„Želite li znati što je uistinu rizik, stanite ispred zrcala. To je rizik, upravo vas gleda.“ …
„Inteligentni investitor je realist koji kupuje od pesimista i prodaje optimistima.“ …
„Kolikogod bili oprezni, ne možete eliminirati rizik da nemate pravo.“
Ove riječi je u knjizi Inteligentni investitor zapisao Benjamin Graham (1894. – 1976.), vjerojatno najslavniji profesor i praktični investitor svih vremena. Njegovu knjigu je preveo Mladen Fruk (uz stručno savjetovanje Sandre Ferenčak), a objavila izdavačka kuća Egmont, punih šesnaest godina nakon prvog Masmedijinog prijevoda knjige koju je Warren Buffet nazvao najboljom knjigom o investiranju koja je ikad napisana.
Osim Keynesove Opće teorije zaposlenosti, kamate i novca, ne pada mi na pamet niti jedan ekonomski ili financijski klasik koji je doživio veći broj izdanja kod različitih izdavača na našemu jeziku. Možda se radi samo o mojoj neinformiranosti. No, dodamo li kako je riječ o prijevodu četvrtog izdanja iz 1972. godine (prvo je izašlo 1949.), a koje je prošireno Buffetovim pogovorom (adaptirani tekst jednog njegovog predavanja iz 1984.) i komentarima financijskog novinara Jasona Zweiga koji su nastali nakon prsnuća dot.com balona na njujorškoj burzi 2000., prvo moramo odgovoriti na pitanje što je ovu knjigu kroz sve te godine činilo vrijednom prijevoda, čitanja i komentiranja.
Grahamova knjiga nije udžbenik s teško shvatljivim formulama; ona nije kolekcija korisnih statističkih podataka. Nije niti 1-0-1 priručnik „za svakoga“. Čitatelj koji ne vlada osnovnim financijskim pojmovima i nema makar površno iskustvo s financijskim tržištem teško će se snaći na Grahamovim stranicama. Iako, prvi dio knjige koji govori o emocijama, disciplini i financijskom planiranju može biti koristan i za početnike. Ipak, teže prohodni dijelovi knjige nadarenom početniku mogu poslužiti kao poticaj za razmišljanje, istraživanje i skupljanje iskustva. Tako su predavanja iz 1951. potaknula Grahamovog studenta Warrena Buffeta da se svome mentoru ponudi kao suradnik-analitičar bez plaće, samo kako bi stjecao iskustvo.
Više od trideset godina nakon što je počeo raditi kao pripravnik u investicijskom partnerstvu Graham-Newman, Warren Buffet je u predavanju koje je poslužilo kao predložak za pogovor objavljen pod naslovom Superinvestitori iz Graham-Doddsvillea (referirao se na jednako slavnu knjigu Analiza vrijednosnica koju je Graham napisao s Doddom 1934.), promišljao o tome jesu li uspješni Grahamovi učenici samo imali sreće (tako je 1984. sugerirala već opće prihvaćena Famina hipoteza efikasnog tržišta), ili se iza uspjeha krije i neko specifično znanje. Dobro, možda smo imali sreće – provocira Buffet, ali onda poentira: kako se onda pukom slučajnošću može objasniti da svi mi koji smo uspjeli imamo isto intelektualno podrijetlo?
Intelektualno podrijetlo o kojem govori Buffet sastoji se od nekoliko zapanjujuće jednostavnih principa. Oni su jednako primjenjivi na vrijednosnice kao i na kupnju hrane na placu. Ovdje ću ih do kraja banalizirati uz pomoć metafore Dolca, a za dublji uvid svakako treba proučiti knjigu (nije baš sve toliko banalno).
Prvo, diversificiraj. Iako vam odmah pada na pamet da ne stavljate sva jaja u jednu košaru, ovdje nije riječ o nošenju hrane s placa nego o odabiru na placu: nikad ne kupuj samo jednu namirnicu, nego biraj raznoliko; zdravije je hraniti se tako.
Drugo, ne kupuj lošu robu. Da bi znao je li voćka dobra ili loša, moraš ju proučiti. Trebaš vrijeme za to. Ako nemaš vremena i znanja, odabir voćke prepusti nekome tko ima više vremena i znanja.
Treće, ne povodi se za tržištem (Graham ga je prvi nazvao Mr. Market): nemoj misliti da će cijene uvijek rasti ako su rasle, ili padati ako su pale. Ako Mr. Market upravlja tvojim osjećajima i odlukama, velika je šansa da ćeš u tom slučaju kupiti skupo ili prodati jeftino. To je suprotno od onoga što trebaš raditi ako imaš i disciplinu i intelektualni okvir za upravljanje ulaganjima.
