Pandemija je snažno udarila na javne financije zemalja Europske unije i dovela javni dug zemalja članica na rekordne razine. Posljedica je to snažno ekspanzivne fiskalne politike europskih Vlada koje su tijekom lockdowna djelovale protuciklički, ublažile recesijski udar i spriječile eskalaciju socijalnih problema zbog potencijalno oštrog rasta nezaposlenosti. Institucije EU-a odradile su svoj dio posla snažnom monetarnom ekspanzijom, značajnim izdacima u okviru programa NextGen EU, a potom i aktivacijom ‘izlazne klauzule’ Pakta o stabilnosti i rastu koja omogućuje suspenziju pravila o maksimalno dozvoljenom deficitu i dugu, kako bi sve zemlje članice imale dovoljno municije za borbu protiv ekonomskih posljedica pandemije.
No, kako je oporavak od COVID-recesije u Europi već solidno poodmakao, a neke će zemlje već u 2021. premašiti predpandemijske razine BDP-a, pitanje je trenutka kada će se Pakt o stabilnosti i rastu vratiti na redovne postavke. To znači da će vrlo skoro zemlje biti prisiljene na vraćanje ravnoteže u nacionalne proračune i smanjivanje javnog duga prema ciljanoj razini od 60% BDP-a, godišnjim tempom od 1/20 razlike između postojećeg duga i praga od 60%. Upravo je sada trenutak za kvalitetno promišljanje o reformi dosadašnjih fiskalnih pravila Pakta.
Inzistiranje na starim pravilima danas, u potpuno promijenjenom kontekstu po pitanju visine kamatnih stopa, prosječne razine javnog duga i njegove održivosti u odnosu na 1997. kada je Pakt napisan, moglo bi potencijalno natjerati neke europske zemlje da provode politiku stezanja remena u uvjetima slabašnog i nedovoljno robusnog ekonomskog rasta. To može kreirati nove nestabilnosti i nemir na financijskim tržištima po pitanju održivosti javnog duga visokozaduženih država članica, sličan onome u razdoblju od 2010. do 2012. godine kada je kriza toliko eskalirala da je i budućnost eura kao zajedničke valute visila o koncu.
Skupina istraživača Europskog stabilizacijskog mehanizma (ESM-a), financijske institucije koja je osnovana tijekom posljednje dužničke krize i čija je svrha pružati financijsku pomoć zemljama eurozone koje imaju poteškoće s otplatom javnoga duga, objavila je prije nekoliko dana svoj prijedlogza takvu reformu. U ovom tekstu iznosi se kratki sažetak njihovog prijedloga kroz fokus na tri temeljna pitanja:
- Zašto su eurozoni uopće potrebna fiskalna pravila?
- Zašto je potrebno reformirati postojeća pravila?
- Kako bi ta reforma trebala izgledati?
Zašto su eurozoni uopće potrebna fiskalna pravila?
Fiskalna pravila u monetarnim unijama potrebna su kako bi se održala fiskalna disciplina među članicama koje dijele istu valutu, ali ne dijele isti federalni budžet. Takva disciplina trebala bi spriječiti negativne efekte prelijevanja inflacijskih, fiskalnih i financijskih rizika koji proizlaze iz potencijalno neodrživih fiskalnih pozicija u nekim članicama, što potom povećava pritisak na središnju banku (ECB) da prilagođava monetarnu politiku zemljama u potrebi i de facto financira njihov deficit.
Navedena obveza fiskalne discipline jasno je definirana u Paktu o stabilnosti i rastu, ključnom dokumentu koji je za cilj imao osigurati da će se zemlje pridržavati maastrichtskih kriterija o maksimalno dozvoljenom deficitu od 3% BDP-a i dugu od 60% BDP-a (ili smanjivanju duga u tom smjeru) i nakon što budu primljene u monetarnu uniju.
