U prvom dijelu rasprave o knjizi Inteligentni investitor Benjmanina Grahama prikazali smo neke od temeljnih tradicionalnih postavki vrijednosnog investiranja. Prvo izdanje njegove slavne knjige izašlo je 1949., a četvrto, koje smo kratko prikazali u prvom nastavku, ugledalo je svjetlo dana 1972.
Na kraju prikaza usredotočili smo se na jedan od njegovih najvažnijih „recepata“: razborit investitor drži pola portfelja u dionicama, a pola u obveznicama. Međutim, sam Graham je ovu preporuku doživljavao agnostički i naglašavao da tržišne okolnosti mogu zahtijevati promjenu optimalne strukture portfelja.
Bavljenje analizom tržišnih okolnosti nema puno smisla za pasivne investitore koji nemaju dovoljno vremena i znanja. Za njih je metoda uprosječivanja troška ulaganja i/ili pronalaženja profesionalnog savjetnika kojem vjeruju. Tema o tržišnim okolnostima i njihovom utjecaju na optimalnu strukturu portfelja bitna je upravo za savjetnike i profesionalce koji imaju vremena i znanja. Pitanje za njih glasi: ako opće pravilo podjele između dionica i obveznica 50:50 nije uklesano u kamen, nego može varirati od 25:75 do 75:25, pitanje je kako određivati odnosno mijenjati optimalnu strukturu portfelja?
Potraga za odgovorom dovest će nas do središnjeg pitanja razvitka financijskih tržišta koje je nakon izbijanja inflacije u zadnje vrijeme postalo ponovo aktualno: kakva je izvedba dionica u dugom roku i mogu li one pružiti zaštitu od inflacije?
Potrazi za odgovorom pristupit ćemo uz pomoć načela koje Graham primjenjuje na pojedine vrijednosnice: kupuj one s dobrim (niskim) omjerom cijene i fundamentalne vrijednosti, ne kupuj kada je omjer visok. Ako omjer cijene i fundamentalne vrijednosti može biti visok, onda i cijelo tržište može biti takvo. Kada je dioničko tržište u cjelini precijenjeno, optimalan udjel dionica u portfelju nije 0%, ali može pasti na 25% iz jednostavnog razloga što: (a) nikada ne možemo biti sigurni je li naše mišljenje o precijenjenom tržištu točno (dionice često dalje rastu i kad je tržište precijenjeno), i (b) na takvom tržištu vrijedi manja vjerojatnost da ćete pronaći dobru prigodu za kupnju.
Da bismo o tome razmišljali i bavili se podešavanjem strukture portfelja potrebno je ogromno iskustvo, smatra Graham: tržišne valuacije fundamentalno se mijenjaju u dugim ciklusima i potrebno je poznavati njihovu dublju logiku. Jednogodišnje, dvogodišnje, pa i petogodišnje promjene možete potpuno ignorirati, slično preporuci ignoriranja kratkoročnih zarada pri vrednovanju kompanija. Dugoročni prosjeci su jedina bitna stvar. OK, ali kako to načelo primijeniti na cijelo tržište kapitala?
Graham se na temelju opisanog polazišta usudio nešto zaključiti o dugoročnom stanju valuacije dioničkog tržišta u trenutku kada je pisao četvrto izdanje Inteligentnog investitora. Bilo je to ludo vrijeme početkom 70-ih godina prošlog stoljeća (nije li svako vrijeme takvo?), obilježeno prestanakom konvertibilnosti dolara u zlatu, reformom Bretton-Woodsa, ratom u Vijetnamu, inflacijom i recesijom (točnije, dvjema recesijama, 1970. i 1974.). Ako mislite da se danas svijet raspada, pitajte se kako je tada bilo. Stoga je zanimljivo iz današnje perspektive zaći dublje u tadašnje Grahamove stavove i predviđanja. Iznio ih je u kratkom drugom poglavlju knjige pod naslovom Investitor i inflacija.
Priča počinje jasnim razlikovanjem vremenskog horizonta. Graham postavlja vremenski kriterij: kratki i srednji rok u kojem portfelji podliježu eratičnom psihološkom stanju investitora su do 5 godina. Dugi rok je do 25 godina. U petogodišnjim razdobljima sigurno ne postoji veza između vrijednosti dioničkog portfelja i inflacije – dionice nisu zaštita od inflacije za ulagače s kratkim i srednjim investicijskim horizontom.
