Za razliku od euforije u Banskim dvorima, pozitivna revizija hrvatskog kreditnog rejtinga na stranicama Ekonomskog laba nije izrodila nikakvu provalu optimizma, unatoč činjenici da smo se recentnim potezom agencije Standard & Poor’s vratili u nešto uglednije društvo zemalja s investicijskim rejtingom. Hrvatska više nije „smeće“, trijumfalno su trubili domaći mediji, opetovano koristeći (kao, uostalom, i svih ovih godina) doslovan prijevod termina „junk“ kako bi dočarali staru i novu poziciju Hrvatske na financijskoj karti svijeta. Osim neznatno smanjene premije za rizik, mjerene kretanjem credit-default swapova (CDS), najnovijim razvojem događaja zapravo se ništa ključno nije promijenilo. Istina, prinosi na hrvatske državne obveznice su ponešto sniženi, no ožujak je ionako donio prilično rasprostranjenu eroziju prinosa širom svijeta; dovoljno je pogledati zbivanja unutar Europske unije, gdje otprilike čak polovica članica nudi negativne kamatne stope na dvogodišnje državne obveznice, te prinos niži od (mizernih) 1% na obveznice s rokom dospijeća od deset godina.
U uvjetima niskih kamatnih stopa i rekordno visoke razine likvidnosti, determinirane fenomenom iznimno ekspanzivne monetarne politike (na globalnoj razini), konvencionalan status sigurnog zaklona učinio je obveznice, barem u kontekstu masovnog lova na prinose, prilično nezanimljivom aktivom. Kako u takvim okolnostima, pitaju se brojni investitori, pronaći instrumente koji nude iznadprosječne prinose, uz prihvatljiv odnos zarade i rizika? Problem, naravno, leži u osnovnim ekonomskim zakonitostima, odnosno činjenici da svaki pokušaj penjanja na ljestvici prinosa (u potrazi za većom zaradom) nužno podrazumijeva i pomak – udesno. Naime, notorna je činjenica da u financijama nema besplatnog ručka, te su viši prinosi zapravo kompenzacija za investitore spremne preuzeti – viši rizik. To se najlakše dade provjeriti na grafikonu na kojem su (za tridesetak zemalja) na vertikalnoj osi prikazane stope prinosa (na desetogodišnje državne obveznice), dok je na horizontalnoj osi svojevrsna cijena rizika, kvantificirana u ovom slučaju vrijednostima credit default swapova, izraženima u baznim bodovima (100 bps = 1%). A na tom grafikonu, primijetit ćete, čak i Hrvatska, koju većina njenih stanovnika vjerojatno doživljava odveć rizičnom (barem u kontekstu javnih financija), nudi skromne stope povrata na investiciju, dok posezanje za većim prinosima vodi ka još problematičnijim izdavateljima, poput Italije ili Grčke (visok rizik, uz ne osobito izdašne prinose), ili pak ka još većim desnim ekstremima poput Turske ili Egipta. Naravno, čim se odmaknemo od obveznica, u smjeru dionica (egzotičnije financijske instrumente da i ne spominjemo), rizik zamjetno raste, a potencijalno ulaganje na tržištima kapitala ostaje prepušteno dramatičnim promjenama raspoloženja investitora.
Pomalo neočekivano, moguće rješenje za glavobolje investitora širom svijeta stiže iz – akademske zajednice. Ponudili su ga Carmen Reinhart, Josefin Meyer i Christoph Trebesch, objavivši rad pod nazivom „Sovereign Bonds since Waterloo“, u kojem su podrobno istražili dva stoljeća (od 1815. do 2016. godine) dugu povijest izdanja obveznica suverenih država („sovereign bonds“). Ono najvažnije može se iščitati već u nekoliko rečenica sažetka objavljenog rada, a nudi prilično iznenađujuće rezultate istraživanja, pokazujući kako niti izdavatelje poput Turske ili Egipta, pa čak niti Pakistana ili Ekvadora, ne treba nužno zaobilaziti.
