Smeće zlatnog sjaja II: kako do suverenih obveznica emerging markets u portfelju?

Ilustracija: Željko Badurina

Čak i da se nekim čudom domognete suverenih obveznica neke od zemalja u razvoju, što je puno lakše zamisliti nego napraviti, sve što biste time uspjeli napraviti je povećati profil rizičnosti portfelja. Puno bolja opcija jest košarica suverenih obveznica, poveća gomila na tragu uzorka koji je analizirala Carmen Reinhart, a koja će neutralizirati specifični rizik pojedine zemlje, i usto podebljati prinose, na tragu objavljenog istraživanja …

Ad
Ad

Tragom teze koju su u svom istraživanju iznijeli Carmen Reinhart, Josefin Meyer i Christoph Trebesch („Sovereign Bonds since Waterloo“), državne obveznice nominalno vrlo rizičnih zemalja koje većini investitora ne ulijevaju povjerenje, agregirane u zajedničku košaru nude neočekivano visoke prinose. Točnije, prosječan prinos tih, kako smo ih u prvom tekstu nazvali suverenih obveznica, uzimajući u obzir posljedice haircut postupka (otpisa i reprogramiranja duga), u minulih 200 godina bio je tek nešto manji od 7%. A to ne samo da je uvjerljivo bolje od benchmarka, u ovom slučaju utjelovljenog u američkim i britanskim državnim obveznicama (s prinosom nižim od 4%), već je bolje i od prinosa na (nominalno) rizičnije korporativne obveznice, te je neočekivano blizu onima na dionice, koje su za ogromnu većinu investitora najvažnije oružje u lovu na prinose. Sve to od vrlo šarolikog društva izdavatelja: od onih koji su se kroz dvjesto godina transformacije ugurali u elitni klub razvijenih zemalja, pa do tromijih, koje bi mnogi bez imalo krzmanja okarakterizirali banana republikama, krhkim demokracijama, zemljama sa slabašnom vladavinom prava. Šezdesetak zemalja u istraživanju zadovoljava definiciju „serijskih prijestupnika“, koji su default proglasili barem dva puta, ili su u defaultu proveli podosta vremena. Međutim, analiza pokazuje kako su gubici ulagača u prosjeku puno niži od uvriježene percepcije, a usput ih krasi i superioran odnos rizika (mjerenog volatilnošću) i prinosa (Sharpe ratio), što se u konačnici lako dade objasniti.

Naime, prosječan haircut (stvarni gubitak, realiziran po završetku pregovora o restrukturiranju duga) s vremenom je drastično smanjen, dok su izdavatelji, kako bi kompenzirali nepovjerenje investitora, prisiljeni nuditi sve više (primamljivije) kamatne stope. O tome smo detaljno pisali u prvom tekstu, najavivši nastavak serijala, s naglaskom na praktičnu primjenu iznenađujuće dobrih rezultata istraživanja.

razdoblje 1815 – 2016 1995 – 2016
broj zemalja 91 67
broj izdanja 1.400 556
prosječni rok dospijeća (g) 26 16
prosječna (nominalna) kamatna stopa (%) 5,8 7,1
prosječna vrijednost izdanja (USD m) 605,0 1.444,0
prosječan (realni) prinos (%) 6,77 9,12

* izvor: Reinhart, Meyer & Trebesch

Kako do latinoameričkih obveznica?

Kako uopće postići izloženost takvoj kategoriji aktive? Ideja da u svoj portfelj ugurate obveznice tržišta u razvoju zvuči intrigantno (osobito u kontekstu diversifikacije, odnosno, podnošljivih koeficijenata korelacije u odnosu na mainstream financijske instrumente poput dionica), ali minimalan iznos potreban za kupnju poprilično je visok, što ih stavlja izvan domašaja ogromne većine malih ulagača. Osim toga, čak i financijski (naj)potentniji investitori, koji su u stanju realizirati takav pothvat, mogu se nadati tek većem riziku, svojstvenom jednoj (budimo realni, svejedno je o kome je konkretno riječ) od zemalja u razvoju, naspram cijele košarice.

