Još u ožujku 2009. godine S&P 500 je, pritisnut neugodnim reperkusijama Velike recesije, dosegnuo dno, no oprez i strah investitora još je godinama nakon toga bio vidljiv. Štoviše, s vremenom su promatrači zbivanja na Wall Streetu počeli upotrebljavati termin „najomraženiji oporavak“ (i gomilu sličnih varijacija na temu), opisujući pozitivan trend lišen bilo kakve euforije i rasprostranjenog optimizma investitora. Doduše, nakon povijesnog rekorda iz listopada 2007. godine trebalo je punih pet godina (i još nešto malo mjeseci) da S&P 500 u potpunosti anulira sve zaostatke (u odnosu na minimalnih 676,5 bodova). A tada je, ponajprije na krilima stimulativne monetarne politike, krenula nevjerojatna serija svježih rekorda. Nepunih osam godina kasnije, vrijednost indeksa više se nego udvostručila prevladavši cijeli niz prepreka, pa čak i ovu posljednju u nizu i zasigurno najozbiljniju, paralizirajuću pandemiju koronavirusa (i posljedično dramatičan pad ekonomske aktivnosti).
Kao ilustracija furioznog trenda rasta može poslužiti set banalnih podataka kojima smo (na godišnjoj razini) pobrojali all-time-high rezultate za S&P 500 od 2013. godine naovamo. U prosjeku ih je bilo 33 godišnje, a varirali su od minimalnih 10 (zabilježenih tijekom 2015. godine) do maksimalnih 62 iz 2017. godine.
Potonja brojka zapravo znači da je indeks tijekom 2017. godine bilježio novi all-time-highgotovo svaki – četvrti dan. I pritom nismo uzimali u obzir intraday brojke (s kojima bi konačan zbroj zasigurno bio i veći), već samo zaključne vrijednosti indeksa na kraju dnevne trgovine.
A onda, opet, snažan trend rasta uveseljavao je samo okorjele optimiste; većini opreznijih ulagača vjerojatno se doimao zastrašujućim, iznjedrivši (pre)napregnute valuacije dionica, a po mnogima i zamjetan raskorak u odnosu na makroekonomske varijable. I kako vrijeme prolazi, sve je teže vratiti se u igru: ako ste 2015. godine, kada je indeks premašio 2000. bodova mislili da je na djelu iracionalni optimizam investitora, kako li tek doživljavate rast kojim je indeks preskočio i granicu od 3.000 bodova, a potom i nadoknadio obilan minus iz ožujka ove godine?
Odveć tragično, glasio bi jednostavan odgovor. Investitori koji su godinama stajali po strani strpljivo iščekujući dublju korekciju koja bi prizemljila valuacije dionica i P/E omjer spustila na povijesno prihvatljivu razinu, u ovome trenutku vjerojatno se ni ne usude razmišljati o ulasku na tržište. Rast na Wall Streetu djeluje primamljivo, no logika onih opreznijih, podebljana strahom od intenzivnije korekcije, posve je razumljiva. Međutim, jednostavna simulacija koju ćemo prikazati ne nudi rezultate koji bi potvrdili ovu intuiciju.
Priču je započeo anonimni korisnik Twittera, poručivši svojim pratiteljima kako se ne bi trebali bojati all-time-high rezultatana tržištima kapitala. Prema njegovim kalkulacijama, jednostavna strategija u kojoj prosječni investitor ulaže u dionice na globalnoj razini (MSCI ACWI indeks) baš kada su na vrhuncu (a u suprotnom prebacuje kapital u obveznice), u proteklih bi pola desetljeća iznjedrila bolji rezultat i od „buy & hold“ i „60:40“ strategije. Na prvi pogled zvuči nevjerojatno, ali na to se nadovezao Meb Faber, zaključivši kako all-time-high kupnja zapravo „nije samo dobra, već sjajna ideja koja će vjerojatno svakoga iznenaditi“.
Budući da portfelj najveći dio vremena nije u dionicama (all-time-high ipak nije tako česta pojava), volatilnost i (nominalni) rizik su zamjetno manji (Sharpe ratio je veći!), što pak djeluje blagotvorno na živce investitora. A priča se zapravo svodi na dvije iznimno bitne lekcije iz financija. Prva se odnosi na činjenicu da se tržišta kapitala na duži rok u pravilu kreće uzlaznom putanjom (primjeri poput njemačkih dionica prije II. Svjetskog rata ipak su iznimka koja valjda potvrđuje pravilo). Druga lekcija se odnosi na utjecaj diversifikacije, koju je Nobelovac Harry Markowitz svojedobno nazvao „jedinim besplatnim ručkom ufinancijama“.
Odlučili smo sami provjeriti održivost navedenih tvrdnji, testirajući izvedbu nekolicine burzovnih indeksa tijekom proteklih 20 godina. Vremenski period nije odabran slučajno, jer tako imamo priliku usporediti rezultate s testovima koje smo objavili u prvoj polovici godine kada smo detaljno razložilii princip resetiranja portfelja (o tome malo kasnije).
Sam mehanizam prilično je jednostavan: ukoliko je odstupanje zaključne cijene indeksa na kraju mjeseca unutar 1% od aktualnog all-time-high rezultata, naš imaginarni Hrvoje Horvat kupuje dionice (ili ostaje na tržištu, ako je već ranije realizirao buy signal), a u suprotnom slijedi switch (na tragu originalne ideje koja koristi termin „ATH Switch)“, odnosno likvidacija equity pozicija i konverzija u bankovni depozit.