U vrijeme pisanja Pakta 1997. godine ovako postavljene granice fiskalne discipline bila su politička odluka, ali imale su i ekonomskog smisla jer su odražavale ekonomski realitet toga vremena. Deficit od 3% BDP-a smatran je dovoljnim kako bi stabilizirao ekonomiju u uvjetima recesije. Naime, empirijska istraživanja pokazala su da 1% pada BDP-a u pravilu povećava deficit proračuna za 0,5%. To znači da čak i ako u normalna vremena imate deficit na razini od 1,5% BDP-a, neka prosječna očekivana recesija od 3% dovela bi do rasta deficita s 1,5% na 3% BDP-a, što je i dalje unutar dozvoljenih granica.
Što se duga tiče, granica od 60% BDP-a reflektirala je približno prosječne vrijednosti duga u eurozoni u to vrijeme, a bila je povezana s granicom deficita od 3% i kroz bazičnu jednadžbu akumulacije duga. U stabilnim uvjetima, omjer duga i BDP-a neke zemlje u pravilu konvergira razini koja je jednaka udjelu deficita u BDP-u podijeljenog nominalnom stopom rasta BDP-a. Budući da su očekivane prosječne nominalne stope rasta BDP-a u vrijeme pisanja Pakta bile oko 5% (3% realno + 2% inflacija), dolazimo do iznosa od 60% (=3/5) koji ima i bazičnog (premda pojednostavljenog) ekonomskog uporišta. Ovo je važno jer na kojoj razini duga povući granicu na kraju je ipak politička odluka, a ekonomska logika dala je političarima svojevrsno opravdanje zašto je granica postavljena baš na 60%, a ne na neku drugu razinu.
Osnovna ideja Pakta bila je osigurati fiskalni kapacitet državama kako bi u slučaju recesije mogle djelovati protuciklički, bez premašivanja granice deficita od 3% BDP-a. Međutim, da bi to funkcioniralo, države su u godinama povoljnih ekonomskih uvjeta trebale stremiti ispunjenju srednjoročnih ciljeva o fiskalnoj disciplini i držanju strukturnog salda uravnoteženim. Međutim, pokazalo sekako 3% BDP-a nije bila gornja granica deficita namijenjena samo za iznimne slučajeve, već se pretvorila u svojevrsni “magnet”, ciljanu razinu proračunskog deficita kojima su mnoge zemlje stremile samo kako bi zadovoljile minimum minimuma pravila, a trošile maksimalno moguće.
To je zauzvrat znatno ograničilo fiskalni kapacitet visokozaduženih država članica eurozone koje su, kada je razdoblje lakog zaduživanja završilo, na kraju morale biti spašavane od bankrota od strane tzv. Troike.
Zašto je potrebno reformirati pravila?
Eurozona u post-pandemijskom razdoblju nalazi se ponovno pred ozbiljnim izazovom koji bi, ne pristupi li mu pametnije nego prije 10 godina, potencijalno ponovno mogao eskalirati u neželjenom smjeru. Naime, gospodarski oporavak ne događa se jednako brzo ni uvjerljivo u cijeloj eurozoni. U uvjetima u kojima inflacija prijeti nadmašiti ciljanu razinu, situacija u kojoj neke zemlje imaju spor i asimetričan oporavak, a druge rastu brzo i robusno, znači da bi se ECB ponovno mogao naći između čekića i nakovnja – primoran birati između stabilnosti cijena i gospodarskog oporavka na periferiji.
Rast kamatnih stopa, koji se čini neizbježan u srednjem roku, uz usporavanje otkupa vrijednosnih papira od strane centralnih banaka prijeti nametnuti vrlo snažan pritisak na javne financije zemalja poput Grčke (javni dug 2020. = 206% BDP-a), Portugala (135%), ali još važnije – Italije (156%). Uz divergenciju očekivanja o budućim stopama rasta i stopama inflacije, rezultat bi mogao biti novi rast premije rizika u fiskalno problematičnim zemljama, što je put u vrlo nesigurne vode nastavi li EU inzistirati na starim definicijama prihvatljivih razina duga nakon što se proglasi kraj “izvanrednog fiskalnog stanja” i Pakt o stabilnosti i rastu se vrati na uobičajene postavke.