Srećom, tu su exchange-traded fondovi (ETF), koji su bitno proširili paletu dostupnih proizvoda. Svijet ETF-ova nudi za svakoga ponešto, pa tako i u ovoj priči može investitorima zainteresiranima za obveznice tržišta u razvoju ponuditi vrlo konkretne (i konkurentne!) proizvode. Baza portala etfdb.com izbacila je čak dvadesetak izdanja na temu „emerging markets bonds ETF“, od kojih se prva četiri mogu pohvaliti imovinom većom od milijardu dolara. Iz analize smo izbacili VanEck Vectors J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF (da, ETF-ove u pravilu krase prave trakavice od imena, a uključuju sponzora i neku referencu na indeks koji prate), zbog etikete „Local“ i činjenice da dotični ETF naprosto pršti od valutnog rizika. Naime, aktiva fonda sastavljena je od izdanja denominiranih u lokalnim valutama, koje samo u iznimnim razdobljima mogu parirati dolaru, a tu je onda još i valutni rizik za investitore izvan SAD-a, koji prilikom kupnje ili prodaje udjela u fondu također moraju obaviti valutnu konverziju.

Od preostala tri najveća, neupitni je lider iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF, a aktivom od čak 17 milijardi dolara koja je, po svemu sudeći, na tragu ideje iz spomenutog istraživanja. Jer otprilike tek polovica imovine odnosi se na izdanja s investicijskim rejtingom, a tek 13% otpada na najviše razrede investicijskog rejtinga (neku od brojnih iteracija slova A), koji nominalno nude najniže prinose. Popis Top 10 financijskih instrumenata s najvećim udjelom u ukupnoj aktivi kao skrojen je za fanove tržišta u razvoju, s obiljem latinoameričkih država, a usto i izvedba ETF-a djeluje impresivno. Koliko impresivno? Vrlo. Cijena dionice dotičnog ETF-a na kraju studenog 2007. (neposredno nakon osnivanja) kretala se oko 58 dolara, a danas (točnije, krajem ožujka) iznosila je 110 dolara. Drugim riječima, dionica se u nešto više od 11 godina doslovno udvostručila, preživjevši u međuvremenu i Veliku recesiju.

No idemo redom. Sva tri ETF-a nude prilično visok stupanj diversifikacije, o čemu zorno svjedoči kompozicija Top 10 izdanja u aktivi; na popisu ćete uočiti i nekolicinu korporativnih izdavatelja (Petrobras, Pemex, Sinopec), što znači da navedeni ETF-ovi ne nude isključivo izloženost obveznicama suverenih zemalja. Razlika je zapravo tek deklarativna, jer riječ je o strateškim kompanijama koji su većinskom vlasništvu države, i kao takvi podrazumijevaju implicitna jamstva država.

Povijest se ne ponavlja, ali se često – rimuje

Ulagači koji su tu sitnicu bili u stanju probaviti proteklih su godina vrlo izdašno honorirani. Takva se izvedba ne mora nužno nastaviti, ali u ovu smo analizu ionako krenuli oboružani ohrabrujućim lekcijama dva stoljeća duge povijesti, u nadi da u glasovitoj dosjetki Marka Twaina ima i (puno) istine. Uz ogradu kako je teško pružiti ujednačene indikatore izvedbe, jer nisu svi fondovi zaživjeli u isto vrijeme (VWOB se, primjerice, pojavio tek u svibnju 2013. godine), sva tri ETF-a nude impresivnu statistiku. Mjereno godišnjom stopom rasta (CAGR), prosječni se prinosi kreću između 4,9% i 6%, što je za obveznice uistinu impresivan rezultat. Usporedbe radi, za promatrano se razdoblje njemački DAX 30 može pohvaliti skromnom godišnjom stopom od 3,4%, dok je britanski FTSE 100 lošiji i od toga, s mizernih 1%. Mi smo za usporedbu izabrali S&P 500 indeks, odnosno, njegovu ETF inačicu, poznatiju pod etiketom SPDR (SPDR S&P 500 ETF). Svima poznatom paukudoista je teško parirati jer je od kraja 2007. do ožujka 2019. namaknuo godišnji rast vrijednosti od čak 7,6%. Za utjehu ostaje činjenica kako su viši prinosi ipak ostvareni uz viši rizik. Barem ako potonji mjerimo volatilnošću, odnosno standardnom devijacijom (StDev), koja se (u kontekstu mjesečnih oscilacija) za tercet ETF-ova kretala između 1,6% i 3,8%, dok je u slučaju S&P 500 indeksa ipak nešto viša (4,4%).