Međutim, Graham piše da inflacija i zarade korporacija nisu u vezi ni u duljim razdobljima. Kako onda glasi njegov savjet za zaštitu od inflacije? On tome pristupa potpuno agnostički, što će reći – skoro nikako (ističe da su i zlato i nekretnine zabluda). Tek, daje mali „štiklec“: 1972. nije vjerovao da dionice štite od inflacije, mislio je da su precijenjene, ali je zapisao da ni to nije dovoljno da bi se potpuno odrekli dionica u portfelju. U najgorem slučaju, udjel dionica u portfelju treba spustiti na 25%. Sve u skladu s njegovim početnim principima: prvo, nikada nismo sigurni da smo u pravu (dozvolimo da nas vlastita pogreška ugodno iznenadi); drugo, alternativa su obveznice, a i njih inflacija obezvrjeđuje (upravljanje ulaganjima u uvjetima inflacije svodi se na izbor manjeg zla).
Pogledajmo je li Graham bio u pravu. Danas imamo ultra-duge realne vremenske serije zahvaljujući Robertu Shilleru (njegova online baza podataka nalazi se na stranicama Sveučilišta Yale, a poveznica je ispod slike dalje u tekstu). U 5 godina nakon objave četvrtog izdanja knjige, od 1972. do 1977., realna vrijednost indeksa S&P500 pala je za čak 38%, što prosječni dividendni prinos od 3,8% u tom razdoblju nije mogao ni približno nadomjestiti (S&P je indeks koji mjeri samo cijene, ne i ukupan povrat na ulaganja, pa se ukupan povrat na ulaganja u dionice iz indeksa razlikuje od samog indeksa). Stoga treba gledati Shillerov indeks ukupnog realnog prinosa, a taj se u promatranom razdoblju srušio za „lijepih“ 25%, što daje anualizirani realni povrat od -5,6% u petogodišnjem razdoblju 1972.-1977. Bravo Graham, dionice uistinu nisu zaštita od inflacije u kratkom i srednjem roku! Pad po stopi od 5,6% godišnje u petogodišnjem razdoblju moguć je samo ako su u početnom trenutku dionice bile žestoko precijenjene. Stari majstor je to izračunao i osjetio dok je završavao drugo poglavlje Inteligentnog investitora.
No, što je s dugim rokom od 25 godina? Tu je Graham bio puno manje određen i sklon kalkuliranju s pogreškom (zato nije preporučao rušenje udjela dionica u portfelju na nulu). Iako kasnije nije pisao (umro je 1976.), razumno je pretpostaviti da bi Graham u nekom trenutku sredinom 70-ih osjetio da su cijene dionica dovoljno pale da se njihov udjel u optimalnom portfelju može povećati. No, ostavimo takve spekulacije po strani i pogledajmo rezultat u 25 godina od 1972. do 1997. To je kao da investiramo u uvjetima precijenjenosti dionica 1972. jer smo vjernici u njihovu dugoročnu superiornost, bez obzira na stanje u početnoj točci (ne govorimo o pojedinim dionicama nego o klasi imovine koju reprezentira indeks). Realni ukupni povrat u 25 godina od 1972. do 1997. iznosio je 434%, što daje anualizirani realni (ukupni) povrat na ulaganje u indeks S&P500 od 1972. do 1997. u visini od oko 7%. A počeli smo u visokoj točci koju je Graham ispravno bio označio kao srednjoročni vrhunac.
