Desetljećima je 60/40 bio zlatni standard, zaštitni znak vojske neovisnih financijskih savjetnika i simbol osviještenosti (ili barem financijske pismenosti) malih ulagača. Logika kojom je 60/40 model stekao gotovo kultni status u financijama zapravo je vrlo intuitivna, shvatljiva i običnim laicima, i vjerojatno ono najvažnije – empirijski dokazana. Za neupućene, 60/40 se odnosi na elementarnu strukturu alokacije portfelja: 60% ide u rizičnije financijske instrumente poput dionica koje na dulji rok generiraju izdašne prinose, dok se ostatak preusmjerava u, pogađate već, manje rizične proizvode kao što su obveznice. U diverzificiranom modelu potonje predstavljaju defenzivnu sastavnicu čija je primarna zadaća očuvanje vrijednosti portfelja (dionice su, naravno, ofenzivna komponenta kojom investitori ganjaju više prinose).
Tri godine od sto: 1931., 1969. i 2022.
Stabilan priljev prihoda (u obliku isplaćenih kamata), (nominalno) niži rizik i mala volatilnost ključne su karakteristike koje obveznice čine atraktivnima u 60/40 modelu. U onoj osnovnoj, pomalo naivnoj varijanti modela, obveznice bi trebale služiti (i) kao pouzdana protuteža rizičnijoj komponenti portfelja: u negativnoj fazi ekonomskog ciklusa, koja u pravilu kvari i poslovne rezultate korporativnog sektora, te obično za sobom vuče (nizbrdo) i cijene dionica, uslijed stimulativne monetarne politike kamatne stope u pravilu padaju, zbog čega cijena obveznica raste. Analogno tome, negativna korelacija dvaju kategorija imovine, barem u teoriji, ulagačima nudi uravnoteženi portfelj umjerenog profila rizičnosti.
Stvarnost je ipak bitno kompleksnija, ili barem kompliciranija od teorije, a opisana korelacija je daleko od savršene. Ipak, obveznice bi slabije (negativne) prinose na dionice najčešće trebale kompenzirati manjim rizikom i manjim oscilacijama, te u praksi podmetnuti leđa u uvjetima intenzivne korekcije cijena dionica, limitirajući gubitke u portfelju (pod pretpostavkom redovitog resetiranja portfelja, o čemu smo nekoć davno i pisali).
Ideja je kroz povijest preživjela brojna iskušenja, ili se barem tako činilo sve do ove godine. Naime, oprobani se recept u prvih devet mjeseci 2022. jednostavno – raspao. Od početka godine, S&P 500 je (do početka listopada) izgubio otprilike četvrtinu svoje vrijednosti, no investitori su uzalud tražili utjehu u obveznicama – Barclays Capital Global Aggregate, koji za ovu prigodu figurira kao sinonim za izvedbu obveznica na globalnoj razini, u promatranom razdoblju bilježi pad od – 20%.
U nešto širem vremenskom kontekstu stvari izgledaju još puno, puno gore. Usput ukazuju i na zanimljivu vremensku diskrepancu između dionica i obveznica: potonje su, naime, čak godinu dana ranije nanjušile probleme s inflacijom i rasprostranjeni rast kamatnih stopa. Višegodišnji vrhunac Global Aggregate obvezničkog indeksa evidentiran je, naime, još na samom početku prošle godine.
Sve do nedavno percipiran kao svevremenski klasik i sigurno utočište u turbulentnim vremenima na Wall Streetu, indeks se ove godine pretvorio u razočaravajućeg gubitnika. I usput u potpunosti anulirao rast u proteklih šest godina. Štoviše, ako se u idućih nekoliko mjeseci ništa bitno ne promijeni, ova će godina, prema nekim kalkulacijama, ostati zabilježena kao tek treća kalendarska godina u posljednjih stotinjak tijekom koje su (američki) i dionički i obveznički indeksi simultano bilježili pad vrijednosti (nakon 1931. i 1969. godine).
Obveznice rizičnije od dionica?