Uzgred, sva tri ETF-a bilježe snažan rast cijene od početka godine, očito ohrabreni drastičnom promjenom retorike američkih monetarnih vlasti, koja pak otvara mogućnost smanjenja ključnih kamatnih stopa, indikator na koji su tržišta u razvoju posebno osjetljiva.

To je možda dovoljno da (u kontekstu taktičke alokacije portfelja) isprovocira veći interes ulagača (osobito onih nesklonih riziku), no riječ je o instrumentima vrlo zanimljivog profila (omjera rizika i prinosa), koje svakako valja uzeti u razmatranje i pri strateškoj alokaciji portfelja.

Predobro da bi bilo istinito

Ako vam sve dosad navedeno zvuči predobro da bi bilo istinito, to ipak ne znači da navedeni tercet ETF-ova nema mana. One su u prvom redu generičke naravi – ima ih i svaki drugi (obveznički) ETF. Prvi nedostatak odnosi se na već spomenuti valutni rizik jer za ovakve investicije valja potegnuti preko Atlantika (virtualno, naravno). Igrom slučaja, prinosi izraženi u kunama u promatranom razdoblju (na grafikonu označeni svjetlijom bojom) djeluju kao da su na steroidima, no nemojte se zavaravati – riječ je o slučajnosti, jer devizno tržište je vrlo nepredvidivo igralište, a svaka slabost dolara otkida dio kolača inozemnim ulagačima.

Drugi problem predstavljaju dividende koje se u pravilu isplaćuju na mjesečnoj razini. Izražene u apsolutnim iznosima, dividende djeluju relativno skromno, ali su zato oporezive, i to po najvišoj stopi (39,6%!). Prinosi su u ovoj površnoj analizi izračunati na temelju modificirane zaključne cijene („adjusted close“) koja uključuje i dividende (prije oporezivanja), no u stvarnosti je dobit manja jer se dividende obvezničkih fondova tretiraju kao osobni dohodak. Istina, i dividende u dioničkim fondovima podliježu porezima, ali po nižim stopama (između 5% i 20%), a k tome i trio ETF-ova kojima možemo postići izloženost obveznicama tržišta u razvoju nosi i znatno viši dividendni prinos u odnosu na SPDR.

Nadalje, promatrani tercet karakteriziraju i nešto više naknade za upravljanje (definitivno nisu među najjeftinijima u industriji), koje u teoriji također smanjuju prinose, a donekle je problematičan i mehanizam koji nerijetko obilježava obvezničke fondove, usklađen s politikom zrelostiizdanja u aktivi (pojedini fondovi pokušavaju rokove dospijeća držati konstantnima). A onda opet, ništa od navedenog nije specifičan problem samo terceta fondova koji su se našli u fokusu. Riječ je o ograničenjima s kojima se ulagači redovito susreću, i ne čini emerging markets obveznice ništa manje atraktivnima.



Exchange-traded funds za neznalice

Exchange-traded fund je u svojoj naravi investicijski fond pomno skrojene strukture imovine koja prati nekakav indeks, skupinu proizvoda ili košaricu instrumenata, bilo da je riječ o dionicama, obveznicama, robama ili valutama. U praksi, dionice predstavljaju potraživanje na proporcionalni udio u imovini ETF-a, a njihova svojstva (i život u burzovnoj kotaciji) identična su klasičnim dionicama kompanija koje kotiraju na burzi.

