Tržišni tajming: ipak dobra strategija?

Objavljeno

Svaki se investitor treba zapitati vjeruje li da za vrijeme njegovog ulagačkog horizonta više neće biti oštrih i dugotrajnih padova kao što su bili oni iz 1973-75, 2000-02 i 2008-09, u kojima se vrijednost portfelj zna prepoloviti i onda godinama gmizati nazad na početnu vrijednost. COVID-crash je u tom pogledu bio vrlo netipičan i više je sličio atomskoj korekciji nego pravom medvjeđem tržištu – najbrži pad od -34% u povijesti, ali i najbrži oporavak od 66%, i to sve unutar jedne godine. Mala je vjerojatnost da će se budući burzovni slomovi tako brzo korigirati.

Ad
Ad

Poznata je to priča i često je se može čuti – niste investirani u onih nekoliko dana u kojima burza najviše ide gore i vaš dugoročni prinos značajno i nenadoknadivo pada. S obzirom na to da je te dane gotovo nemoguće predvidjeti najbolje je i ne pokušavati nego uvijek ostati investiran, poručuju u suglasju dobar dio fondovske industrije i akademske zajednice. Po tom shvaćanju, jedini prihvatljivi način ulaganja za većinu bi ljudi trebao biti koncept buy and holda ili dugoročnog držanja diverzificiranog dioničkog portfelja.

Ono što se, međutim, ne ističe toliko često je činjenica da izbjegavanje najgorih dana na burzi ima još veći utjecaj na vrijednost portfelja nego propuštanje najboljih dana. Jedna od poznatijih studija o tome je ona Javiera Estrades IESE Business School. Prema njegovim izračunima na američkom i 14 drugih međunarodnih tržišta propuštanje 10 najboljih dana bi zaista rezultiralo 50% nižim prinosom u odnosu na benchmark (indeks), ali bi s druge strane, ako ste nekako uspjeli prodati dionice na vrijeme i ako ste sjedili u cashu za vrijeme 10 najgorih dana na burzi, vaš portfelj vrijedio 150% više od pasivnog indeksa!

Iz ovoga se može zaključiti da je bolje igrati obranu nego napad i da je dugoročno čak važnije izbjeći najgore padove nego uhvatiti najviše poraste cijena dionica. Na žalost, kao i u slučaju tempiranja 10 najboljih burzovnih dana, izbjegavanje najgorih dana je gotovo nemoguće izvesti u praksi jer tih 10 dana predstavlja samo 0,1% ukupnih trgovinskih dana pa bi za takav podvig doista trebalo imati proročanske sposobnosti.

Prije nego što od ovoga dignemo ruke ipak je dobro znati (a o tome se isto tako ne priča puno) da je velika većina najboljih i najgorih burzovnih dana obično grupirana zajedno, u relativno kratkim razdobljima koje karakterizira iznimna cjenovna volatilnost, najčešće tijekom medvjeđih tržišta. A što bi se onda dogodilo s prinosima da izbjegnete i najbolje najgore dane na tržištu? Ostvarili bi prinos otprilike na razini indeksa, ali uz manju volatilnost (odnosno stres).

Nakon ovih bi saznanja, kao alternativu tvrdom buy and hold stajalištu, isto tako mogli postaviti tezu da bi za stabilnije prinose i mirniji san idealno bilo izbjeći medvjeđa tržišta i povećanu volatilnost koja dolazi s njima.

Problem je što medvjeđa tržišta možete izbjeći jedino korištenjem nekog oblika market timinga čime se naizgled opet vraćamo na početak kada smo tvrdili da je to gotovo nemoguće konzistentno raditi.

Postoji međutim osjetna razlika između biranja najboljih i najlošijih dana na burzi korištenjem kristalne kugle, i objektivnog određivanja kada je tržište u bull a kada u bear modu. Za bolje razumijevanje će nam poslužiti nekoliko ilustrativnih primjera s različitih tržišta.

