„Medvjeđe tržište je i službeno završilo!“ („The bear market is officially over“), napisala je jedna od glavnih analitičarki Bank of America, a prenosi Bloomberg. Povod je rast S&P 500 indeksa od preko 20% od lokalnog dna postignutog u listopadu prošle godine, a što je neka arbitrarno određena granica za proglašavanje promjene trenda. Individualni investitori su također iznimno optimistični: posljednja tjedna anketa Američke asocijacije individualnih investitora (The AAII Investor Sentiment Survey) pokazala je da su investitori ne samo znatno optimističniji od povijesnoga prosjeka, već i da nisu bili ovako bullish nastrojeni još od studenoga 2021. Zanimljivo, baš su u tom studenom 2021. američke tehnološke dionice doživjele svoj vrhunac, nakon kojega je počeo pad koji se protegao na cijelu prošlu godinu.
Slika 1. Tjedna AAII sentiment anketa
Izvor: AAII
Ono što je karakteristično za ovaj rally je da je on posljedica jakog rasta samo manjeg broja dionica, i to prvenstveno tehnoloških, dok je ostatak tržišta prošao prilično slabo ili čak loše. Pogledajmo, recimo, prinose 3 dionička indeksa od početka ove godine. Nasdaq 100 (uključuje 100 najvećih kompanija listanih na burzi Nasdaq) je porastao preko nevjerojatnih 33%, S&P 500 (uključuje 500 najvećih američkih kompanija listanih na burzama u SAD-u) porastao je puno nižih 12%, a Russell 2000 (uključuje 2000 najmanjih dionica iz Russell 3000 indeksa koji pak obuhvaća 97% svih američkih listanih kompanija) porastao je za tek 6% (i to mu je sav porast došao tek u zadnja dva tjedna).
Slika 2. Prinosi S&P 500, Nasdaq-100 i Russell 2000 indeksa od početka godine do 9.6.
Izvor: Google Finance
To su ogromne razlike i posljedica su lošeg market breadth-a (postotak dionica koji sudjeluje u rastu indeksa), što je nekarakteristično za bikovsko tržište. Sav porast je došao od jakog rasta dionica tek nekoliko najvećih kompanija s najvećim udjelom u indeksu. Pogledajmo sljedeću sliku koja pokazuje prinos dionica iz sastava S&P 500 od početka godine.
Slika 3. Prinos dionica iz sastava S&P 500 od početka godine
Izniman rast Nvidia-e (165%), Meta/Facebooka (120%), Tesle (98%), Amazona (47%), Applea (39%) Googlea (38%) i Microsofta (36%) uglavnom je zaslužan za rast S&P 500 indeksa, dok se ostatak dionica mahom – crveni. Još jasnije to vidimo na sljedećem prikazu. Od početka godine S&P 500 je narastao 12%, ali kad isključimo sedam ranije nabrojanih dionica, prinos pada na svega 2%. Dakle, 7 dionica odbacilo je nevjerojatan povrat, ostalih 493 zajedno jedva iznad nule.
Slika 4.
Izvor: MacroVisor
Štoviše, kada bismo „veličanstvenoj sedmorki“ pridružili još koju dionicu, vidjeli bismo da je sav porast S&P 500 došao od 15-ak dionica, dok je ostalih 485 najvećih američkih kompanija ili 97% spomenutog indeksa, odbacilo negativni prinos u dosadašnjem dijelu godine. Kakav je to bull market sa tek šačicom dionica koje predvode rast?
S&P 500 je kao indeks postao jako „ovisan“ o svega nekoliko najvećih dionica u svom sastavu, a što ranije nije bio slučaj. Danas udio 5 najvećih dionica čini čak 24% indeksa (samo Apple i Microsoft zajedno skoro 15%), dok je prije samo 7-8 godina taj udio bio upola niži.
Slika 5. Udio 5 najvećih dionica u S&P 500
Vratimo se na tezu o početku novoga bull marketa. Kada bi to bila istina, bio bi to jedinstven slučaj da je bear marketzavršio prije nego je do recesije uopće došlo. A recesija vrlo vjerojatno dolazi, imamo jako puno indikatora koji na to ukazuju. Od inverzije krivulje prinosa koja je do sada sa 100%-tnom preciznošću nagovještavala recesiju, do Leading Economic Indicatora (indeksa koji na temelju 10 pokazatelja ukazuje na točke preokreta u poslovnom ciklusu) koji je ovako nisko kao danas bio samo kada bi došlo do recesije.