Primarno se to odnosi na obvezu o smanjenju omjera duga i BDP-a tempom od 1/20 razlike između aktualne razine duga i granice od 60% svake godine. Za ilustraciju, to bi značilo da bi pri aktualnim razinama duga Portugal morao ostvarivati primarni suficit proračuna u prosječnoj visini od čak 2,5% BDP-a u narednih 20 godina kako bi zadovoljio navedeni kriterij (Slika 1.). Inzistiranje na ovakvim rigidnim i nerealno ambicioznim pravilima nema pretjeranog smisla znamo li da se Portugal danas zadužuje po znatno nižim kamatnim stopama nego što je to bio slučaj u vrijeme kada se Pakt pisao. Neke zemlje (Italija!) bi se suočile s još manje realističnim ciljevima, što bi ozbiljno potkopalo kredibilitet fiskalnih pravila u eurozoni, potencijalno uznemirilo financijska tržišta i natjerala države na disproporcionalno snažne mjere fiskalnog ustezanja koje vjerojatno nisu održive.
Slika 1. Primarni saldo (okomita os) potreban kako bi se dug smanjio na ciljanu razinu (vodoravna os), u % BDP-a
Izvor: Francová et al. (2021)
Budući da je fiskalni odgovor na pandemiju mnoge zemlje dodatno udaljio od ciljane razine 60% omjera duga i BDP-a, razumnim se čini povisiti navedeni prag ili, u najmanju ruku, smanjiti traženi tempo prilagodbe ka 60% s 1/20 razlike godišnje na neki manji broj. Pogotovo to treba promatrati u kontekstu da će zbog sekularnih trendova usporavanja rasta produktivnosti i starenja stanovništva, prosječne stope rasta kakve su se bilježile prije 10 ili 20 godina, u narednim desetljećima biti teško ostvarive. Starenje stanovništva važno je i zbog toga što će taj proces jačati potražnju za niskorizičnim obveznicama u narednim desetljećima jer stariji ljudi iz očitih razloga u svojim portfeljima drže znatno manje rizične imovine od ostatka stanovništva. Sve to pritišće kamatne stope prema dolje, što ide u prilog održivosti javnog duga na višim razinama od prijašnjih.
Uz to, istraživači ESM-a ističu da se razlika između kamatnih stopa na dug i stopa rasta BDP-a značajno smanjila posljednjih godina. Taj famozni r-gkoji se obično uzima kao mjera održivosti javnog duga u negativnoj je zoni zbog povijesno niskih kamatnih stopa, što znači da je trenutno za analizu održivosti duga manje bitna sama razina duga, već je važnije utvrditi postoje li rizici refinanciranja dospjelih dugova. Niske kamatne stope (koje će zbog ranije spomenutih sekularnih trendova vjerojatno i dugoročno ostati niže nego što su bile u proteklim desetljećima), sve dulja razdoblja do dospijeća državnih obveznica i robusniji sustav prevencije i upravljanja krizama na razini EU-a, čine te rizike refinanciranja vjerojatno nižima nego ikada.
Kako bi reforma trebala izgledati?
Skupina istraživača ESM-a, na tragu nedavnog intervjuadirektora iste institucije Klausa Reglinga za Der Spiegel, zagovaraju promjenu aktualnih fiskalnih pravila na način da se referentna razina javnoga duga povisi sa 60% na 100% BDP-a, uz zadržavanje granice deficita na razini od maksimalno 3% BDP-a. Traženi tempo smanjenja duga prema novoj referentnoj razini bio bi znatno umjereniji nego prema aktualnim pravilima (Slika 1.), a moglo bi se i zadržati pravilo smanjenja od 1/20 razlike godišnje. Povišena razina dozvoljenoga duga bila bi praćena tzv. pravilom rashoda koje bi osiguralo da proračunski rashodi ne rastu brže od rasta trenda BDP-a, ali bi omogućilo dovoljnu fleksibilnost Vladama da izbjegnu obvezu provođenja procikličkih mjera fiskalne politike u uvjetima recesije.