Za početak, Reinhart i suradnici su analizirali cjenovne oscilacije ukupno 1.400 izdanja nacionalnih obveznica denominiranih u britanskoj funti i američkom dolaru, kojima se trgovalo u Londonu i New Yorku tijekom proteklih 200 godina. Na popisu je i pregršt egzotičnih izdavatelja, od kojih su mnogi s vremenom zaradili priličnoj lošu reputaciju. Prema podacima The Economista, ljestvicu najgorih predvode Ekvador i Venezuela, sa po čak deset događaja koji se mogu klasificirati kao default (nemogućnost ispunjavanja preuzetih obveza po emitiranih obveznicama). Među deset najgorih prijestupnika, čak je devet država Latinske Amerike, a jedini uljez na Top 10 ljestvici je Turska. Međutim, nakon dva stoljeća, turske obveznice nude realan godišnji prinos od čak 6,6%, dok je Ekvador apsolutni rekorder, s prinosom od 15,7%. Kako? Odgovor ujedno predstavlja jedan od ključnih temelja objavljenog rada. Naime, autori pokazuju kako su gubici investitora zapravo puno manji no što to većina investitora zamišlja. Haircut, ili u prijevodu, iznos otpisanog i nepovratno izgubljenog duga (ili potraživanja, ovisno o perspektivi), izmjeren na cjelokupnom uzorku u prosjeku iznosi 44%, te usto u novijoj povijesti iskazuje jasnu tendenciju smanjenja. I dok je prosječan haircut u razdoblju od 1815. do 1970. godine iznosio 51%, od sedamdesetih godina prošlog stoljeća naovamo haircut je smanjen na prosječnih 39%. Bitka koju su Paul Singer i njegov Elliott Management godinama vodili s Argentinom (pokušavajući u jednoj fazi zaplijeniti čak i argentinsku imovinu čim bi se našla pod jurisdikcijom suosjećajnihzemalja) itekako je simptomatična, jer pokazuje kako izdanja suverenih obveznica više nisu izvan domašaja američkog pravosuđa, koje je pak u pravilu naklonjenije ugovorima s Wall Streeta nego samovolji nekakvog diktatora. Čak i najgori grešnici u konačnici moraju pristati na različite ustupke, koji se, uz otplatu dijela preuzetog duga (obično nakon dužih pregovora), najčešće manifestiraju u obliku plasmana zamjenskih obveznica. Naravno, uz bitno izdašnije uvjete.
Štoviše, preferencije većine investitora prisiljavaju brojne rizične zemlje da svoju narušenu reputaciju kompenziraju izdašnom kamatom (prilikom plasmana obveznica), koja u velikoj mjeri nadoknađuje gubitke izazvane defaultom. Otuda i Ekvador na vrhu dviju naoko po ničemu srodnih ljestvica, one s najgorim prijestupnicima, ali i one s najprofitabilnijim destinacijama. Tom logikom, relativno niska pozicija Hrvatske, s prosječnim prinosom na državne obveznice od 4% (u društvu Norveške i Australije), zvuči doista umirujuće. Kad već nismo u košu sa malobrojnim „ostalima“, koji u svojoj povijesti ama baš nikad nisu proglasili default (nešto više detalja o tome u nastavku teksta), onda nam barem ostaje za utjehu da nas financijska tržišta ne percipiraju odveć rizičnim izdavateljem.
