Prije čitanja ovoga teksta uvjerite se da ste pročitali prvi dio objavljen u nedjelju ujutro. U tom tekstu sam objasnio zašto je propala Silicon Valley Bank (SVB) i što bi se moglo događati u narednim danima i tjednima. Već na kraju prošloga tjedna nazirao se obrazac koji je jučer i potvrđen: obveznički prinosi našli su se u padu pogonjeni očekivanjem recesije i nadom u brže približavanje kraja razdoblja rasta kamatnih stopa; dolar je počeo padati, a dioničko tržište, premda uzdrmano i zacrvenjeno, nije dobilo pretjerano snažan napadaj panike.
Isto se nastavilo u ponedjeljak: 10-godišnji prinos na državne obveznice spustio se na oko 3,5% (s 4% sredinom i 3,7% na kraju prošloga tjedna), dolar je dodatno izgubio na vrijednosti (kliznuo je s oko 1,05 na oko 1,07 za euro od sredine prošloga tjedna). Američke dionice su u ponedjeljak stagnirale, uz velike razlike u pojedinim tržišnim segmentima: NASDAQ je blago porastao na valu događaja od nedjelje i ponedjeljka o kojima će biti više riječi u nastavku, ali smallcaps su nastavili strmoglavi pad naznačujući da se iza svega ipak ponajviše krije strah od recesije koja bi mogla najviše pogoditi Mainstreet i manje regionalne banke oslonjene na mala i srednja poduzeća i tržišta nekretnina te trajnih potrošačkih dobara. O tome svjedoči i nastavak pada cijena nafte na svjetskom tržištu, iako se taj pokret ne pripisuje uzbuni oko američkih banaka nego razočaravajućim podacima o kineskom gospodarstvu.
Ključna informacija koja je tržišta uvela u razmjerno miran modus vivendi s obzirom da su uvjeti ipak krizni objavljena je u nedjelju kada su američko ministarstvo financija, osiguravatelj depozita FDIC i neizbježni glavni akter – FED – izdali priopćenje koje se može svesti na jednu riječ: bailout!
Još u subotu je bilo poznato da se osigurani depoziti i zravi dio aktive SVB sele pod okrilje nove mosne banke koju je osnovao regulator FDIC. Što se tiče „ostatka“ (zapravo većeg dijela SVB-a s neosiguranim depozitima u pasivi), prve su najave išle u smjeru klasične priče o pokretanju specijalnog režima postupne naplate aktive i isto tako postupne isplate neosiguranih deponenata (razmjerno likvidaciji imovine banke). FDIC je preko vikenda pokušao pronaći kupca za taj dio imovine i obveza (upitne vrijednosti), no kako operacija nije uspjela, vlasti su se u nedjelju ipak odlučile za nešto ipak neočekivano (što je tehnološka elita iz Silicijske Doline neprikriveno zagovarala) – poduzele su korak koji se poduzima samo u kriznim vremenima: nesamo osigurani, nego i neosigurani deponenti od jučer imaju pristup novcu.
Zašto? Kako? Prvo, zašto: prema informacijama koje je objavio Financial Times, kreditni plasmani SVB-a su uglavnom zdravi, naplativi, što bi, ako je istina, značilo da SVB nije duboko nesolventna banka, već prvenstveno ima problem s likvidnošću. A ako je banka nelikvidna ali solventna, onda ju treba kreditirati da se deponenti smire. Barem tako kažu udžbenici.
Međutim, u udžbenicima se uvijek zna koja je banka nesolventna, a koja nije. U stvarnosti, gdje se brzina odvijanja događaja mjeri sekundama i satima a dani su luksuz, u kratkom je roku veoma teško znati je li banka uistinu (ne)solventna. Zbog toga priča, kako to uvijek biva u ovakvim slučajevima, postaje rubna i siva. Nitko pouzdano ne zna je li vrijednost „nezdravog“ dijela SVB-a pozitivna ili negativna; nedvojbeno pozitivna očito nije, jer da je tako, već bi se našao kupac za taj dio imovine i obaveza (premda, treba primijetiti, nema puno kupaca koji mogu progutati bilancu od stotinjak milijardi dolara).
I da stvari budu još gore, ista se priča ponovila s bankom Silvergate, još jednom nešto manjom bankom od SVB-a, koja je bila usko naslonjena na kripto svijet. Na Silvergate se primjenjuju isti modeli stabilizacije kao i na SVB.
