Treći krug proširenja euro područja: jesu li kandidati spremni?

Poznata priča o tome da se isplati uvesti euro ako gospodarstvo zemlje nema specifična kretanja već je vezano uz veće valutno područje, odnosno, da se euro ne isplati uvesti ako takve specifičnosti postoje, ovdje je analitički raščlanjena na tri dijela. Autori su gledali (a) koliko su ekonomski šokovi povezani, (b) da li zemlja koja razmatra uvođenje eura na šok reagira slično kao europodručje i (c) da li su učinci monetarne politike ECB-a u europodručju i zemlji kandidatu slični. Rezultat kaže da se Rumunjskoj, a osobito Bugarskoj i Hrvatskoj isplati uvesti euro.

Ad
Ad

Stavovi izneseni u tekstu osobni su stavovi autora i ne izražavaju nužno stavove institucije u kojoj su zaposleni.


Republika Hrvatska je 4. srpnja 2019. godine uputila pismo namjere o ulasku u Europski tečajni mehanizam ERM II, a Euroskupina je nasastanku 8. srpnja pozdravila namjeru Hrvatske da u ovoj tečajni mehanizam uskoro i uđe. Prije Hrvatske to je pismo uputila Bugarska, također u srpnju, ali 2018. godine. Rumunjska se sprema poslati pismo namjere, a mediji prenose kako je radna skupina zadužena za izradu nacionalne strategije usvajanja eura posao završila krajem 2018. godine, iako je strategija za sada dostupna samo u neslužbenoj verziji, na rumunjskom.

Navedeno upućuje kako su ove tri zemlje (od šest novih zemalja članica koje još nisu uvele euro[1]) iskazale formalan interes za skorim uvođenjem eura i postavile pridruživanje euro području među političke prioritete, na temelju čega se mogu smatrati kandidatima za priključenje euro području. Budući da je to važna odluka koja nosi različite političke i gospodarske posljedice, važno je razumjeti glavne prednosti i nedostatke ulaska u euro područje.

O prednostima i nedostacima uvođenja eura postoji bogata literatura, a detaljan pregled troškova i koristi uvođenja eura, na primjeru Hrvatske, se može pronaći u Strategiji za uvođenje eura kao službene valute u Republici Hrvatskoj i nedavno objavljenoj knjizi Euro u Hrvatskoj: za i protiv.

Bez obzira na odabrani izvor literature, kao najvažniji i potencijalno najveći trošak uvođenja eura ističe se gubitak monetarnog suvereniteta, a upravo je ovaj trošak u fokusu novog broja Istraživanja Hrvatske narodne bankeThird Round of the Euro Area Enlargement: Are the Candidates Ready?, koji smo pripremili u Direkciji za modeliranje Hrvatske narodne banke.

U ovom istraživanju se analizira jesu li se Bugarska, Hrvatska i Rumunjska, kao kandidati za ulazak u euro područje, spremne odreći monetarnog suvereniteta u kontekstu odricanja od vlastite protu-cikličke monetarne politike.

Istraživačko pitanje je posebno zanimljivo jer navedene tri zemlje imaju tri različita monetarno-tečajna režima. Bugarska djeluje u monetarnom okviru nominalnog sidra tečaja i tečajnom režimu valutnog odbora, Hrvatska također djeluje u monetarnom okviru nominalnog sidra tečaja, ali uz tečajni režim upravljano plivajućeg tečaja, dok Rumunjska vodi politiku ciljane inflacije uz (upravljano) plivajući tečaj.

Predstavlja li gubitak monetarnog suvereniteta uvijek veliki trošak?

Međutim, prije prikaza rezultata samog istraživanja potrebno je objasniti trošak gubitka monetarnog suvereniteta, pri čemu je ključno pitanje predstavlja li gubitak monetarnog suvereniteta uvijek veliki trošak za zemlju koja se odriče vlastite i prihvaća zajedničku monetarnu politiku u okviru valutnog područja kojem pristupa. Traženju odgovora na ovo pitanje se može pristupiti na dva načina.