U odnosu na početak priče (i teorijske postavke), stvari odjednom izgledaju bitno drukčije. Zahvaljujući eri rekordno niskih kamatnih stopa, prinosi na obveznice već su duže vremena (u najboljem slučaju!) mršavi i ne mogu se nositi s inflacijom. Zbog intenzivnog pada cijena obveznica sada naprosto nije moguće ispeglati dramatična odstupanja vrijednosti portfelja, kako je prvotno zamišljeno. Korelacija cijena obveznica s dionicama poprimila je pozitivan predznak i visoke vrijednosti, a usto je i premisa o nižem riziku te, posljedično, nižoj volatilnosti, preko noći pala u vodu. Kao dokaz ove teze može poslužiti MOVE, akronim iza kojega se krije nekadašnji Merrill Lynch Option Volatility Estimate indeks (danas ICE BofA MOVE). U najkraćim crtama, indeks prati oscilacije opcija na obveznice u najlikvidnijem segmentu tržišta (u kojem se trguje američkim državnim obveznicama), i uz određene se ograde može smatrati obvezničkim pandanom VIX indeksu, koji na sličan način mjeri fluktuacije cijena dionica (točnije, S&P 500 indeksa). I jedan i drugi indeks zapravo ocrtavaju volatilnost, odnosno intenzitet oscilacija u određenom vremenskom razdoblju. A u recentnom (makar relativno malom) vremenskom odsječku od nepune tri godine, grafikon nudi prilično alarmantnu sliku:
Da ste pokušali pogađati, većina vas bi vjerojatno zamislila bitno drukčiji izgled grafikona, na kojem dionice (VIX), uslijed intenzivne korekcije koja je i formalno zabrazdila na bear market teritorij, bilježe dramatične oscilacije i višestruko nadmašuju volatilnost obveznica. No stvarnost je bitno drukčija. Ishodište grafikona nije slučajno fiksirano na početak 2020. godine; svjestan odabir tog datuma nudi mogućnost usporedbe s početkom pandemije (i razdobljem prije iste), koja je, nema nikakve sumnje, bila ogroman šok za financijska tržišta širom svijeta. Dvije i pol godine kasnije, rasprostranjena korekcija cijena dionica nudi tek blago povišeni VIX, dok je MOVE krajem rujna umalo dosegao vrhunac iz ožujka 2020. godine (najveći šok još od Velike recesije 2008. godine). To definitivno nisu obveznice kakve poznajemo.
Spašavanje britanskih defined-benefit mirovinskih shema
Najnoviji krak ove drame odrazio se i na oscilacije američkih državnih obveznica, no ključni dio radnje odvija se na drugoj strani Atlantika. O tome je već bilo riječi u tekstu s kraja rujna u kojem smo tematizirali kolaps britanske funte nakon što je dramatična deprecijacija, u prvom redu isprovocirana najavljenim zaokretom u fiskalnoj politici nove vlade Liz Truss, tečaj GBP/USD odvukla na korak do paritetne razine. Među zanimljivijim manifestacijama tog kaosa naveli smo usporedbu kamatnih stopa i tečaja; gledajući stvari iz britanske perspektive, rast kamatnih stopa trebao bi pozitivno utjecati na tečaj domaće valute, no dogodilo se upravo suprotno: erozija funte uslijedila je usprkos intenzivnom rastu kamatnih stopa, bilo da je riječ o apsolutnom ili relativnom skoku (GBP-USD kamatnom diferencijalu). To se inicijalno pripisivalo dubokom nepovjerenju i skepsi s kojom je na tržištu dočekan nastup novog, sada već bivšeg ministra financija Kwartenga. U svega nekoliko dana, spread između kamatnih stopa na britanske i američke državne obveznice doslovno je eksplodirao poprimivši odjednom pozitivan predznak širom krivulje prinosa, što bi u nekim drugim okolnostima zasigurno izazvalo zamjetno jačanje funte. Ali ovoga puta – nije. I dok su spomenutom tekstu u prvom planu bili prinosi na obveznice s kraćim rokovima dospijeća (dvije godine), prava se drama odvijala na udaljenijem segmentu krivulje prinosa.
Ovako visoki prinosi na tridesetogodišnje državne obveznice bili su aktualni prije više od jednog desetljeća, a funta svejedno nije bila nikad slabija. Ključ za razumijevanje zapleta polako se kristalizirao tijekom idućih dana, kako su na površinu isplivavali novi detalji. Saznali smo da se u pozadini cijele priče krije naizgled opskurna oznaka „liability-driven investment“ (LDI), što je naziv investicijske strategije britanskih mirovinskih fondova koja je posljednjih godina postala pravi hit.