Inicijalni je ulog, kao i u dosadašnjim simulacijama, okruglih 10.000 kuna, a analiza se proteže od siječnja 2000. do kolovoza 2020. godine. Zbog ograničene dostupnosti podataka i jednostavnije kalkulacije koristili smo tromjesečni Libor na eure (i oročenja do najviše 12 mjeseci), dok su u razdoblju negativnih kamatnih stopa (od 2015. godine naovamo) depoziti jednostavno zamijenjeni gotovinom (posve je izvjesno kako bi primjena konkretnih kamatnih stopa na bankovne depozite iznjedrila još bolje rezultate jer za većinu malih investitora nije bilo negativnog predznaka na kamatne stope). Uz već spomenuti prag od 1%, isprobali smo i raspon od 5% (u odnosu na all-time-high rezultat), tek da dodatno zagolicamo maštu čitatelja.
Rezultati? U najgorem slučaju zanimljivi. U slučaju hrvatskih dionica, all-time-highrezultat za CROBEX registriran je još u listopadu davne 2007. godine, što znači da je u ovoj priči posljednja kupnja dionica realizirana prije punih 13 godina. Strategija se nakon toga svela na automatizam oročavanja sredstava (a potom i čuvanja gotovine), i iz današnje je perspektive teško nazrijeti kraj te prakse.
S druge strane, strategija u kojoj glavnu rolu igra S&P 500 nudi bitno uzbudljiviju krivulju, sa čak 19 (< 1%), odnosno 13 (< 5%) buysignala. Na prvi pogled se doima paradoksalnim, jer spuštanje kriterija (širenjem praga tolerancije na 5%) trebalo bi donijeti veći broj signala, ali u ovom slučaju strategija naprosto rjeđe generira sell signale, a portfelj je duže vremena izložen oscilacijama na tržištu kapitala. Termin „duže vremena“ valja shvatiti uvjetno, jer je vremenska izloženost dionicama zapravo prilično skromna: u ukupno osam primjera (4 burzovna indeksa x dva kvantitativna kriterija) uloženi bi kapital u dionicama proveo između minimalnih 2% i maksimalnih 33% vremena.
Koncept cijele priče očito se svodi na pozitivan momentum, koji definitivno nije za one slabijih živaca jer je vrlo ranjiv i podložan iznenadnih krahovima. U toj činjenici valja tražiti smisao cijele priče; predstavljena simulacija ne predstavlja validnu strategiju koju bi itko iole ozbiljan uzeo u razmatranje (a kamoli implementirao u stvarnosti). Riječ je tek o ad hoc sklepanoj strategiji koja ima za cilj odagnati strah od all-time-high rezultata, jer i u nepoželjnom razvoju događaja prikladno montirani osigurači (u kombinaciji s propisnom diversificiranom strukturom portfelja) omogućuju solidan rezultat, čak i uz vrlo rizičan setup.
Eh, da, rezultati … uz uobičajeni niz ograda (prošla izvedba nije jamstvo budućih ishoda), epilog testiranja doima se – ohrabrujuće. Zvuči nevjerojatno, ali ovako rizičan pristup doista je superiorniji (barem tijekom prethodnih 20 godina) za CROBEX od buy & hold“ i „60:40“ strategije. U to se sami možete uvjeriti ukoliko usporedite prikazane grafikone s onima iz veljače, kada smo radili simulaciju dvaju potonjih strategija.
Štoviše, ta simulacija nije uzela u obzir kaos uvjetovan pandemijom u prvom kvartalu ove godine, zbog kojeg bi konkretne brojke tada bile još lošije. Da stvar bude još bolja, „ATH switch“ metoda u određenoj mjeri može parirati čak i mehanizmu dinamičnog resetiranja portfelja, o kojem smo pisali krajem svibnja (te brojke također ne uključuju zbivanja u 2020. godini). A to je doista impresivno postignuće, jer je izloženost dionicama u najgorem slučaju skromna i sporadična.
Sve navedeno, međutim, vrijedi samo za CROBEX. Za preostala tri indeksa stvari izgledaju bitno lošije, a to se posebice odnosi na FTSE 100, koji se (primjenom oba kriterija) nije uspio zadržati na pozitivnom teritoriju (teret Brexita je prvo što pada na pamet). Valja istaknuti i razliku odnosu na brojke koje su poslužile kao uvod u cijelu priču: u tom je slučaju korišten obveznički indeks (umjesto bankovnih depozita), na kojem se proteklih godina moglo pristojno zaraditi (zahvaljujući stimulativnoj monetarnoj politici i rasprostranjenom padu kamatnih stopa). U tim primjerima se navodi i mogućnost primjene strategije na različite financijske instrumente, poput roba ili valuta, ali zbog kompliciranog mehanizma ulaganja u robe putem terminskih ugovora (futures rollover), taj smo dio ovom prigodom potpuno preskočili. Uostalom, cijela ova saga imala je samo jedan cilj – dokazati kako all-time-high rezultate ne treba doživljavati isključivo kao najavu završetka trenda, a rizik nepovoljnog scenarija u značajnoj je mjeri moguće ograničiti. Ako ništa drugo, navedeni primjeri mogu poslužiti kao podloga za stvaranje čak i konzervativne strategije, unatoč nanizanim rekordima koji kod velikog broja ulagača stvaraju osjećaj nelagode. Vrijeme u ovom slučaju radi za vas.
niti jednom
manje od 15 puta
između 15 i 30 puta
više od 30 puta