impuls će se lako održavati: rast minimalne plaće, usklađivanje mirovina čija isplata kreće u ožujku na temelju rasta cijena i plaća u drugoj polovini 2023. (kada su stope rasta još bile visoke), predizborni bum plaća u javnom sektoru, i usklađenja plaća u privatnom sektoru gdje se stanje napetosti na tržištu rada (nedostatak radnika) nastavlja – sve to prvu polovinu ove godine čini predvidivom u pozitivnom smislu. Rizici po rast koncentrirani su prema kraju ove godine kada ćemo znati sljedeću hrvatsku Vladu i, još važnije, rasplet recentnog kolebanja njemačkog i srednjoeuropskog gospodarstva na rubu recesije.
I dok će osobna potrošnja držati hrvatski BDP u zoni rasta u prvoj polovini godine bez obzira što će se događati s izvozom i investicijama, te dvije komponente postat će odlučujuće u drugoj polovini godine. Tada će snaga aktualne inercije rasta potrošnje jenjavati. Već u drugoj polovini 2023. vidjeli smo kako pad inozemne potražnje za našim izvozom iz gospodarski anemične srednje Europe može djelovati: manji broj posjeta njemačkih turista na vrhuncu prošle turističke sezone i pad robnog izvoza nisu značajno naštetili rastu BDP-a jer su domaće komponente – investicije i nadasve osobna potrošnja – prekrile slabosti. Međutim, kada te dvije komponente u drugoj polovini 2024. izgube snagu, ključan će biti izvoz koji u kratkom roku zavisi o narudžbama roba i dolascima turista iz naših glavnih vanjskotrgovačkih partnera – susjeda, te Njemačke i Austrije. Prije ili kasnije, ponovo zavisimo o predstojećem raspletu recesijske ljuljačke u srednjoj Europi: u koju će ona stranu krenuti? To će nam biti jedna od glavnih tema u prvom tromjesečju ove godine. Zasad se kladim u traljav gospodarski oporavak na tragu službenih očekivanja (podsjetnik: Europska komisija očekuje ubrzanje rasta gospodarstva EU na nevelikih 1,3% nakon više nego skromnih 0,6% u 2023. godini).
U isto vrijeme, inflacija i u Hrvatskoj jenjava . Cijene su prema preliminarnoj procjeni za prosinac pale 0,5% u odnosu na studeni, što je godišnju stopu spustilo s 4,7% u studenom na 4,5% u prosincu. Jedini razlog za to je poznata činjenica da inflacija u maloj i otvorenoj zemlji kakva je Hrvatska ne može dugo i trajno odstupati od inflacije u monetarnoj uniji. Cjenovni šokovi (npr. promjene svjetskih cijena energenata) ipak su zajednički kao i monetarna politika, a razlike su samo u brzinama i intenzitetu prijenosa vanjskih šokova kroz sustav cijena što zavisi o lokalnoj fiskalnoj i energetskoj politici i drugim okolnostima. Te okolnosti mogu dovesti do povremenih kratkotrajnih odstupanja (kao u drugoj polovini 2022. i dijelu 2023.), ali kasnije slijedi konvergencija stopa inflacije što se upravo događa i zorno vidi na donjoj slici koja jasno pokazuje zajednički trend cijena. Razlika hrvatske inflacije u odnosu na prosjek europodručja još će nekoliko mjeseci oscilirati zbog različitih baznih efekata, no oko polovine ove godine treba očekivati stabilizaciju hrvatske inflacije (CPI) na malo većoj razini u odnosu na prosjek (EA na slici – Euro Area) i još usklađenije kretanje s prosjekom europodručja. Razlog za očekivanje nastavka razdoblja s većom inflacijom od prosjeka monetarne unije je ipak snažnija ukupna potražnja i rast BDP-a u Hrvatskoj odnosu na prosjek europodručja.
Izvor: Eurostat, DZS
Priča za optimiste umjesto zaključka: geopolitika privremeno gubi na važnosti do imenovanja sljedećeg američkog predsjednika?
S ulaskom u novu parnu godinu numerologija nameće zloguko proročanstvo: krajem veljače odnosno početkom ožujka 2020. dogodila se pandemija (tj. lockdown koji je privremeno „ugasio“ gospodarske aktivnosti); dvije godine kasnije započeo je rat u Ukrajini. Svake dvije godine dakle; u skladu s igrom parnih godina, vjernici u igre brojeva kažu da nije pitanje kad će, nego što će nas pogoditi potkraj zime 2024.?
Ipak, procjene su da Kina zasad nema namjeru izvršiti invaziju na Tajvan, oni igraju na dulji rok (iako su idući vikend tamo izbori koji će u velikoj mjeri odrediti odnose u sljedećem razdoblju). Napetosti između Sjeverne i Južne Koreje rastu, no ne treba ići tako daleko: rat Izraela protiv Hamasa prešao je u latentnu fazu u kojoj Izrael pokušava balansirati svoje vojne ciljeve s umanjivanjem ljudske katastrofe u prenapučenim južnim dijelovima Gaze i pripremom za život nakon rata, ali i odgoditi konačan obračun u podzemnim tunelima Gaze za fazu kada procijeni da je Hamas dovoljno slab. To ujedno znači i, kako oni to zovu, „kirurški precizno“ djelovanje na širem području, ovoga puta u Libanonu, gdje je napadom drona likvidiran zamjenik šefa Hamasa odgovoran za vojne operacije i suradnju Hamasa s Hezbolahom. Na nešto slično u početku je ukazivala i eksplozija s 84 poginule osobe u Iranu na komemoraciji povodom godišnjice pogibje njihovog arhitekta vojne i sigurnosne politike generala Soleimania, kojeg su SAD ubile u napadu dronom 2020. Iako su prve reakcije Teherana upirale prstom na Izrael i SAD, ta teorija je brzo utihnula nakon što je odgovornost za najnoviji napad u Iranu preuzela „Islamska država“, stari Soleimaniev (iranski) neprijatelj u borbama unutar islamskoga svijeta.