Riječ je o defined-benefit mirovinskim fondovima koji svojim članovima (budućim umirovljenicima) jamče konkretan iznos mirovine, nešto poput našeg I. stupa mirovinskog osiguranja (samo se ne financiraju iz proračuna kao I. stup, op. ur.). Otuda ono „liability-driven“: uz zajamčene mirovine za konkretan broj osiguranika, mirovinski fondovi imaju vrlo jasnu predodžbu koliko moraju zaraditi da bi mogli isplatiti mirovine (u suprotnom sponzor mirovinske sheme mora nadoknaditi manjak iz vlastite bilance). A te je ciljeve, u eri rekordno niskih kamatnih stopa (i zajamčenih prinosa na dužnike vrijednosne papire), bilo sve teže dostići, zbog čega su fondovi počeli koristiti državne obveznice kao kolateral, odnosno polugu za ulaganje u rizičnije financijske instrumente (s potencijalno višim prinosima), kako bi iscijedili više (od onoga što im pružaju obveznice).
O popularnosti strategije dovoljno govori procjena kako je do kraja 2021. godine LDI strategija obuhvaćala aktivu vrijednu 1,6 bilijuna funti i u svega deset godina se gotovo – učetverostručila. Usporedbe radi, cjelokupno tržište britanskih državnih obveznica teško je otprilike 2,3 bilijuna funti. Praksa je podrazumijevala intenzivnu realizaciju repo transakcija kojima su mirovinski fondovi „iznajmljivali“ obveznice u zamjenu za gotovinu, koju bi potom re-investirali (u neke druge obveznice, ili pak u dionice, private equity, venture capital fondove ili šta već). Nominalno, riječ je o bitno rizičnijoj strategiji, ali … pozitivna korelacija rizika i prinosa jedan je od ključnih aksioma financija; mirovinski fondovi mogu probaviti privremene lomove (poput aktualnog, kada je riječ o dionicama) kao zalog za više prinose u budućnosti. Usto, mirovinski fondovi ovakvog tipa, za razliku od klasičnih investicijskih fondova, raspolažu vrlo preciznim procjenama budućih obveza (uz zanemariva odstupanja pri realizaciji) i ne moraju strahovati od iznenadnog bijega investitora: mirovina se (uz rijetke iznimke) stječe godinama staža ili starosti, a ne kako kome padne na pamet. A bez straha od paničnog bijega ulagača/osiguranika, hipotetski prinos od 100 funti u roku od trideset godina moguće je namaknuti:
1) ulaganjem 48 funti, uz (fiksni) godišnji prinos od 2,5% na obveznice,
2) ulaganjem 13 funti, uz prosječan godišnji prinos od 7% na dionice.
Riječ je, naravno, o površnoj simplifikaciji koja ipak dosta toga otkriva. Stvar je, doduše, još kompliciranija, jer uz agresivniju investicijsku strategiju, vrlo je zastupljena i komponenta hedginga, najčešće kako bi se limitirao rizik od pada kamatnih stopa, koji otežava dostizanje zadanih ciljeva. Obično je riječ o nekakvim opcijama ili swapovima na kamatne stope (makar zapravo mašta fond managera ne poznaje granica), a kao kolateral se opet koriste – obveznice.
Obveznički crescendo
Sad već sigurno naslućujete nastavak trilera kojemu je samo nedostajala iskra da detonira zapaljivu strukturu. Bivši britanski ministar financija Kwasi Kwarteng je objavio svoj mini-proračun, izmaštan (po ocjeni većine promatrača!) na temeljima trickle-down economics filozofije, a financijska tržišta su okrenula veliki – palac dolje. Uslijedio je efekt spojenih posuda: funta se stropoštala, a prinosi na obveznice značajno porasli. Kako su prinosi porasli, cijena obveznica je pala. A s padom cijene, pala je i vrijednost kolaterala. Uslijedio je margin call divovskih proporcija koji je hitno trebalo namiriti. Taj margin call je u hipu progutao skromne zalihe gotovine, a onda je krenula masovna rasprodaja likvidnih financijskih instrumenata poput obveznica, kojima obiluju bilance mirovinskih fondova. Ništa drugo im i nije preostalo, jer udjele u private equity ili nekretninskim fondovima, koji su tu da bi podebljali prinose, nije moguće unovčiti u tako kratkom vremenskom roku (govorimo o satima, ili u najboljem slučaju dan ili dva).