Prvi, više pragmatičan način, je da se utvrdi koliki je stvarno monetarni suverenitet u nekoj zemlji prije uvođenja eura. Ako je monetarni suverenitet već značajno ograničen, kao što je slučaj u Hrvatskoj,  onda se može očekivati da trošak gubitka već ograničenog suvereniteta ulaskom u euro područje neće biti velik. Ukratko, Hrvatska zbog visoke razine euroiziranosti ne može dopustiti prevelike fluktuacije tečaja, a stabilnost tečaja je važna i zbog održavanja stabilnosti cijena, budući da su cijene u Hrvatskoj pod velikim utjecajem uvoznih cijena. Također, Hrvatska ne koristi instrument referentne kamatne stope (eng. key rate), a najveće banke se direktno zadužuju kod svojih matica u euro području pa na taj način „uvoze“ i međubankarske kamatne stope s euro tržišta tako da postoji visoka korelacija između Euribora i kamatnih stopa na međubankarskom tržištu u Hrvatskoj. Konačno, Hrvatska ima otvoren kapitalni račun i osjetljiva je na tijekove kapitala, pa značajna odstupanja kamatnih stopa u Hrvatskoj u odnosu na euro područje ne bi bila poželjna ni u tom kontekstu.

Veliki broj analitičara i nositelja politike pitanju gubitka monetarnog suvereniteta pristupa na taj način. Međutim, moglo bi se reći da je on u velikoj mjeri površan i nepotpun, pa je u navedenom istraživanju odabran drugi, metodološki ambiciozniji i rigorozniji pristup.

U tom pristupu se definiraju teorijske pretpostavke koje trebaju biti zadovoljene kako gubitak monetarnog suvereniteta ne bi predstavljao veliki trošak pri uvođenju eura, te se empirijski istražuje jesu li te pretpostavke ili nisu zadovoljene. Kao glavno teorijsko uporište analize u ovom istraživanju korištena je teorija optimalnih valutnih područja (eng. optimum currency area theory – za detaljan pregled ove teorije na hrvatskom jeziku pogledati materijal HNB-a).

Pojednostavljeno, različiti radovi i segmenti teorije optimalnog valutnog područja upućuju na to da gubitak monetarnog suvereniteta u kontekstu vođenja protu-cikličke monetarne politike uslijed ulaska u valutno područje (u ovom slučaju euro područje) za zemlju kandidatkinju ne bi trebao biti velik ako:

  • je zemlja uglavnom izložena istim ekonomskim šokovima kao i euro područje, tj. ako su šokovi koji su važni za donošenje odluka Europske središnje banke (ECB) također važni za zemlju koja razmatra uvođenje eura,
  • ako zemlja na te ekonomske šokove reagira slično kao i euro područje,
  • ako su učinci monetarne politike u euro području na zemlju prije uvođenja eura već slični učincima te politike na samo euro područje.

Ako su ovi uvjeti zadovoljeni, trošak odricanja od vlastite monetarne politike ne bi trebao biti velik jer bi zajednička monetarna politika na isti način reagirala na ekonomske šokove kao što bi reagirala i vlastita učinkovita protu-ciklička monetarna politika.

Fokus teorije optimalnog valutnog područja i ovog istraživanja je na ekonomskim šokovima i njihovoj propagaciji. Oni se ponekad nazivaju meta-obilježjem optimalnog valutnog područja, jer podrazumijevaju usklađenost poslovnih ciklusa, sličnost strukture gospodarstava zemlje kandidata i valutnog područja, ekonomsku i financijsku integraciju gospodarstava i slično.

Jesu li kandidati spremni?

Odgovor na ovo pitanje u istraživanju se temelji na rezultatima Bayesovskog modela vektorske autoregresije (VAR). Važna pretpostavka je da ekonomski šokovi zemalja kandidata (zbog svoje veličine) ne mogu utjecati na euro područje, dok šokovi koji pogađaju euro područje mogu utjecati na zemlje kandidate (takozvana pretpostavka blok egzogenosti). Također, važno je naglasiti kako nisu postavljene nikakve restrikcije tj. pretpostavke o utjecaju vanjskih šokova na domaće varijable, već je utjecaj tih šokova ostao neograničen pa se rezultati temelje na podacima „koji govore sami za sebe“, što daje dodatan kredibilitet rezultatima.

Važnost vanjskih šokova

Tako definiran model omogućava da se za svaku zemlju kandidata može analizirati koliki je doprinos domaćih šokova, a koliki vanjskih šokova kretanju BDP-a i inflacije u analiziranom razdoblju od 2003. do 2018. godine. Primjerice, na Slici 1 je prikazana tzv. povijesna dekompozicija kretanja BDP-a i inflacije u Hrvatskoj.