Da smo hipotetski uložili npr. 100.000 kuna u CROBEX od datuma kada se počeo računati – 1.7.1997., i strpljivo držali reprezentativan portfelj hrvatskih dionica do danas, vrijednost našeg portfelja iznosila bi nešto više od 170.000 kuna, što u prosjeku nosi oko 2,4% godišnje[1]. Najviša vrijednost bi u jednom trenutku bila oko 540.000, a najniža oko 45.000 kuna. S trenutnim skorom ne bi impresionirali rodbinu i susjede ali se pred njima ne bi ni osramotili jer je ostvareni prinos negdje u rangu štednje u bankama. Ali da smo se dionica sjetili tek kada je hype oko uvrštenja HT-a na burzu bio na vrhuncu, npr. u jesen 2007., te da smo tada uložili 100.000 kuna u CROBEX i držali portfelj domaćih dionica do danas, vrijednost bi mu bila samo oko 35.000 kuna, što iznosi poražavajućih -7,5% prosječno godišnje.

Hrvatsko tržište dionica je malo i nerazvijeno pa ove sličice ne moraju biti posebno indikativne. Pogledajmo onda neka razvijena tržišta. Da smo recimo mogli uložiti 100.000 dolara u S&P 500 indeks sredinom 1982. i da smo indeksni portfelj držali gotovo 40 godina, krajem 2020. vrijedio bi nevjerojatna 3,3 milijuna dolara (dobro ste pročitali, i to bez dividendi), uz prosječni godišnji prinos od oko 9,5%. Teško da bi išta moglo uzdrmati našu apsolutnu vjeru u buy and hold koncept i kapitalističku efikasnost baziranu na dioničarstvu. Na Covid-crash iz 2020. jedva bi trznuli.

A onda opet, uzmimo jedno potpuno drukčije, ali isto tako razvijeno tržište i bogato društvo, npr. Japan. Ovdje stvari stoje malo drukčije. Uloženih 100.000 yena u Nikkei 225 indeks krajem 1989. godine bi danas vrijedilo samo oko 70.000 yena, uz prosječni godišnji prinos od oko -1,2%.

Možemo dalje nabrajati; sad ćemo kao primjer uzeti čitavu regiju, a ne pojedinu zemlju. STOXX 600 je indeks sastavljen od 600 najvećih kompanija iz 17 najrazvijenih europskih zemalja. Od 1987. do 2000. godine uloženih hipotetskih 100.000 eura bi naraslo na gotovo 500.000 eura ili fantastičnih 13,5% godišnje. No oni koji su uvjetno rečeno imali peh da su se rodili nešto malo kasnije, pa su na europsko dioničko tržište ušli tek 2000. te držali indeks sljedećih 20 godina, danas bi imali otprilike isto onoliko koliko su na početku uložili. Život im ni najmanje ne bi olakšalo saznanje da su u tih 20 godina za nagradu od 0% godišnje morali preživjeti dva surova medvjeđa tržišta (dot.com slom iz 2000-02 i financijsku krizu 2007-09 s najvišim gubicima od po -50% svaki) te Covid-crash iz 2020. s najvećim minusom od oko -35%.

Iskustvo prolaska kroz ovaj horor teško da bi im ublažila i godišnja dividenda. Sličan odnos rizik/prinos vrijedi i za investitore koji su od 2000. držali globalni portfelj razvijenih dioničkih tržišta bez SAD-a mjerenih EAFE indeksom (Europe, Australasia, Far East).

Bilo bi zanimljivo čuti raspravu četiri „prosječna“ investitora u srednjim godinama iz SAD-a, Europe, Japana i Hrvatske o buy and hold strategiji i iskustvu dugoročnog držanja dionica. Kako smo upravo vidjeli, te bi se priče vjerojatno dosta razlikovale jer dramatično ovise prvenstveno o odabranom razdoblju, a često i o odabranom tržištu.