Tu počinje zaplet: dojučer su se svi kleli u rubnu važnost kripta, nastojeći ostaviti dojam visokoga zida između kriptosvijeta i svijeta „normalnih“ financija, dok su sami kripto-pobornici sebe predstavljali kao „decentraliziranu“ alternativu mainstream financijama i državnome novcu. Nakon prošlogodišnjeg raspada na kripto tržištima sada smo doživjeli i to da FED spašavajući SVB usput spašava i rubni dio bankarskog sustava u koji je kripto duboko penetrirao.
FED je, potaknut kolapsima SVB-a i Silvergeta, odobrio novi instrument koji se zove Bank Term Funding Program (BTFP) – zapravo je riječ o jednostavnoj pozajmici na godinu dana. Solventne banke raspolažu vrijednosnicama koje mogu biti privremeno nelikvidne, ili im cijene mogu biti potopljene zbog panike na tržištu, no tu je BTFP koji takve vrijednosnice smatra prihvatljivim kolateralima i na temelju njihova zaloga odobrava kredite. Tako i SVB i Silvergate dolaze do likvidnosti za isplatu neosiguranih deponenata.
Time se otvara novo pitanje: ako nitko nije siguran je li preostali dio SVB-a solventan, kako FED to može znati i upuštati se u kreditiranje posrnulog klijenta? Odgovor je jednostavan: FED nema pojma vrijedi li ostatak SVB-a išta, ali doklegod SVB ima koliko-toliko vrijednih papira u aktivi, može pristupiti BTFP-u i zadovoljiti navalu na šalterima (tj. aplikacijama). Ako FED ne uspije naplatiti kredit od SVB-a, ostat će mu kolaterali. Štoviše, državna riznica je osigurala stabilizacijski fond u visini od 25 milijardi dolara koji će se aktivirati ako bi FED iz ove operacije izašao s gubicima. Svi se javno kunu da operacija porezne obveznike neće koštati ni centa, no stabilizacijski fond je ipak tu – zlu ne trebalo.
Naravno, pitanje je i ima li SVB dovoljno kolaterala da primiri svoje uznemirene deponente, no to ćemo vrlo brzo saznati.
U nedjeljnom pokušaju povlačenja paralela s krizom 2008., slučaj SVB-a sam usporedio s britanskim Northern Rockom. No, jučerašnja operacija ubrzala je paralelno povijesno vrijeme od ljeta 2007. kada je propao Northern Rock, do ožujka 2008. kada je propala američka investicijska banka Bear Stearns. Sada smo fast forward do toga ožujka 2008. kada se odigrala uzbudljiva epizoda spašavanja ostataka. FED je i tada, ne diskretno nego direktno, sudjelovao u potpomaganju transakcije kreditom za likvidnost. Napipavajući u mraku, eksperimentirajući u posve nepoznatoj situaciji, FED je pod vodstvom Bena Bernankea koji je u vrijeme akademske karijere dobro proučio bankarsku krizu koja je produbila Veliku krizu 1929.-1933., odobrio kreditnu liniju od 28 milijardi dolara posebno kreiranom SPV-u Maiden Lane na koji su preseljene navodno zdrava aktiva i pasiva Bear Stearnsa. JP Morgan je jedini bio spreman kupiti tu aktivu i pasivu za malo manje od 2 milijarde dolara. Danas najveća američka banka imala je dovoljno kapitala, ali ne i likvidnosti, pa je u priču tada uskočio ultimativni kreator likvidnosti – FED.
Ne treba posebno isticati da je u ožujku 2008. uslijedila politička histerija (koja je sada indikativno izostala). Javni novac se našao na bubnju. Većina je očekivala da FED nikada neće moći naplatiti svoja potraživanja. Desetljećima prije toga nije viđeno ništa slično. Međutim, bilanca je četiri godine kasnije pokazala da FED nije ništa izgubio, nego je na operaciji još i – zaradio! Uspjeh operacije potpomognute prodaje ostataka Bear Stearnsa JP Morganu očito je duboko utkan u institucionalnu memoriju FED-a, pa je odluka o BTFP-u doslovce donesena preko noći. FED smatra da stabilizacijom potražnje za vrijednosnicama, osobito državnima i mortgage backed securities, može spriječiti financijsku paniku i pomoći razlučivanju solventnih i nesolventnih dijelova bankarskog sustava.
Operacija BTFP osim toga ima dva cilja. Prvo, radi se o izravnom bailoutu tehnološke scene Silicijske Doline čijih je 50-tak posto startpova i njihovih pokretača bilo vezano uz SVB. Silvergate se sa svojim kripto-vezama uspio prošvercati usput. Oduševljenju kripto zajednice kojoj je pečena guska neočekivano pala u krilo jučer nije bilo kraja. Očito i sama iznenađena takvim ishodom, pogurala je bitcoin preko 24,000 USD nakon dana u kojem je stopa rasta cijene kriptovaluta bila dvoznamenkasta.
