Već mjesecima nije se dogodio tjedan s ovako gustim i važnim vijestima. Umjesto uobičajenih nedjeljnih lamentacija o svemu i svačemu, pokušat ću u skladu s prevladavajućim geopolitičkim ambijentom i duhom vremena rafalno ispresijecati deset ključnih ekonomskih tema.
- Utjecaj krize na istoku Europe: trgovačke veze
Rusija izgleda puno moćnije od njene stvarne ekonomske važnosti. Ukupan nominalni BDP Rusije manji je od BDP-a gospodarski ne baš agilne Italije koja ima 2,5 puta manje stanovnika. Rusko i ukrajinsko tržište gotovo nikome nije od velike važnosti za razliku od njene geopolitičke važnosti koja je kao nigdje u raskoraku s gospodarskom. Na primjer, Hrvatska u Nizozemsku, koja jedva ulazi na deveto mjesto među našim najvažnijim trgovačkim partnerima, izvozi koliko u Ukrajinu i Rusiju zajedno, a Amsterdam je od Zagreba udaljen zračnom linijom približno koliko i zapadni kutak rusko-ukrajinske granice. Ni u turizmu nema jačih veza iako oligarsi iz obje države svako ljeto zasluže pažnju medija zbog luksuza i potrošnje. Naravno, šteta je što s Istoka u Hrvatsku ne dolazi više ljudi; dvije istočne (i najveće) europske zemlje zajedno imaju oko 190 milijuna stanovnika. Potencijal je ogroman, ali politički odnosi, vizni režimi i krajnje nejednake distribucije dohodaka u oligarhijama s ekstremno koncentriranom moći i bogatstvom priječe realizaciju tog gospodarskog potencijala koji bi se u slučaju mira i stabilnost prelio i na puno dublju kulturnu suradnju. No to će pričekati neka bolja vremena dok se međunarodni odnosi, kako među dvjema zemljama tako i među njima pojedinačno i EU/NATO-om ne urede na zdravijim osnovama. Za Hrvatsku bi to bio ogroman dobitak. Zaključak: prelijevanje krize putem trgovačkih kanala ima marginalnu važnost za hrvatsko gospodarstvo.
- Utjecaj krize na istoku: inflacija
Najvažniji indirektni kanal utjecaja svakako je inflacija odnosno rast cijena energenata. Rusko-ukrajinska kriza pogurala je otprije visoke cijene prema gore u klasičnom pokretu koji je izazvan rastom geopolitičkog rizika. Ipak, 95 dolara za barel (WTI) za sada se postavlja kao gornja granica. Početkom prošlog tjedna nakon naznake da Kremlj ipak teži (blagom) popuštanju cijene terminskih ugovora skliznule su nazad ispod 90, ali su ih loše vijesti krajem istog tjedna gurnule natrag prema 92 dolara. Kako je ova kriza tek jedan od faktora koji djeluju na svjetsko tržište energenata nitko ne može pouzdano predviđati što će se događati. Iranski nuklearni sporazum ima šansu potisnuti cijenu prema dolje u očekivanju uklanjanja sankcija na izvoz iranske nafte, no sporazum tek treba ispregovarti u Beču gdje je nastavak pregovora zakazan za sljedeći utorak. Stoga ne čudi da se projekcije za naftu krajem ove godine kreću od 70 do 150 dolara za barel – neupotrebljive su. Zaključak: prelijevanje krize putem cijena energenata ima veliku važnost za hrvatsko gospodarstvo, a kretanja u skorije vrijeme posve su neizvjesna.
- Vladina reakcija: mjere protiv inflacije
Vlada je reagirala logično i ispravnim instrumentom – socijalnom politikom (subvencije za troškove energije umirovljenicima) i smanjenjem poreza. Konačno smanjenje poreza; to zavrjeđuje otvorenu pohvalu. I treba ostati zabilježeno kao putokaz za dalje u vremenu neizvjesnosti. Kada su uzroci inflacije primarno strukturni, a to je sada slučaj, fiskalna politika je moćnija od monetarne. Nadajmo se da se porezi neće vratiti kad inflacija jednom prođe. Bitne su još dvije stvari. Prvo, ako će cijene energenata u toku godine i dalje eskalirati, u pričuvi treba imati novi set sličnih mjera. Drugo, nove vladine mjere koštat će proračun oko 4,8 milijarde kuna ili 1,15% BDP-a, dijelom zbog manjih prihoda od planiranih, a dijelom zbog većih rashoda. S obzirom da je moguće da će najesen trebati i neke nove mjere (ako se rast cijena energenata nastavi), postavlja se pitanje koliko toga vlada može podnijeti u ovogodišnjem proračunu? O tome više u sljedećem bloku, a zaključak ovoga glasi: dobro je da je vlada odlučila intervenirati smanjenjem poreznih tereta i u tom će pravcu trebati ići i hrabrije, pa se postavlja pitanje što može podnijeti ovogodišnji proračun.