Nema sumnje da su u odnosu na klasične alternative (obveznice, štednja, nekretnine, zlato) dionice po pitanju prinosa u većini zemalja dugoročno gledano superiorna klasa imovine. Dimson, Marsh i Staunton su to uvjerljivo dokumentirali za zadnjih stotinjak godina u Triumph of the Optimists, a Siegel za zadnjih dvjesto u Stocks for the Long Run. Koncept liberalne demokracije i tržišne ekonomije nam sugerira da bi tako trebalo biti i ubuduće – ako vjerujemo u ingenioznost ljudske vrste i sposobnost homo sapiensa da generira neograničenu količinu novih ideja kojima olakšava život, rješava probleme i osigurava prosperitet (rekordno brzi razvoj cjepiva protiv Covida je dobar recentni primjer).

Praktični problem je, međutim, taj što na te superiorne prinose često moramo jako dugo čekati (kao u gornjim primjerima za Europu, Japan i Hrvatsku). To vrijedi čak i za američko dioničko tržište koje je također imalo duža razdoblja ekstremne frustracije za ulagače. Tablica 1. pokazuje koliko se prosječni godišnji prinos za pojedinog investitora mogao razlikovati ovisno o tome da li se uključio u fazi dugoročnog uzlaznog trenda (kao npr. 1982-2000.) ili u fazi dugoročnog kretanja u stranu (kao npr. 1966-1982). Za izračun prinosa korišten je S&P 500 (koji se može rekonstruirati do 1926.), osim za razdoblja 1900-1929. kada je uzet Dow Jones Industrial Average.

Tablica 1.

Period 2009-2020 2000-2013 1982-2000 1966-1982 1950-1966 1937-1950 1921-1929 1900-1921
Prosječni godišnji prinos 14% 0% 15,5% 1,6% 11,2% 0% 24% 0,7%

Izvor podataka: Refinitiv DataLink, MetaStock XVI D/C

Sličan obrazac neugodno dugih perioda s niskim ili nikakvim prinosima primjećuje se i kada se ide unazad sve do 1802. godine. Dakle, čak i dominantno američko tržište koje dugoročno nedvojbeno ide gore i gdje su individualna i korporativna kultura više nego bilo gdje drugdje fiksirane na kretanje cijena dionica i dobit kompanija, proživljavalo je stagnacije u prosječnom trajanju od 10-15 godina s prinosima koji nisu opravdavali visoki rizik i u kojima bi dionice s lakoćom bile pobijeđene od bankovnog depozita ili trezorskog zapisa.

Ključno pitanje koje se nakon ovoga nameće je sljedeće: imate li dovoljno vremena? Možete li živjeti 10-20 godina investirani u dionice koje će u tom periodu najvjerojatnije luđački ići gore-dolje samo da bi na kraju mogle završiti na istoj razini na kojoj su bile kada ste krenuli ulagati, ili čak niže?

Načelno se samo jedna grupa s tim ne bi trebala zamarati, a to su mladi ljudi koji tek stupaju na tržište rada pa mogu odvajati dio svoje plaće za dugoročnu štednju u globalno diverzificiranom (vjerojatno indeksnom) dioničkom fondu. Ako vjerujemo u napredak i razvoj društva (za što imamo dobre temelje) onda ta skupina na svom putu prema mirovini nedvojbeno treba štedjeti u dionicama i to dugi niz desetljeća.

Ali ako već imate preko 40, 50 ili više godina i ako želite ulagati u dionice, stvari nisu baš tako jednostavne. Trenutno bikovsko tržište u SAD-u traje od 2009. i donosi u prosjeku oko 14% godišnje. Koliko možemo biti sigurni da će i sljedećih 10 godina biti tako dobro? Iz povijesne perspektive je vjerojatnije da će iduće desetljeće po pitanju dioničkih prinosa biti mršavije, ako ne i znatno lošije. A 10 ili 15 godina s niskim prinosima ili čak bez njih je mnogo, pogotovo ako se investitoru slože npr. između 50 i 65. godine života. I zato je određen oblik tempiranja tržišta nužan, jer bi se svi oni u srednjim godinama koji se pouzdaju u buy and hold mogli suočiti s mnogim neprospavanim noćima.