No, nije dovoljno biti kontrarijan. Treba poznavati recept koji je Graham označio „maržom sigurnosti“ (a zapravo se radi o sistematskoj ugradnji odgovarajuće premije rizika u procjene vrijednosti). I taj je recept naizgled jednostavan i svaki ga dobar trgovac teži primijeniti: nastoj pronaći dobru robu po povoljnoj cijeni kako bi bio što sigurniji da će ona u budućnosti vrijediti više.
Ovo banalno načelo Buffet je provokativno sažeo u ideji o svojevrsnom perpetuum mobileu koji ruši standardnu teoriju (i iskustvo) o pozitivnoj vezi rizika i povrata: ako nešto što vrijedi 100 kupiš za 40 umjesto za 60, tvoj očekivani povrat je veći, a rizik manji. To je temeljno načelo koje zovemo vrijednosno investiranje (investiranje u vrijednost). Knjiga je o primjeni tog načela u praksi.
Ali, ako su tako jednostavni, banalni, zašto ove principe tako malo ljudi uspijeva primijeniti?
Prvo, principi nisu dovoljni. Treba imati tehnička znanja za njihovu primjenu. Neka od tih znanja predstavljena su u knjizi. Čitatelj ih treba tumačiti s oprezom imajući na umu da je knjiga pisana 1971./72., pa su se i neki od preporučenih omjera u međuvremenu promijenili. Upućenijima će knjiga dobro poslužiti kao poticaj za promišljanje o vlastitim omjerima i pravilima koje primjenjuju u poslu.
Drugi razlog rijetke pojavnosti velikih uspjeha s ulaganjima u vrijednosnice je ono ogledalo s početka priče – mi sami, naša psihologija. Ljudi nisu evoluirali kako bi investirali na dugi rok. Evoluirali smo da preživimo u prirodi. Radi se o posve drugom tipu igre.
Investicijska igra traži mirnoću, kontemplaciju, uvid, vrijeme, strpljenje; to je različito od igre preživljavanja u kojoj se traži reakcija, brzina, hitar prelazak u napad ili bijeg. Prva igra je novijega datuma i nismo joj dobro biološki (psihološki) adaptirani.
Dakle, i prije nego što je akademski svijet naslutio nastanak istraživačkog područja koje spaja znanja iz ekonomike i psihologije, a koje se danas uči pod standardnim nazivima bihevioralna ekonomija ili bihevioralne financije, Graham je (slično kao i Keynes) pisao o zamkama ljudske psihe koje nas ometaju u realizaciji dugoročnih investicijskih strategija. Pretjerani optimizam i pohlepa; pretjerani pesimizam, strah, histerija – to su demoni koji žive u nama. Keynes je zbog toga prigrlio sliku paloga čovjeka ugledavši u ogledalu Doriana Graya – hedonistu uronjenog u sadašnjost koji je nesposoban disciplinom, ustrajnošću i strpljenjem prigrliti budućnost i starenje, te ovladati njima. Graham je u ogledalu vidio drugačijeg čovjeka. Taj čovjek nije ubermensch koji superiorno predviđa budućnost. Nitko nije u stanju predvidjeti budućnost, osim slučajno (puno će puta ponoviti Graham). Ideja koju on nudi su disciplinirani procesi promišljanja i postupci koje treba striktno slijediti kako bismo raspršena ulaganja prilagođavali prilikama i okolnostima. To je posao s punim radnim vremenom; i više od toga.
Nekoliko desetljeća prije nego što će investiranje u tržišta umjesto u pojedine vrijednosnice postati općeprihvaćeno načelo, Graham je zaključio kako je za pasivne investitore koji nemaju dovoljno vremena i znanja da budu investicijski profesionalci najbolje uložiti u cijele burzovne indekse kako bi se postigla diversifikacija. Popularnost i niski troškovi današnjih indeksnih fondova i ETF-ova materijalizirali su Grahamove preporuke i predviđanja.