Slika 1: Povijesna dekompozicija BDP-a (lijevo) i inflacije (desno) u Hrvatskoj (u %)

EA MP – vanjski šok monetarne politike; EA AD – vanjski šok agregatne potražnje; EA AS – vanjski šok agregatne ponude; HR AD – domaći šok agregatne potražnje; EA AS – domaći šok agregatne ponude; EA ER – domaći šok nominalnog tečaja
Izvor: Deskar-Škrbić, Kotarac i Kunovac (2019)

Na slici se može uočiti kako je kretanje i BDP-a i inflacije u većini promatranog razdoblja bilo određeno vanjskim šokovima ponude i potražnje (žuto  i ljubičasto), a  relativno značajno i vanjskim šokovima monetarne politike (crveno). Iz navedenog se može zaključiti kako su dvije najvažnije makroekonomske varijable (u kontekstu vođenja monetarne politike) u Hrvatskoj dominantno određene šokovima koji su važni za euro područje, tj. šokovima koji su važni za donošenje odluka ECB-a. Slični zaključci se mogu pronaći i u drugim radovima poput Dumičić, Palić i Šprajaček (2015), Jovičić i Kunovac (2017) te Kotarac, Kunovac i Ravnik (2017).

Na temelju ovih rezultata moguće je izračunati koliki se postotak kretanja BDP-a i inflacije u pojedinom periodu može pripisati domaćim šokovima, a koliki vanjskim šokovima. Rezultati tog izračuna, za sve tri zemlje, prikazani su na Slici 2.

Slika 2: Doprinos vanjskih šokova kretanju BDP-a (desno) i inflacije (lijevo) u Hrvatskoj, Bugarskoj i Rumunjskoj (u %)

Izvor: Deskar-Škrbić, Kotarac i Kunovac (2019)

Slika pokazuje kako je kretanje BDP-a i inflacije u svim zemljama velikim dijelom određeno vanjskim šokovima. Prosječan doprinos vanjskih šokova kretanju BDP-a se u Bugarskoj i Hrvatskoj kreće oko 70%, a u Rumunjskoj oko 60%. Prosječan doprinos vanjskih šokova kretanju inflacije se u Bugarskoj i Hrvatskoj kreće oko 65%, a u Rumunjskoj oko 50%. Dakle, u sve tri zemlje vanjski šokovi imaju vrlo važan doprinos kretanju BDP-a i inflacije, iako je taj udjel nešto manji u Rumunjskoj.

U radu se manji udjel vanjskih šokova u Rumunjskoj objašnjava činjenicom da je rumunjska valuta u promatranom razdoblju pokazala znatno veću varijabilnost u odnosu na euro u usporedbi s ostale dvije valute budući da ta zemlja, kako je ranije objašnjeno, djeluje u drukčijem monetarno-tečajnom režimu. Ekonomska teorija upućuje na to da zemlje koje mogu dopustiti veću varijabilnost tečaja (to su zemlje koje, primjerice, nisu visoko euroizirane i koje nemaju snažno naglašen prijenos uvoznih cijena na domaće cijene) tečajem mogu apsorbirati dio vanjskih šokova. Međutim, bez obzira što je doprinos vanjskih šokova kretanju BDP-a i inflacije u Rumunjskoj nešto manji, ipak je potrebo uočiti kako je on i dalje relativno velik i stabilan.

Iz ovog dijela istraživanja može se zaključiti kako ekonomski šokovi koji su važni za euro područje, a time i za donošenje monetarne politike ECB-a, igraju veliku ulogu u zemljama kandidatima, pogotovo Bugarskoj i Hrvatskoj. U tom kontekstu, teorija optimalnog valutnog područja sugerira da odricanje od vlastite i prihvaćanje zajedničke protu-cikličke monetarne politike ne bi trebalo predstavljati značajan trošak u zemljama kandidatima.