Konačno, statistika agencije Standard & Poor’s pokazuje kako default, barem na suverenom terenu, nije osobito česta pojava. U tom kontekstu pomalo iznenađujuće zvuči podatak kako u jeku Velike recesije defaulta gotovo da i nije bilo, dok je Barbados u prošloj godini produljio niz na sedam godina u kojima je zabilježen barem jedan default. To, naravno, ne govori ništa o budućnosti, koja može iznjedriti nove gubitke, ali ostaje činjenica koju Carmen Reinhart uporno podvlači: prosječan prinos na državne obveznice, uzimajući u obzir i posljedice dogovorenih haircut procedura (a bilo ih je više od 300 u promatranom uzorku), tek je nešto manji od 7%. A to je bitno iznad 4%, koliko je iznosio prinos na američke i britanske obveznice u promatranom razdoblju, znatno bolje od prinosa korporativnih obveznica, te na tragu bitno izdašnijih prinosa koje nude dionice. Državne obveznice usto mogu poslužiti i kao prihvatljivo sredstvo diversifikacije portfelja (ne koreliraju savršeno s izvedbom dionica), a nije ih uputno zanemariti već zbog same činjenice da je u posljednjih 50 godina udio globalnog GDP-a koji otpada na tržišta u razvoju porastao sa jedne na čak dvije trećine. Kako sve navedeno primijeniti u praksi – o tome više u sljedećem nastavku …
Dodatak s nekoliko zanimljivih ilustracija, opisom CDS mehanizma u praksi, metodološkim napomenama i kratkim komentarom o knjizi lovca na junk bondse, Roberta Smitha:
CDS mehanizam u praksi
Za one koji nisu upoznati s mehanizmom credit-default swapova najprije valja istaknuti kako je zapravo riječ o instrumentu osiguranja od defaulta. A default se, najkraće rečeno, tumači kao nemogućnost ispunjavanja preuzetih obveza (i nije uvijek sinonim za bankrot), pa u praksi pojedini izdavatelj (država ili korporacija) može proglasiti default na samo jedno od niza plasiranih izdanja obveznica (otuda i termin „selective default“ koji koriste agencije za procjenu kreditnog rejtinga). Kupnjom CDS-a (prodavatelj i suprotstavljena ugovorna strana u pravilu je financijska institucija) investitor za određenu naknadu jednostavno prebacuje rizik defaulta na prodavatelja CDS-a (cijela ova priča nema nikakve veze s izdavateljem obveznica). Naravno, CDS ne mora figurirati isključivo kao instrument osiguranja, već se može koristiti i kao sredstvo puke špekulacije („naked CDS“).
Cijena premije za rizik izražava se u postotku od nominalne vrijednosti obveznice, pa tako, primjerice, hrvatski CDS od 90 baznih bodova (0,9%) u praksi znači da osiguranje milijun dolara vrijednosti hrvatskih obveznica (za slučaj defaulta) košta 9 tisuća dolara godišnje. Ukoliko izdavatelj iskupi obveznice po roku dospijeća, prodavatelj CDS-a strpa u džep prikupljenu premiju (9 tisuća dolara godišnje), dok je u slučaju defaulta, koji službeno verificira ISDA (International Swaps and Derivatives Association), prodavatelj dužan kupcu isplatiti nominalni iznos osiguranih obveznica (milijun dolara). Doduše, u praksi se gotovo nikad ne isplaćuje puni iznos, već osigurani iznos umanjen za tržišnu vrijednost obveznica (koja se pak rijetko spušta do nule), utvrđenu aukcijama, također pod jurisdikcijom ISDA-e. U takvom se scenariju priča bitno komplicira i podrazumijeva užurbanu aktivnost horde odvjetnika, kojekakve nadležne odbore i uopće, aktiviranje glomaznog birokratskog aparata, što je za ovu priču manje bitno.
Umjesto toga, ostaje za konstatirati kako se CDS, obzirom na vrlo raširenu primjenu, uvriježio kao prilično pouzdano mjerilo i prikladno sredstvo kvantifikacije rizika izdavatelja.
Metodološke note
Opsežno istraživanje sadrži doista bogatu nisku bisera, a jedan takav krije se i u metodološkim fusnotama. Naime, u radu se navodi kako 1.400 analiziranih izdanja obuhvaća 91 zemlju izdavatelja, od kojih se čak 69 u nekom trenutku našlo u defaultu. Koliko god na prvi pogled podatak zvučao šokantno, istraživanje nas vraća u neka prošla vremena, podcrtavajući činjenicu da su čak i danas objektivno bogate zemlje visokog životnog standarda u nekom odsječku vremenske lente proglasile default. Primjerice, na popisu se nalaze i zemlje poput Finske, Njemačke, Italije, Japana, Poljske i Španjolske, dok je lista uzornih dužnika, bez ijedne mrlje reputacijske mrlje, bitno kraća. I zaslužuje da je navedemo u cijelosti: Armenija, Australija, Azerbajdžan, Bjelorusija, Belgija, Kanada, Danska, Francuska, Gruzija, Irska, Kazahstan, Libanon, Malezija, Mongolija, Namibija, Nizozemska, Novi Zeland, Norveška, Slovačka, Južna Koreja, Švedska i Švicarska.