Makar obveznice bilježe pad cijene (dok prinosi rastu) od početka godine, elemente panike krajem rujna relativno je lako uočiti već na primjeru državnih obveznica koje dospijevaju 2024. godine:
No, britanski mirovinski fondovi zapravo su pretrpani obveznicama s bitno duljim rokovima dospijeća; na dalekom kraju krivulje prinosa dogodio se pravi masakr koji nema previše smisla opisivati riječima – ilustracija je puno dojmljivija. Kao primjer mogu poslužiti tridesetogodišnje državne obveznice s dospijećem 2054. godine, koje su u svega tjedan dana izgubile čak četvrtinu vrijednosti:
Makar im od početka godine ne cvatu ruže, ništa se, kao što se sami možete uvjeriti, ne može usporediti s kaosom u posljednjim danima rujna. Kratkotrajni skok početkom listopada rezultat je intervencije središnje banke: u trenutku kada je i formalno trebao početi program QT program kvantitativnog zatezanja, Bank of England je odlučila intervenirati produljenjem QE programa kvantitativnog popuštanja, kako bi potaknula rast cijena obveznica. Drugog izbora, čini se, nije bilo, jer se bankrot mirovinskih fondova po principu domino efekta teško može okarakterizirati kao kredibilna alternativa. Pokušavajući prekinuti začarani krug, BoE se dala uvući u priču koja, baš kao i većina intervencija na financijskim tržištima, teško može iznjedriti happyend.
Umjesto zaključka
Zahvaljujući benignoj reputaciji, državne obveznice su cijelu jednu eru slovile kao relativno siguran i stabilan financijski instrument. Aktualni razvoj događaja tu tezu demantira, no posljedice su bitno dalekosežnije jer nije riječ tek o (ne)upotrebljivosti jednostavnog 60/40 modela s početka priče. Nitko u svojim izračunima nije predvidio ovakav scenarij: ni mirovinski fondovi kalkulacijom kolaterala potrebnog za realizaciju ulaganja/hedginga, ni klirinške kuće koje na temelju povijesnog uzorka zaračunavaju initial i variation margin.
Redoviti čitatelji bloga možda se i sjete slične priče iz ožujka, kada su u prvom planu bili veliki trgovci robama i sirovinama; i tada je margin call procedura izazvala ozbiljne potrese na tržištu. Nešto slično se dogodilo i sada, s nominalno još manje rizičnim financijskim instrumentima, potvrđujući naoko prilično banalan citat (čijem autoru nikako ne mogu ući u trag!): najsigurnije stvari su uvijek – najrizičnije. To bi ujedno mogla biti i egida krivulje prinosa na tridesetogodišnje britanske državne obveznice u nepunih 11 godina, koja najbolje ilustrira magnitudu recentnog potresa na tržištu:
Tome slično glasi upozorenje kojim se oglasio Jamie Dimon, prvi čovjek J.P. Morgana: „Nove lomove vjerojatno ćemo vidjeti u segmentu dužničkih vrijednosnih papira, bilo da je riječ o nekakvom ETF-u, državi ili nečemu što se u načelu smatra sigurnim.“ Ili kako lakonski upozorava friški laureat Nobelove nagrade za ekonomiju (ili nečega što se tako u žargonu zove) Ben Bernanke: „Jedna od životnih lekcija koju sam naučio je da nikad ne znaš što će se dogoditi.“ Ovo potonje zvuči pomalo grunfovski, ali izjavu treba promatrati u bitno užem kontekstu, iz perspektive nekadašnjeg guvernera FED-a koji je zemlju prije samo petnaestak godina čupao iz Velike recesije. Činjenica da državne obveznice trenutno ne kotiraju baš najbolje čak ni u usporedbi s nominalno bitno rizičnijim instrumentima doista dovoljno govori:
Funta se u međuvremenu donekle oporavila, obveznice nešto manje, no strukturni problemi ostaju (a priča ide dalje, jer nas britanska vlada i središnja banka i dalje časte nespretnim formulacijama i nizom grešaka u koracima). Incident spada u domenu onoga što se u financijskom žargonu naziva „plumbing“ (a u nezgrapnom hrvatskom prijevodu „instalacije“), a odnosi se na probane koncepte i vrlo uhodane mehanizme čiju izdržljivost malo tko dovodi u pitanje. Zbog dugoročne ulagačke orijentacije, mirovinski su fondovi vjerojatno zadnja skupina aktera od koje bi se očekivalo da destabiliziraju financijska tržišta. A ipak smo tu gdje jesmo. Jesu li obveznice stabilan financijski instrument relativno niskog profila rizičnosti ili nekonvencionalno oružje masovnog uništenja? Odgovor je očito – da. Ali to u financijama nije nikakva novost. I lako je da neće biti ni zadnja ružna epizoda u ovom odmicanju od dugogodišnje ere jeftinog kapitala.