Učinci vanjskih šokova monetarne politike

Kako je ranije navedeno, još jedan važan preduvjet treba biti zadovoljen da gubitak monetarnog suvereniteta ne bi predstavljao značajan trošak pri ulasku u euro područje: zemlje kandidati na vanjske šokove monetarne politike (ECB-a) prije uvođenja eura trebaju već reagirati slično kao i euro područje. Kako bi se testiralo je li ovaj preduvjet zadovoljen, u istraživanju je poseban fokus stavljen na učinke ekspanzivnog šoka monetarne politike ECB-a na BDP i inflaciju u zemljama kandidatima i euro području.

Na Slici 3 su prikazane tzv. funkcije impulsnog odziva koje prikazuju reakciju varijabli u VAR modelu (u ovom slučaju BDP-a i inflacije) na strukturne šokove (u ovom slučaju na strukturni šok monetarne politike). Strukturni šok monetarne politike ECB-a je definiran kao onaj šok koji snižavanjem kamatne stope[2]u kratkom roku povećava BDP-a i inflaciju u euro području, dok u dugom roku ne može utjecati na BDP euro područja (pretpostavka neutralnosti novca). Utjecaj ovog šoka na varijable u domaćim blokovima Bugarske, Hrvatske i Rumunjske, nije definiran, tj. nisu postavljene nikakve restrukcije nego su podaci pušteni da „govore sami za sebe“, kako je objašnjeno ranije.

Slika 3: Reakcija BDP-a (lijevo) i inflacije (desno) na ekspanzivni šok monetarne politike ECB-a u euro području, Bugarskoj, Rumunjskoj i Hrvatskoj

Izvor: Deskar-Škrbić, Kotarac i Kunovac (2019)

Iz slike se može zaključiti kako ekspanzivni šok monetarne politike ima sličan utjecaj u euro području i u zemljama kandidatima. Ekspanzivni šok monetarne politike dovodi do kratkoročnog povećanja BDP-a i trajnog povećanja cijena u svim zemljama, pri čemu je učinak na inflaciju nešto veći u Rumunjskoj (što može biti posljedica činjenice da je u promatranom razdoblju Rumunjska bilježila najviše i najvolatilnije stope inflacije). U istraživanju je također proveden i formalan test koji je pokazao da među ovim učincima ne postoji statistički signifikantna razlika (osim za slučaj rumunjske inflacije). Stoga navedeni rezultati također upućuju na zaključak da trošak odricanja od vlastite protu-cikličke monetarne politike pri uvođenju eura ne bi trebao biti značajan budući da bi zajednička monetarna politika mogla imati isto protu-cikličko djelovanje na BDP i inflaciju.

Zaključno

Rezultati istraživanja prikazanih u ovom tekstu upućuju na to da trošak odricanja monetarnog suvereniteta u zemljama kandidatima ne bi trebao biti značajan, pogotovo u slučaju Bugarske i Hrvatske, s obzirom da je kretanje BDP-a i inflacije već dominantno određeno vanjskim šokovima iz euro područja, a šokovi monetarne politike ECB-a slično djeluju na zemlje kandidate kao i na euro područje. Zato bi zajednička protu-ciklička monetarna politika ECB-a mogla odgovarati i zemljama kandidatima.

Prema endogenom pogledu teorije optimalnog valutnog područja, vanjski šokovi i sličnost reakcija gospodarstava zemalja kandidata mogli bi se povećati nakon što te zemlje uvedu euro. Međutim, kao i u svakom istraživanju, važno je istaknuti kako povijesna kretanja nisu garancija da će buduća kretanja biti ista, pa se ovi zaključci trebaju tumačiti s dozom opreza. Također, može se reći da je prikladnost zajedničke protu-cikličke politike nužan ali ne i dovoljan uvjet za uspješnu integraciju u euro područje. Zbog toga je važno da Hrvatska ostvari ciljeve koje je postavila u pismu o pristupanju ERM II.


[1]Ukupno šest novih zemalja članica Europske unije nije uvelo euro – Bugarska, Češka, Hrvatska, Mađarska, Poljska, Rumunjska. Važno je podsjetiti kako nove zemlje članice nemaju tzv. opt-out klauzulu te su se obvezale uvesti euro potpisivanjem Ugovora o pridruživanju Europskoj uniji.

[2]U radu je korištena tzv. shadow rate čije kretanje prikazuje učinke konvencionalne mjere monetarne politike ECB-a, ključne kamatne stope, ali i nekonvencionalnih mjera programa otkupa vrijednosnica.