Idemo još korak dalje: koliko je razdoblje od 1972. do 1999. reprezentativno? To je tek jedno od više od 100 mogućih 25-godišnjih razdoblja nakon 1870.-ih, od kada je Shiller računao realne povrate na ulaganja u S&P. Sljedeća slika obuhvaća razdoblja velikih kriza, svjetskih ratova, energetskih kriza, regionalnih sukoba, brojnih recesija, svih mogućih čuda iz povijesti Amerike i svijeta. 25-godišnja razdoblja računaju se metodom vremenskog pomaka na mjesečnim podacima: krećemo od prvog razdoblja koje traje od siječnja 1871. do siječnja 1896. (i označeno je drugim datumom koji je prvi slijeva na slici), a završavamo na zadnjem 25-godišnjem razdoblju koje traje od srpnja 1997. do srpnja 2022. (i označeno je drugim datumom koji je prvi sdesna na slici). Realni povrat na ulaganje u indeks S&P niti u jednom 25-godišnjem razdoblju nije bio negativan. Štoviše, nikada nije pao ispod 2%. Na tih 2% našao se samo dvaput: prvo, u doba Velike krize 1932. (dakle, 2% na godinu bio je povrat za „nesretnike“ koji su uložili u S&P prije Prvog svjetskog rata (1907.-1932.)), a povijest se ponovila u doba Volckerove borbe protiv velike inflacije 1982. kada su kamatne stope odletjele u nebo – bio je to loš trenutak za „nesretnike“ koji su uložili 1957. i držali dionički portfelj S&P-a sljedećih 25 godina. S druge strane, najsretniji ulagači na 25 godina pokupili su oko 12% (realno) godišnje 1957. (to su oni koji su uložili u crnom mraku Velike krize 1932. i bili strpljivi 25 godina), a sličan se rezultat mogao ostvariti 1967. (za one koji su ulagali u crnom mraku Drugog svjetskog rata 1942.). Blizu 12% realno na godinu realizirali su i ulagači u zadnjoj četvrtini prošlog stoljeća koji su uložili nekoliko godina nakon što je Graham dionice proglasio precijenjenom klasom imovine te su se njihove vrijednosti u velikoj recesiji 1974. ispuhale. Naposljetku, primijetite kako je nakon korekcije u vrijeme Velike recesije 2008./09. realni S&P500 (ukupan povrat) ušao u umjerene zone i trenutno se kreće ispod dugoročnog prosjeka (koji iznosi 6,7%, a sada je ovaj pokazatelj na 5,2%). To naravno ne znači da ukupan realan prinos ne može još pasti. Inflacija, promjene sentimenta investitora i kao što ćemo vidjeti – efekt baznog razdoblja ulaganja – još stignu povući liniju na slici jako prema dolje. Pouka je zasad samo naizgled jasna: u vrlo dugom roku od 25 godina američke dionice odbacuju pozitivan realan povrat i štite od inflacije, bez obzira na to kada ulažete i bez obzira na ratove i druge povijesne budalaštine. Tako je barem bilo dosad.
Izvor: Online Data Robert Shiller
Ne znači da će tako biti i odsad. Ovdje imamo posla s tržištem kapitala, dakle s ljudima, a ne s planetama (iako i njihova obilježja variraju; znate li da putanja po kojoj se zemlja kreće oko sunca oscilira?). Dakle, zanima nas kako bi sljedećih 25 godina mogle izgledati.
Već do 2024.-25. dogodit će se dvije važne stvari. Prvo, inflacija će u (vrlo) kratkom roku vjerojatno dodatno obezvrijediti nominalne povrate na ulaganja u dionice. Drugo, zadnje mjerenje na slici desno je za razdoblje 1997:07 – 2022:07, a od srpnja 1997. do vrhunca dot.com balona u kolovozu 2000. Shillerov realni ukupni povrat na S&P narastao je za još 55%! Prema tome, 2024. i 2025. ulazimo u razdoblje kada će se 25-godišnji povrat mjeriti za (ne)sretnike koji su počeli ulagati oko vrhunca dot.com balona 1999.-2000. i ustrajno držali dionice kroz 25 godina. Hoće li se njihova linija zaustaviti oko anualiziranog realnog povrata od 2% ili možda niže, teško je reći. Jer, kao što je Graham mnogo puta kazao: nitko ne može točno predvidjeti budućnost. Kad bih se baš morao kladiti, kladio bih se da linija na slici 2025. neće pasti ispod 2% i da će nakon preokreta opet rasti, kao i nakon ranijih minimuma. Ali, ne mogu biti siguran u to. Na temelju prikazane slike igram na vjerojatnost 80-90% da sam u pravu. Ne idem preko toga jer, kao što je Graham napisao na kraju knjige: ako ne znate gdje je rizik, pogledajte se u ogledalo. Sve što preostaje je – pokušati biti inteligentni investitor i sumnjati u lika koji se pojavljuje u ogledalu, jer upravo on možda nije – inteligentni investitor.