Huti u Jemenu koje podupire Iran, nastavili su s napadima na velike trgovačke brodove koji prolaze Crvenim morem i Sueskim kanalom, putem kojim se odvija između 10 i 15% svjetske, a napose europske razmjene. Danski brodsko-kontejnerski div Maersk ponovo je objavio prekid korištenja rute Suezom i preusmjeravanje kontejnerskog brodskog prijevoza 9,000 km (10 dana) duljim putem oko Rta dobre nade. Sve na prvi pogled podsjeća na nedavne situacije s pucanjem lanaca nabave (sjetite se da je pri vrhuncu post-lockdown krize s lancima nabave brod Ever Given tjedan dana blokirao prolaz Sueskim kanalom). Ipak, okolni put zasad se ne čini mogućim uzrokom nove svjetske sistemske krize koja bi se mogla usporediti s događajima 2021. (iako su Ikea i Electrolux već najavili kašnjenja s isporukama). Cijena brenta kreće se oko razmjerno niskih 78 dolara za barel, dakle tržišta zasad ne najavljuju novu dramu. Unatoč tome, SAD i međunarodna zajednica teško će dalje podnositi teroristička djelovanja iz Jemena. Stoga ne treba isključiti intervencije radi osiguranja prolaza brodova, čime će se sponzor Hutija – režim u Iranu – naći na novoj kušnji. Ipak preporučam izvrstan tekst Višeslava Raosa koji puno detaljnije tumači slojevitost ove opake igre čineći ju krajnje neizvjesnom.
Jasno je da će bilo koji vid intervencije dovesti do daljnje eskalacije napetosti na Bliskom Istoku, no takav potez može voditi daljnjem približavanju Saudijske Arabije i osobito Egipta SAD-u i, posredno, Izraelu, što znači rast zametka budućih rješenja. Izrael je, podsjetimo, neposredno prije napada Hamasa 7. listopada prošle godine bio u fazi zatopljavanja odnosa sa Saudijskom Arabijom što objašnjava iznenadnost i karakter Hamasovog napada. No, sada je bitan i Egipat koji rapidnom brzinom gubi prihode iz dva bitna izvora – prometa Suezom i turizma – te postaje sve nestrpljiviji u pogledu pronalaženja rješenja za krize u Gazi i Jemenu radi normalizacije gospodarskog života. Ne čudi što se u javnim nastupima izraelskih dužnosnika Egipat sve češće spominje kao dio rješenja krize. To je bitno drukčija situacija od eskalacije 70-ih godina prošlog stoljeća kada je arapski svijet predstavljao homogeni blok protiv Izraela.
U takvim uvjetima moguće je zamisliti zaoštravanje, ali ne i opći kaos ili neki radikalni preokret na Bliskom Istoku koji bi se mogao usporediti s globalnim šokovima lockdowna 2020. i ruskog napada na Ukrajinu 2022. Trenutačno izgleda da će u domeni (geo)politike važniji biti događaji u Americi u izbornoj godini.
Već ovaj mjesec slijedi novi obračun republikanaca i demokrata oko proračunskog limita na javni dug (problem poznat pod nazivom government shutdown – ako ne bude dogovora za prolaz izmjena fiskalnog okvira kroz Kongres u kojem republikanci drže većinu). Zatim slijede unutarstranački izbori za predsjedničke kandidate. Ti izbori će potvrditi ili opovrgnuti snagu Donalda Trumpa u Republikanskoj stranci (i njegovoj pravni položaj nakon zadnjih prvostupanjskih presuda).
Potom, u drugoj polovini godine, slijedi i konačan obračun. Obračun je riječ koja dobro opisuje političku atmosferu u SAD-u u proteklih osam godina, ali i najavljuje visoke (geo)političke uloge koji nikada nisu bili samo američki. Bio Trump ili ne bio Trump, na kocki će se u političkom ciklusu 2025.-2028. naći američka uloga u svijetu, a s njom i razvoj rata u Ukrajini i odnosi Rusije i Europske unije. Kristijan Kotarski je u nedavno objavljenom izvrsnom tekstu o budućnosti dolara kao svjetske rezervne valute pokazao kako američki geopolitički izolacionizam, koji sve više pokazuje bipartijske karaktersitike, na dugi rok može naštetiti dolaru i svjetskom poretku.
U očekivanju geopolitičkih raspleta ili, bolje rečeno, novih zapleta, jer geopolitičke igre nikada ne prestaju, svjetsko bi gospodarstvo lišeno novih velikih vanjskih šokova ove godine moglo isporučiti smirivanje inflacije i kakav-takav (i dalje prilično anemičan) gospodarski rast.