Slika 6. Leading Economic Indicator ukazuje na skoru recesiju
Uostalom, bull market nikada nije počeo prije nego je FED počeo rezati kamatne stope. Bio bi to prvi put da isti započne dok je Fed još dizao kamatne stope (u listopadu je Fed bio tek negdje na pola puta s dizanjem kamatnih stopa).
Slika 7. Bikovsko tržište započinje tek kada Fed počne spuštati kamatne stope
Potrošnja u maloprodaji je jako usporila, vidimo to po Redbooku koji daje tjedne podatke o potrošnji u trgovinama. Zadnja 2 mjeseca nominalni rast iznosio je svega oko 1% u odnosu na usporedivo razdoblje lani, što je puno manje i od stope inflacije (dakle, vidimo realni pad).
Slika 8. U.S. Redbook YoY
Potrošnja se dobro se i držala do sada, ali to je prvenstveno zbog trošenja akumulirane štednje za vrijeme pandemije. Akumulirani višak štednje je, prema nekim izračunima, iznosio 2,3 bilijuna dolara. To je cca 10% američkog BDP-a, što je ogromna brojka. Taj se višak štednje već godinu i pol dana troši tako da je on danas puno manji, ali je i dalje značajan. Ipak, prema nekim procjenama banaka, gotovo sav višak će biti potrošen do kraja godine.
Slika 9. Kućanstva troše ranije akumuliranu štednju
Inflacija jenjava, ali i rast plaća usporava tako da je realni pad plaća i dalje na djelu. Realni pad plaća traje već pune dvije godine i potrošnja bi odavno pala da nije bilo trošenja akumulirane štednje i novoga zaduživanja. Primjerice, zaduženja po kreditnim karticama i dalje jako rastu.
Slika 10. Rast zaduženja po kreditnim karticama
Paralelno, počeo je rasti broj ljudi koji ne mogu uredno podmirivati obveze po kreditnim karticama. Na sljedećem prikazu vidimo kako je deliquency rate porastao na najviše razine u zadnjih 10+ godina. Najoštriji rast se događa u skupini ljudi starosti od 20 do 40 godina, i to kada je još uvijek na djelu moratorij na otplatu studentskih dugova. Možemo samo pretpostavljati što će biti tek kad konačno prestane moratorij, a što nastupa vrlo skoro.
Slika 11. Vlasnici kreditnih kartica u sve većoj mjeri kasne s pravovremenim podmirivanjem obveza
Što se tiče financijskih uvjeta, banke jako stežu standarde za odobravanje kredita poduzećima; kada dođu na ove današnje razine, obično je to praćeno recesijom.
Slika 12. Banke zaoštravaju standarde kod odobravanja kredita poduzećima
Da val korporativnih bankrota Ameriku tek očekuje, sugerira sljedeći grafikon. Korelacija između visine Fedovih kamatnih stopa i rasta bankrota firmi koji uslijedi godinu-dvije dana nakon što završi Fed-ov ciklus dizanja kamatnih stopa, jasno je vidljiva.
Slika 13. Korelacija između korporativnih bankrota i Fedovih kamatnih stopa
Dakle, bankroti, otpuštanja, pad potrošnje i ostaloga što obično nosi recesija najvjerojatnije tek čeka američko gospodarstvo, a povijest nas uči kako pravi, održivi uzlazni trend nikada nije započeo prije nego je sama recesija uopće započela. Teze o početku novoga bull marketa stoga su na vrlo klimavim nogama. No, za sve postoji prvi put i samo vrijeme će pokazati je li u ovom slučaju vrijedila ona „This time is different!“ (iskusniji ulagači će kazati kako su to četiri najopasnije riječi kod ulaganja).