Prvo treba demistificirati što market timing jest. On nije (ili barem ne bi trebao biti) biranje dana, mjeseci ili godišnjih doba kada treba trgovati, ili predviđanje ekonomskih ciklusa, razvoja pojedinih kompanija ili društveno-političkih događaja. Tempiranje tržišta trebalo bi biti utemeljeno na konceptu sustavnog praćenja uzlaznih i izlaznih trendova, gdje bi investitor bio 100% u tržištu za vrijeme objektivno definiranog uzlaznog trenda, a 100% u gotovini za vrijeme silaznog. Nekoć anatema, danas sve više istraživanja potvrđuje validnost trend-following strategija, pogotovo onih baziranih na hvatanju srednjoročnih do dugoročnih trendova, nauštrb ekscesivnog kratkoročnog trgovanja.

Jedan krajnje jednostavan primjer trend-following sustava je korištenje 12-mjesečnog jednostavnog pomičnog prosjeka (simple moving average – SMA) za definiranje ulazno/izlaznog trenda. Npr. ako je S&P 500 indeks iznad svog 12-mjesečnog SMA onda je investitor u potpunosti investiran, a kada indeks padne ispod prosjeka onda prodaje dionice i ide u cash. (Nema nijedan poseban razlog u izboru 12 mjeseci za računanje ovog prosjeka umjesto npr. 15 ili 9 mjeseci, osim što je to dovoljno dugoročno i što predstavlja godinu dana).

U tablici 2. izračunat je prosječan godišnji prinos SMA sustava na S&P 500 indeksu za nekoliko odabranih razdoblja, kao i prinos ostvaren pasivnim držanjem samog indeksa (sve bez dividendi). Prva simulacija ide od početka 1928. zato što je to najdulja povijesna serija koja je za S&P 500 dostupna u komercijalnim bazama podataka (u ovom slučaju Refinitiv DataLink). Druga simulacija kreće od završetka Drugog svjetskog rata, a treća od završetka Hladnog rata, jer su jedan i drugi događaj definirali svijet u kojem danas živimo.

Prije samih rezultata ipak nekoliko napomena. Kao prvo, svi prinosi u ovom članku su ilustrativne naravi i nikada nisu ostvareni u stvarnom trgovanju. Drugo, simulacije ne uključuju transakcijske troškove. Oni doduše nisu visoki jer se u prosjeku trguje samo tri puta godišnje, ali ipak treba uzeti u obzir da, pogotovo u ranijim periodima kada nije bilo jeftinih indeksnih fondova, individualnom investitoru nije bilo jednostavno replicirati S&P indeks te da bi s tim u vezi vjerojatno imao određene ekstra troškove. I zadnje, radi se o prinosima bez dividendi što nije zanemarivo jer je sustav u prosjeku trećinu vremena izvan tržišta u gotovini pa ne ubire dividende (iako se sve do 2009. na gotovinu, odnosno trezorske zapise mogla dobiti solidna kamatna stopa koja nije bila puno manja od dividendnog prinosa).

Tablica 2.

Period 1928-2020 1945-2020 1990-2020
S&P 500 5,9% 7,4% 7,8%
12-mjesečni SMA 6% 7% 7,6%

