Pesimistično intoniran set makro indikatora, kojim već mjesecima dominiraju visoke stope inflacije, u srpnju je dodatno obogaćen negativnom stopom gospodarskog rasta u SAD za drugi kvartal. Kao što već sigurno znate, riječ je o preliminarnoj procjeni (podložnoj reviziji) koja, ruku na srce, i ne predstavlja osobito iznenađenje; GDPNow, nowcast alat podružnice FED-a u Atlanti, već je krajem lipnja dao naslutiti sličan razvoj događaja. Promatrajući oscilacije ekonomske aktivnosti od početka godine, neraspoloženje ulagača na Wall Streetu u dobroj se mjeri poklapa s turobnom makro slikom:
Od tog obrasca odudara recentni vatromet optimizma, čiji počeci datiraju još iz druge polovice lipnja. Naprasnu promjenu raspoloženja i pozitivan predznak kojim su dionice zaključile srpanj nije nimalo jednostavno objasniti. Povijest, doduše, ne nudi osobito čvrstu (visoku) korelaciju gospodarskog rasta i izvedbe burzovnih indeksa, ali opet – znatno slabiji intenzitet gospodarskog rasta, a potom i recesija (pa makar tek u okvirima tehničke definicije koja podrazumijeva dva uzastopna kvartala negativnog rasta), moraju ostaviti traga na poslovnim rezultatima korporativnog sektora.
Otkud taj optimizam? Možda je optimizam utemeljen na očekivanjima skorog gospodarskog oporavka?
U jednoj od svojih kolumni, Paul Krugman je (sredinom srpnja) naveo cijeli niz kontradiktornih makroekonomskih indikatora na temelju je kojih je gotovo nemoguće izvući čvršće zaključke. Drugim riječima, povoda za optimizam i nema previše. Meko prizemljenje se u ovome trenutku doima vrlo poželjnim scenarijem, jer je, čini se, jedina alternativa (tvrdo prizemljenje) još puno gora.
Ako je vjerovati glasinama, predsjednik FED-a Jerome Powell je odlučan da ne ponovi greške Arthura Burnsa, za čijeg se mandata na čelu središnje banke (od 1970. do početka 1978. godine), u značajnoj mjeri i zbog pritiska Bijele kuće, inflacija opasno razmahala. No optimisti se tijekom prošlog mjeseca time nisu previše opterećivali interpretirajući različito intonirane brojke. Primjerice, negativna stopa gospodarskog rasta u drugom kvartalu protumačena je kao signal ranijeg završetka uzlaznog ciklusa kamatnih stopa, dok je rast indeksa povjerenja potrošača dočekan kao signal izvjesnog gospodarskog oporavka, premda ovo potonje povlači za sobom mogućnost agresivnijeg podizanja kamatnih stopa središnje banke. Ali o takvom se scenariju proteklih tjedana očito nije previše razmišljalo.
Uostalom, po prvi puta se nakon dugo vremena na horizontu sada nazire (barem kada je riječ o očekivanjima investitora) – smanjenje kamatnih stopa. Da dobro ste čuli: intenzivan ciklus rasta jedva da je započeo, a ulagači su već počeli slutiti preokret. Barem ako je suditi na temelju brojki koje nudi CME FED Watch, alat koji smo proteklih mjeseci obilato koristili kako bi dočarali konsenzus na Wall Streetu. Istini za volju, kredibilitet prognoza ozbiljno su narušile česte promjene – još krajem siječnja ove godine ulagači su očekivali da bi kamatna stopa na federalne fondove vrhunac (riječ je o gornjoj granici ciljanog raspona središnje banke) mogla dosegnuti tek sredinom iduće godine, i to na svega 2%. Svega nekoliko tjedana kasnije procjena se pokazala posve promašenom; nekoliko mjeseci kasnije, aktualna kamatna stopa već je premašila navedenu brojku.
Krajem ožujka investitori su nanovo podcijenili odlučnost monetarnih vlasti (možda se Powell doista grozi usporedbi s Burnsom?), predviđajući da bi kamatne stope do studenoga ove godine mogle dogurati do raspona 2,25% – 2,50%. I bili su, naravno, u krivu: to se dogodilo četiri mjeseca ranije (na redovitom sastanku u srpnju). Kao da to već nije dovoljno, aktualno kretanje terminskih ugovora na kamatne stope sada predviđa novi zaokret, signalizirajući tijekom idućih 12 mjeseci mogućnost – višekratnog smanjenja ključnih kamatnih stopa. Ovako to izgleda na grafikonu (prikazani su scenariji najvišom vjerojatnošću ishoda nadolazećih sastanaka kreatora monetarne politike):
Opsjednutost financijskih tržišta monetarnom politikom nije nikakva novost, baš kao ni glavinjanje konsenzualnih prognoza koje bi uskoro moglo poprimiti groteskne razmjere jer FED odustaje od forward guidance prakse kojom je Wall Street pripremao za buduće poteze (možda su, poput Krugmana, naprosto odustali?).
Očekivanja silaznog trenda kamatnih stopa nisu bez temelja; inverzija dugoročnih kamatnih stopa, mjerena spreadom između desetogodišnjih i dvogodišnjih prinosa na američke državne obveznice, relativno pouzdan signal recesije (koju će NBER eventualno potvrditi), trenutno je najveća još od 2000. godine. Nemamo, nažalost, na raspolaganju tako bogatu bazu podataka, no za prigodu će poslužiti i fascinantan rollercoaster (u nedostatku boljeg prijevoda) koji smo imali prilike vidjeti na tržištu obveznica u protekle tri i pol godine:
Promjena trenda uistinu je dramatična, a konfuzija nije rezervirana samo za američke ulagače – kako li se tek osjećaju investitori na Starom kontinentu, nakon što se stopa prinosa na desetogodišnje njemačke državne obveznice u nepuna tri mjeseca najprije doslovno udvostručila, a potom vratila na početne pozicije (0,8%)?
Potonja dva grafikona zapravo su svojevrsni test odlučnosti monetarnih vlasti koje su do sada počesto podilazile financijskim tržištima. Međutim, stvari ovoga puta izgledaju bitno drukčije. Razliku, naravno, čini inflacija: čak i ako idućih mjeseci dočekamo toliko željeno usporavanje, trebat će puno više vremena da se stopa inflacije vrati u prihvatljive okvire (oko granice od 2% godišnje). A pritom se uopće nismo dotakli mogućnost da Powell, osim što zazire od povijesne uloge Arthura Burnsa, želi ostati zapamćen po krupnim potezima, nalik onima Paula Volckera, čovjeka kojim je početkom osamdesetih godina prošlog stoljeća – slomio inflaciju.
U tom slučaju, srpanj nije ništa drugo doli običan bear market rally, kratkoročno pozitivan trend unutar dugoročno negativnog ciklusa, kakav smo već imali prilike vidjeti u ožujku.
Nije to ništa neuobičajeno. Dovoljno je prizvati prikaz epskog kraha dot-com dionica koji je potrajao puno duže no što se itko nadao. Završio je potpunom kapitulacijom; tek kada su investitori rezignirano digli ruke od hi-tech izdanja, počeo se rađati pozitivan trend.
S tim grafikonom ćemo i završiti osvrt na zbivanja prošlog mjeseca, jer služi kao prikladan podsjetnik na ogromne gubitke koje je za sobom ostavila era, kako ju je ‘nazvao Robert Shiller, iracionalnog optimizma.