Sličnost s otvorenim investicijskim fondovima nestaje činjenicom da se dionicama ETF-a trguje na burzi (ponekad su likvidniji i od aktive čiju izvedbu pokušavaju replicirati), ali i (u pravilu) zamjetno nižim naknadama za upravljanje koje su proteklih godina drastično srezane (u pozadini se vodi bespoštedni cjenovni rat najvećih sponzora). Razlika u odnosu na zatvorene investicijske fondove (čijim se udjelima također trguje na burzi) odnosi se na porezno učinkovit mehanizam upravljanja imovinom. Naime, likvidacija aktive klasičnog (zatvorenog) fonda, uvjetovana zahtjevima za prodaju udjela, je transakcija koja podliježe oporezivanju, što nije slučaj s ETF-ovima, koji taj mehanizam odrađuju s ovlaštenim posrednicima („authorized participant“). Naime, u slučaju izdavanja novih dionica, ETF ih mijenja s ovlaštenim posrednikom u zamjenu za svježu aktivu u skladu politikom ulaganja fonda, dok u obrnutom slučaju ovlašteni posrednik nudi dionice ETF-a u zamjenu za dio aktive koju naknadno može likvidirati. Ovlašteni posrednik zapravo vrlo učinkovito obavlja funkciju arbitraže (peglajući razliku između cijene dionica na burzi i tržišne vrijednosti portfelja), ali što je još važnije, vrši razmjenu „u naturi“, što pak ne podliježe oporezivanju.

Uz one klasične, dosadne varijante, poput spajderaili obvezničkih fondova, postoji još cijeli niz zanimljivih, egzotičnih ETF inačica, iza kojih se onda kriju i potencijalne zamke i opasnosti, ali o tome ipak nekom drugom prigodom.

Još malo o obveznicama u ETF pakiranju

Kako bismo priču učinili još zanimljivijom, prema istim smo kriterijima zahvatili i nekoliko srodnih kategorija. Točnije, analizirali smo izvedbu po tri ETF-a iz kategorije korporativnih obveznica, i to onih s investicijskim rejtingom i bez njega (junk), te još tri ETF-a iz grupe državnih obveznica s investicijskim rejtingom. Ako vam je lakše, naprosto možete zamisliti tri skupine izdavatelja s nekoliko zvučnih rodonačelnika, kao što su Apple ili Microsoft (korporativne obveznice investicijskog rejtinga), Netflix ili Goodyear (junk korporativne obveznice) te Velika Britanija ili Italija (državne obveznice investicijskog rejtinga). Bez puno priče, samo na temelju grafikona, možete usporediti izvedbu terceta ETF-ova koji su okosnica cijele ove priče s ostalim kategorijama obvezničkih ETF-ova, a svemu smo pridodali i rezultate za S&P 500 indeks, kako bismo pružili što potpuniju sliku. Onako na prvu, možemo zaključiti da su suverene obveznice superiorniji investicijski profil (u odnosu na ostale kategorije obveznica), no u ovom slučaju, ljepota je ipak u oku promatrača koji svaku novu kategoriju aktive mora što bolje uklopiti u portfelj i uskladiti sa svojom investicijskom vizijom.

Naknade za upravljanje

simbol naziv naknada za upravljanje (%)
SPDR SPDR S&P 500 ETF 0,09
EMB iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF 0,39
PCY Invesco Emerging Markets Sovereign Debt ETF 0,50
VWOB Vanguard Emerging Markets Government Bond Index Fund ETF 0,30
LQD iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF 0,15
VCSH Vanguard Short-Term Corporate Bond Index Fund ETF 0,07
VCIT Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond Index Fund ETF 0,07
HYG iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond 0,49
JNK SPDR Bloomberg Barclays High Yield Bond 0,40
SJNK SPDR Bloomberg Barclays Short Term High Yield Bond 0,40
IAGG iShares Core International Aggregate Bond ETF 0,09
BWX SPDR Bloomberg Barclays International Treasury Bond ETF 0,35
IGOV iShares International Treasury Bond ETF 0,35

* izvor: finance.yahoo.com