Graham je zbog toga pozitivno gledao na investicijske fondove (šteta je što se u knjizi koristi doslovan prijevod riječi „mutual“ – uzajamni – iako šira publika u Hrvatskoj znade samo što je investicijski fond). Smatrao je da oni, u prosjeku i u dugom roku, ne mogu pobijediti tržište („Nikome na nadgrobnoj ploči ne piše da je pobijedio tržište“). No, shvatio je njihovu povijesnu ulogu koja se sastoji u otvaranju vrata za sudjelovanje u rastu ekonomskih vrijednosti kroz diversifikaciju i nuđenje udjela u raznim klasama imovina širim slojevima ljudi koji sami nikada ne bi mogli sastaviti dobar portfelj i upravljati ulaganjima. Podsjećao je da su individualni gubici uvijek i svuda sastavni dio posla investiranja, pa sve što se u investicijskom fondu na kraju broji jest rezultat portfelja. Kako velik broj ljudi psihološki nije u stanju izaći na kraj s pojedinačnim gubicima (evolucija/ biologija nam šapću: bijeg!), investicijski fond je čarobna kutija u kojoj se broji samo saldo u kojem se utapaju neminovni gubici na pojedinim ulgačkim pozicijama.
Najpoznatiji Grahamov savjet svakako je onaj o razboritoj strukturi portfelja. Portfelj bi se trebao sastojati od obveznica i dionica pola-pola, ali iznimno može varirati između 25:75 i 75:25. Graham pri tome nije zamišljao čarobnu formulu koja određuje optimalan omjer. Zagovarao je koncept kontrarijanskog resetiranja portfelja (danas se za tu strategiju koristi i pojam uravnoteženja portfelja ili „trimminga“, „šišanja“). Riječ je o naizgled „nelogičnoj“ strategiji prodaje rizičnih imovina kada im vrijednost raste, odnosno kupnje kada im vrijednost pada toliko, da bitno narušavaju omjere dionica i obveznica u portfelju. Povremenim (godišnjim) resetiranjem omjer rizika u portfelju vraća se približno u početni položaj.
Taj savjet je uistinu dobro ostario. Danas ga primjenjuju brojni investitori, posrednici i savjetnici. Mario Gatara je na Labu 2020. objavio jednu ex post simulaciju koja pokazuje kako se jednostavnim resetiranjem u dugom roku mogao pobijediti burzovni indeks Zagrebačke burze CROBEX. Investicijska kuća Intercapital prošle godine je lansirala projekt Genius – fintech algoritam koji omogućava automatski reset portfelja čija je struktura određena kroz aplikaciju. Ona jednostavnim upitnikom identificira vaše investicijske ciljeve, vremenski horizont, (ne)znanje i preferencije. Ako ste propustili objavu, u ovom tekstu sam, inspiriran jednom izjavom Buffetovog partnera Charlieja Mungera, objasnio kako i zašto aplikacija za svakoga može zamijeniti investicijskog savjetnika.
Spomenuti tekst sam zaključio važnim upozorenjem: razni investicijski fondovi, aplikacije i savjetnici uvijek su tu; nude vam se u svakom trenu. Odluka o ulaganju ili likvidaciji ulaganja je na vama; u toj odluci ste uvijek sami.
Kako ovladati tim problemom svih problema – kada i koliko uložiti? Graham je „patentirao“ dva rješenja. Prvo koje je primjenjivo za pasivne investitore odnosi se na uprosječivanje troška ulaganja: bez obzira na stanje tržišta, ulažite redovito, pomalo, kao da imate trajni nalog za ulaganje. Ako malo razmislite, izdvajanje 5% bruto plaće u obvezne mirovinske fondove predstavlja primjenu tog načela u praksi.
Rasprava o drugom Grahamovom rješenju odvaja komentar knjige koji ovdje završava od dublje analize. Nadam da će vas ovaj komentar potaknuti na razmišljanje o ulaganju u ovu klasično oblikovanu, tvrdo ukoričenu, ali ne baš jeftinu knjigu (299 HRK). No, ako ste financijski profesionalac ili ekonomist koji misli da su neka opća načela predobro poznata i banalna, zastanite na trenutak. Pitanje o vezi između tržišnog tajminga i strukture optimalnog portfelja ostalo je otvoreno. Naime, ako razborit omjer obveznice/dionice nije uvijek 50/50, nego može varirati od 25/75 do 75/25, moramo se pitati čime bi razborit omjer trebao biti određen. U zaključku ovog dijela dajem naslutiti: općim stanjem tržišta – prosječnom valuacijom vrijednosnica. Više o tome uskoro u drugom dijelu teksta o Inteligentnom investitoru.
***
Uskoro u Inteligentnom investitoru (II): optimalna struktura portfelja, dionice u dugom roku i mogu li one pružiti zaštitu od inflacije