Pretpostavimo li da će dugoročne prosječne nominalne stope rasta u Europi biti bliže 3%, a ne 5% kako je to bilo predviđano prije dvadesetak godina, jednostavna jednadžba akumulacije duga koju smo ranije spominjali dovodi do izračuna: 3% deficita/3% nominalnog rasta = ciljana razina duga od 100% BDP-a. Uz to, prag od 100% BDP-a bio bi znatno bliži trenutnom prosjeku javnog duga u eurozoni, baš kao što je razina od 60% bila blizu prosjeka u vrijeme pisanja Pakta tijekom devedesetih godina. Nije nevažno ni da zemlje poput SAD-a ili Japana imaju znatno više omjere duga i BDP-a od eurozone, nemaju pravila koja ih obvezuju smanjivati, niti to trenutno ikoga (čitaj: financijska tržišta) brine.
Zemlje ispod praga od 100% omjera duga i BDP-a bile bi ograničene samo pravilom rashoda (koji bi smjeli rasti samo tempom rasta trenda BDP-a, uz maksimalan deficit od 3% godišnje) i ne bi bile obvezne smanjivati dug prema 60% BDP-a. To bi izravno utjecalo i na Hrvatsku koja se trenutno nalazi na razinama javnog duga od 87% BDP-a i prisiljena je smanjivati taj dug tempom većim od jednog postotnog boda na godinu po aktualnim pravilima. Povišenjem praga na 100% BDP-a nestao bi taj eksterni institucionalni pritisak na domaće vlasti te bi se, poznavajući društveno-političke prilike u našoj zemlji, lako moguće vrlo brzo našli u konvergenciji prema maksimalno dozvoljenoj razini od 100% omjera duga i BDP-a.
Prijedlog ESM-a već je naišao na žestok odgovor pojedinih njemačkih ekonomista i bivših dužnosnika na društvenim mrežama. Argumenti su poznati. Stare rasprave o moralnom hazardu i dihotomija o “štedljivim sjevernjacima i neodgovornim i rastrošnim južnjacima” duboko su ukorijenjeni u umove europskih političara i ekonomista te nije izgledno da će tako brzo nestati.
Zaključno, kao i svaki prijedlog, i ovaj ima svoje prednosti i nedostatke. Prednosti su znatno olakšanje fiskalne pozicije prezaduženih država članica eurozone od kojih se više ne bi tražile gotovo nerazumne razine ušteda, što bi vratilo kredibilitet fiskalnih pravila u EU, prebacilo ih iz sfere ezoterije u sferu realnosti, pritom ih uskladilo sa sekularnim trendovima u produktivnosti i demografiji, a možda i pomogle utišati euroskeptične struje u visokozaduženim zemljama. Nedostaci prijedloga svakako proizlaze iz duboko ukorijenjene društveno-političke sklonosti deficitu, pogotovo na jugu Europe, gdje bi olakšanje fiskalnih pravila moglo oslabiti poticaje za nužne strukturne reforme i dugoročno smanjiti potencijal rasta tih gospodarstava.
Dr. sc. Tomislav Globan je izvanredni profesor na Ekonomskom fakultetu u Zagrebu. Na istoj instituciji nositelj je kolegija Makroekonomija EU i Ekonomska politika EU te voditelj poslijediplomskog specijalističkog studija Ekonomika Europske unije. Stavovi autora ne odražavaju nužno stavove institucije u kojoj je zaposlen.