Izvor podataka: Refinitiv DataLink, MetaStock XVI D/C

Nominalni prinosi su dosta povoljni za sustav, no ako se uzmu u obzir gore navedene napomene onda bi realan rezultat vjerojatno prevagnuo na stranu buy and holda. No to čak u ovom kontekstu i nije toliko bitno. Naime, uz jednak ili tek nešto malo niži prinos u odnosu na indeks, sustav je uštedio investitorima živce, želudac i godine života jer ih je parkirao u cashu za vrijeme dobrog dijela najbrutalnijih burzovnih slomova u povijesti: 1929-32, 1937-41, 1969-70, 1973-75, 2000-02, 2008-09, pa čak i 2020. (Jedino nije izbjegnut Black Monday 1987 koji se, kako mu samo ime govori, dogodio u jednom danu). Suština dugoročnog trend following sustava je da investitora drži što je moguće duže u bikovskom tržištu i da ga na vrijeme izbaci prije nego što se medvjed razmaše. U tome najčešće i uspijeva, ali nije nepogrešiv. S obzirom na to da svaki kvantitativni trgovinski sustav ima i određen broj loših signala, koji će ulagača u krivom trenutku ubaciti odnosno izbaciti s tržišta, cijena koja se za to plaća je nešto niži dugoročni prinos. (Razmišljajte o toj cijeni kao o premiji koju plaćate na policu osiguranja nekretnine u kojoj živite s obitelji). Zato je pogrešna predodžba da bilo koja market timing strategija uvijek mora imati veći prinos od tržišta (indeksa). U obzir se mora uzeti i druga strana priče, a to je rizik. U tom smislu je gornji sustav superioran indeksu jer generira isti (ili nešto niži) prinos za puno manje rizika, a to je u konačnici ono što je bitno većini racionalnih investitora.

Sustav dobro prolazi u odnosu na benchmark i na ostalim spomenutim tržištima i odabranim razdobljima, kao što vidimo u tablici 3. U Hrvatskoj ste tako mirne duše mogli ploviti na snažnom uzlaznom trendu od 2004. do 2008. godine i potpuno izbjeći gubitak od 75% koji je uslijedio 2008-09; u Japanu je negativni prinos indeksa pretvoren u pozitivni, a ni Europa više ne izgleda tako loše.

Tablica 3.

Indeks i razdoblje CROBEX (1998-2020)* STOXX 600 (2000-2020) Nikkei 225 (1990-2020)
Prinos indeks 2,3% 0 -1,2%
Prinos 12-mjesečni SMA 6,4% 4,1% 1,5%

Izvor podataka: Refinitiv DataLink, MetaStock XVI D/C
*podaci za CROBEX od 02/1998

Ali da ne bi pomislili da je ovo magični sustav i da ga bezrezervno treba kopirati (on služi samo kako bi se demonstrirao trend-following koncept; da je savršen nikada ne bih o njemu javno pisao) pogledajmo rezultate za sva analizirana tržišta zabilježene od završetka zadnjeg medvjeđeg tržišta – od ožujka 2009. do danas:

Tablica 4.

Indeks (2009-2020) S&P 500 STOXXE 600 Nikkei 225 CROBEX
Prinos indeks 14% 7% 10,7% 1,5%
Prinos 12-mjesečni SMA 7% 2,8% 4,7% 0,2%

Izvor podataka: Refinitiv DataLink, MetaStock XVI D/C

Važno saznanje iz tablice 4. je da trend following uvjerljivo gubi od buy and holda ako; a) nema medvjeđeg tržišta, odnosno ako dionice ustrajno idu uglavnom gore i/ili b) ako tržište, kao što je to npr. hrvatsko, dugoročno oscilira u stranu bez dovoljno izraženih cjenovnih trendova koji bi se mogli iskoristiti.

Na kraju, svaki se investitor treba zapitati vjeruje li da za vrijeme njegovog ulagačkog horizonta više neće biti oštrih i dugotrajnih padova kao što su bili oni iz 1973-75, 2000-02 i 2008-09, u kojima se vrijednost portfelj zna prepoloviti i onda godinama gmizati nazad na početnu vrijednost. COVID-crash je u tom pogledu bio vrlo netipičan i više je sličio atomskoj korekciji nego pravom medvjeđem tržištu – najbrži pad od -34% u povijesti, ali i najbrži oporavak od 66%, i to sve unutar jedne godine. Mala je vjerojatnost da će se budući burzovni slomovi tako brzo korigirati. Uključivanje nekog oblika dugoročnog sigurnosnog sustava u investicijski pribor može nam stoga u presudnom trenutku održati portfelj iznad vode, bez obzira koliko bili uvjereni da je ovaj put drukčije.


[1]Svi izračuni za sve instrumente u ovom članku napravljeni su bez uključivanja dividendi. Od devedesetih godina prošlog stoljeća na globalnim dioničkim tržištima prosječni godišnji dividendni prinos iznosi oko 1-2%.