Stvari za nas postaju još zanimljivije, jer se među onima brojnijima nalazi i – Hrvatska. Da stvar bude još gora, Hrvatska je uvrštena u skupinu od 60 serijskih prijestupnika! Prema definiciji autora, etiketa serijskog prijestupnika se odnosi na zemlje koje su se našle u defaultu barem dvaput (tijekom protekla dva stoljeća), ili su u defaultu provele više od 10% vremena od proglašenja neovisnosti. Kraći popis serijskih prijestupnika obznanio je prije nekoliko godina i magazin The Economist, istaknuvši tom prilikom očito: najgori dužnici se nalaze na latinoameričkom kontinentu.
Iako za Hrvatsku nema detaljnijeg objašnjenja, u ranijem radu autorice (u suradnji s Kennethom Rogoffom) pod nazivom „The Forgotten History of Domestic Debt“ Hrvatska je navedena na popisu zemalja koje su se nekoć našle u defaultu. Konkretno, za Hrvatsku se navodi razdoblje od 1993. do 1996. godine, što se po svoj prilici odnosi na pregovore s Londonskim i Pariškim klubom (prvi je okupljao vjerovnike među financijskim institucijama s potraživanjima od oko 1,5 milijardi dolara, a potonji među državama, čija su potraživanja prema Hrvatskoj iznosila oko 1,1 milijardu dolara) vezanima uz sukcesiju i dugove naslijeđene od bivše države. Uzgred budi rečeno, posljednja rata tog duga otplaćena je još u srpnju 2010. godine. Bilo kako bilo, tri godine tehničkogdefaulta, prema jednostavnoj kalkulaciji, predstavlja više od 10% vremena proteklog od proglašenja samostalnosti Republike Hrvatske do kraja razdoblja pokrivenog istraživanjem (1992. – 2016.), pa ćemo zbog toga, unatoč netom podignutom kreditnom rejtingu, barem još nekoliko godina provesti u društvu notornih, serijskih prijestupnika.
Bogatstvo u ruševinama
Za one koje zanima kako je trgovina egzotičnim obveznicama izgledala u neka drukčija, davna vremena, prije tehnološke revolucije, knjiga „Riches among the Ruins“ zaslužuje toplu preporuku. Riječ je o pustolovinama Roberta Smitha, investitora koji je prokrstario najzabačenije kutke svijeta u potrazi za izdašnim prinosima, izlažući se popriličnom riziku koji je na trenutke poprimao i binaran oblik, pretvarajući se u pitanje života i smrti. Laskajući si nadimkom „Indiana Jones financijskog svijesta“, Smith bez problema uspijeva pridobiti pažnju čitatelja slikovitim opisima svojih avantura i putešestvija, od Salvadora, Gvatemala i Paname, preko Turske i Iraka, do Rusije i Nigerije. Uz pomoć tek rudimentarnih oblika tehnologija, Smith se u prvom redu oslanja na vlastitu snalažljivost, opetovano pokazujući spremnost da ide dalje od ostalih, odmičući se od konvencionalnog, bilo da su u pitanju geografske lokacije, analitičke metode ili pak odabir financijskih instrumenata. Na neki način Smith je empirijski (i to puno ranije) potvrdio teze koje iznosi Carmen Reinhart, pokazujući da i zapostavljena tržišta u razvoju nude priliku za zaradu. Razlika je u tome da, zahvaljujući prije svega tehnologiji, takvo investiranje danas podrazumijeva znatno podnošljiviju razinu rizika.