No, igra je odigrana tako kako je odigrana ne zbog kripta, nego zbog inovatora iz Silicijske Doline. Nove tehnologije su danas strateško čvorište i Amerikanci su odlučili sačuvati (stablizirati) tamošnji inovacijski ekosustav iz strateških razloga, prvenstveno kako ne bi počeli gubiti globalnu utrku u području novih tehnologija obeshrabrujući ljude koji preuzimaju ogromne rizike inovacija. A ne treba smetnuti s uma niti to da je Kalifornija tradicionalno uporište demokrata i jedan od najvažnijih izvora novca za financiranje demokratskih političkih kampanja. Svatko svoga konja potkiva.
Ostavimo li cinizam polit-ekonomskoga računa dobiti i gubitka ove operacije po strani, vidjet ćemo da ona ima ipak još jedan važan aspekt javnog interesa. Naime, sve depozitne institucije potencijalno imaju pristup BTFP-u. Time se cjelokupnoj američkoj (i svjetskoj) javnosti odašilje signal da novca ima i da su banke solventne. Prema tome, operacija ima za cilj zaustaviti moguću financijsku paniku u samim začecima, jer je bolje spriječiti nego liječiti. Osobito u uvjetima kada se šire informacije da bi i brojne druge američke banke mogle biti zahvaćene poteškoćama.
Na kraju ostaje ključno pitanje: nije li operacija BTFP u suprotnosti s deklariranom namjerom FED-a da restriktivnom monetarnom politikom zaustavi inflaciju? Drugim riječima, znače li aktualni događaji da FED makar privremeno diže ruke od daljnjeg monetarnog zaoštravanja i znači li to da se „tiskanje novca“, pa onda posljedično i inflacija, nastavljaju?
Odgovor za sada nije jasan. U teoriji, FED može nastaviti s monetarnim zaoštravanjem i držati prozor BTFP-a cijelo vrijeme otvoren. Ukupno stezanje nije nužno suprotstavljeno mjestimičnom popuštanju ako popuštanje posrnulima služi tome da se šire stezanje može nastaviti bez većih potresa. Nemam prevelike sumnje da je to ideja u FED-u. Želja je Powella i ekipe da na sljedećem sastanku 22. ožujka dodatno podignu kamatne stope; možda ne za 50 baznih bodova o čemu se spekuliralo u jednom trenutku prije kolapsa SVB-a i Silvergatea, ali za 25 basisa svakako. Oni sada gore od želje da pokažu kako i u ovim uvjetima mogu voditi restriktivnu monetarnu politiku i poprate potez standardnom anti-inflacijskom retorikom. BTFP je kao kola hitne pomoći koja su nakratko propuštena kroz masu sukobljenih navijača. Nakon njihova prolaska obračun se nastavlja. Naravno, to je tek želja kreatora monetarne politike koja će se ostvariti samo ako u međuvremenu, do 22. ožujka, ne bude još više žrtava i sukob ne preraste u pokolj. Tek u tom slučaju pravila igre će se promijeniti.
Ovdje se zapravo ne radi samo o sljedećoj sjednici FOMC-a 22.-og. Ulog je puno širi – mogućnost recesije produbljene financijskom panikom. Sjetimo se stoga (još jednom) ožujka pred 15 godina kada je specijalnom javno-privatnom operacijom spašavanja dijelova Bear Stearnsa nakratko stvorena iluzija da je najgore prošlo. Tržišta su se od sredine ožujka do kraja svibnja 2008., dakle puna dva i pol mjeseca, ugodno uspinjala. Izgledalo je da je najgore prošlo. No, mali je medeni mjesec završen početkom lipnja kada je započelo razdoblje od pet najgorih mjeseci u novijoj financijskoj povijesti SAD-a. Znakovi recesije postali su očiti, a truli dijelovi financijske strukture na čelu s tada najvećim svjetskim osiguravateljem AIG-om i Lehmanom koji je ugasio svjetlo, počeli su se urušavati. Stoga se ne treba zavaravati da je gotovo kada možda još nije ni počelo. Pri tome ne mislim da će se ponoviti dvijetisućeosma. Svaka kriza ima svoj scenarij. Ali, mislim da je u toj široj shemi stvari potpuno nebitno što će FED odlučiti sljedeći tjedan. Jer, ako postoji slon u sobi, on je već tu, samo ga ne vidimo.