Aktualni rast dionica predvođen je ponajprije rastom tehnoloških dionica, a najveći optimizam vlada oko umjetne inteligencije. Navedeni optimizam lansirao je neke dionice na nevjerojatne razine, a koliko je jak AI hype najbolje oslikava primjer Nvidia-e. Nvidia je sjajna kompanija koja će zasigurno imati velike koristi od ulaganja u AI, ali u svemu ipak treba imati mjere: kompanija na burzi trenutno vrijedi blizu 1 bilijun dolara (1000 milijardi), a njeni godišnji prihodi su svega oko 27 milijardi dolara! Govorimo o prihodima, a ne dobiti (dobit je nekoliko puta manja). Pa iako je za očekivati da Nvidia-i prihodi i dobit rasti visokim stopama u narednom razdoblju ako se ostvare očekivana ulaganja u umjetnu inteligenciju, koliko će desetljeća proći, ako ikad, prije nego Nvidia dioničarima zaradi čistih 1000 milijardi dolara koliko trenutno kompanija vrijedi na burzi? Izgleda da se malo tko to pita već se samo pokušava „jahati“ na aktualnom AI valu pa dok ide, ide.
A koliko su trenutno tehnološke dionice skuplje od ostatka tržišta – dakle, ne samo apsolutno već i relativno u odnosu na druge sektore – pokazuje slika 14. Tehnološke dionice nisu bile ovako skupe u odnosu na ostatak tržišta još od dot.com balona.
Slika 14. P/S omjer tehnološkog sektora umanjen za P/S omjer cijelog S&P 500 indeksa
I u dot.com balonu su investitori ispravno procijenili kako je Internet „budućnost“ (vrijedno ulaganja), baš kao što je moguće da isto bude i sada s umjetnom inteligencijom. No, kao što znamo, unatoč tome što Internet jest bio budućnost, to nije spriječilo da cijene dionica internetskih kompanija brutalno padnu u narednom razdoblju. Jer cijene dionica su naprosto bile – prenapuhane.
Kako god, vrijeme će pokazati je li ovo zbilja početak bikovskog tržišta ili samo tek privremena uzlazna faza u medvjeđem tržištu. Za sada ovaj rast nimalo ne odstupa od sličnih uzlaznih faza koje smo vidjeli u prijašnjim medvjeđim tržištima. Štoviše, prije malo manje od godinu dana, baš kada su bili slični napisi zbog snažnog rasta dionica u razdoblju lipanj-kolovoz, u tekstu za Lab napisao sam sljedeće:
„Naravno, to ne znači da u međuvremenu neće biti i snažnih rally-a. Primjerice, kada je pukao dot.com balon početkom 2000., trebalo je proći više od dvije i pol godine da Nasdaq dosegne pravo dno: pad je bio brutalan, Nasdaq je potonuo nevjerojatnih 78% u tom razdoblju. No, u toj istoj 2000. i 2001., kako navodi Larry McDonald iz The Bear Traps Report LLC, Nasdaq je imao i rally-e sljedećeg intenziteta: 22%, 24%, 37%, 18%, 22%, 30%, 47% i 56%. To su iznimno snažni porasti koji bi se odigrali najčešće u par tjedana, najviše u nekoliko mjeseci. Zamislite samo koliko su puta tržišni sudionici pomislili kako je dno postignuto kada bi svjedočili nekom takvom snažnom „odbijancu“, e da bi se vrlo brzo pokazalo kako je to samo još jedan bull trap u medvjeđem tržištu.
Ili, kako je to sažeo legendarni investitor Michael Burry, Nasdaq je u razdoblju od 2000. do postignut pravog dna imao čak 16 bear market rally-a koji su bili snažniji od 10%, a prosječan je rally iznosio 22,7%; nakon 1929. Dow Jones je imao 10 rally-a jačine preko 10% (a prosječno 22,8%) dok nije konačno dosegao pravo dno (pad od 89% od vrhunca). Zato i postoji izreka kako „nema rally-a do bear market rally-a“. Jer u bikovskom tržištu u pravilu nema tako snažnih porasta u kratko vrijeme kao što to bude za vrijeme trajanja medvjeđeg tržišta, već to obično bude postupni rast koji se rastegne na dulje vrijeme. Zato valja biti oprezan i ne dati se navući na slične klopke kojih će sigurno biti na putu prije nego započne novo bikovsko tržište.“
Tome nemam što dodati pa ću s time i zaključiti ovaj tekst.