- Proračun i financiranje u novim okolnostima
Proračun je velik: vlada je budžetirala rashode za ovu godinu na 174 milijarde kuna. U tome je puno neefikasnosti i pokrivanja političke i birokratske inercije. Moglo bi ga se i značajnije skresati, a da se ne osjeti na kvaliteti javnih usluga. To bi bilo i učinkovito u borbi s inflacijom: paralelno kresanje poreza i neučinkovitih rashoda prvo je i najbolje rješenje u ovoj situaciji. Međutim ova Vlada, kao i tolike prije nje, tog bika neće uhvatiti za rogove. Rashodi su sveta politička krava koja se stalno tovi. Nadajmo se da neće biti eskalacije koja će Vladu kroz recesiju prisiliti na zadiranje u rashodnu stranu, to bi ipak trebao biti mirnodopski proces. Dakle, pitanje glasi: gdje su granice ovogodišnjeg deficita uz danu strukturu javnog sektora, u danim okolnostima? Iako spomenutih 4,8 milijardi kuna ili 1,15% BDP-a, koliko koštaju u srijedu objavljene mjere, zvuči mnogo, dva razloga taj fiskalni zalogaj čine lakim u smislu financiranja. Prvo, inflacija veća od očekivanja državi donosi i veće prihode od očekivanja, pa je lakše odreći se nečega što ti prije toga kapne kao manana s neba. Drugim riječima, utjecaj na deficit neće biti spomenutih 4,8 milijardi, nego taj iznos treba umanjiti za veće prihode od očekivanja zbog inflacije veće od očekivanja. Dakle, ostaje oko 2-3 milijarde koje treba dodatno financirati, a to nije nikakav problem. Zdravko Marić ove godine ima 26 milijardi kuna dugova koji dospijevaju, te oko 12 milijardi kuna očekivanog deficita. Hoće li morati financirati 38 (26+12) ili 41 (26+12+3) milijarde praktički je svejedno: kreditori i kupci obveznica oba će iznosa „progutati“ sa zadovoljstvom. Naravno, pitanje je po kojoj cijeni, o čemu više u nastavku. Zasad je zaključak: ovogodišnji proračun financirat će se bez problema i nakon što se sagledivi rizici i učinci novih mjera uključe u proračun, iako je šteta što Vlada propušta priliku za reforme u javnom sektoru, pa njegova struktura ostaje nepromijenena.
- Rizik promjene monetarne politike
Trošak financiranja proračuna ne ovisi samo o geopolitičkim rizicima nego i o monetarnoj politici u europodručju. Nakon zadnje sjednice Upravnog vijeća ECB-a početkom veljače izgledalo je da nikakvih značajnih promjena u odnosu na ranije najave neće biti (a zna se da pandemijski program otkupa PEPP završava u ožujku). Potom su uslijedile izjave nizozemskog, francuskog i slovačkog guvernera o mogućem ranijem zaoštravanju monetarne politike u drugoj polovici godine. Priprema se sljedeća sjednica Upravnog vijeća tako što se putem medija šalju poruke Izvršnom odboru ECB-a koji vodi Lagarde. Tržišta obveznica na to reagiraju nervozno, povrh otprije prisutne nervoze zbog inflacije i Ukrajine. Obveznički prinosi su narasli (cijene obveznica su pale). Marić sada više ne može računati s financiranjem na 10 godina po 1%. Taj vlak je prošao. Trend ide prema 2%, u nekom crnom scenariju i više. A tek ga čekaju velika izdanja obveznica. U svibnju dospijeva euroobveznica (1,25 milijarde eura), a u srpnju jedna domaća od milijarde. Trebat će platiti nešto više, ali to vrijedi za sve. Čak se i prinos na njemačku 10-godišnju obveznicu, popularni bund, povećao za 0,3 – 0,4 postotna boda ove godine preselivši njemački prinos u pozitivnu zonu nakon gotovo tri godine u negativi (od travnja 2019.). Zaključak: kamatne stope tek počinju rasti, a ECB bi ih mogao dodatno pogurati prema gore ako jastrebovi koje predvodi Nizozemac Knot prevladaju u Upravnom vijeću (sljedeći sastanak-nastavak u ECB-u je 10. ožujka).
- Utjecaj krize na istoku: opći političko-ratni rizik
Paradoks kratkog roka je u tome što će eventualno daljnje zaoštravanje između Rusije i Ukrajine odnosno Zapada ipak primiriti obvezničke prinose jer će potražnja za sigurnim lukama u državnim obveznicama rasti kako kriza bude eskalirala. Moguća je i odgoda monetarnog zaoštravanja u Europi ako se situacija na trenutke počne otimati kontroli i zaprijeti širim posljedicama. To smo već vidjeli kroz dvije faze promjena cijena obveznica u proteklih nekoliko tjedana: prvo smo imali rast prinosa državnih obveznica koji se odvijao u fazi akumulacije percepcije krize do početka prošlog tjedna, a zatim je zadnjih dana došlo do rasta vrijednosti obveznica i pada prinosa kad se svhatilo da brzog rješenja nema i da je vrag odnio šalu.
No, monetarna politika će se na srednji rok vjerojatno mijenjati u očekivanom pravcu, varirat će samo manje bitni detalji vezani uz tajming. Tako će i ostati sve dok je situacija u Ukrajini nalik situaciji u doba aneksije Krima (veljača-ožujak 2014.) i sukoba na istoku zemlje u razdoblju do sporazuma iz Minska (veljača 2015.). Događaji u tada prijelomnih godinu dana uopće nisu utjecali na hrvatsko gospodarstvo. Naprotiv, šestogodišnji padajući trend gospodarske aktivnosti upravo se u toj godini preokrenuo. Stoga tek neki veći i širi sukob, koji je još uvijek u domeni niske vjerojatnosti, može promijeniti glavne pretpostavke očekivanja. A uz dobru turističku sezonu i nastavak trendova u drugim sektorima, stopa rasta od oko 4% ove je godine i dalje dostižna u Hrvatskoj, čak i kada ranije spomenute inflacijske rizike uključimo u širu sliku. Ne umanjujem opasnost većeg i šireg sukoba, jer taj scenarij nije više na razini vjerojatnosti od 1% ili manjoj, veći je od toga, ali to još uvijek nije glavni scenarij, čak i kada uzmemo u obzir nepoznanice vezane uz, s jedne strane, ponašanje ruskog režima (za koji mi se čini da u funkciji cilja ima previše varijabli što lako može dovesti do strateške pogreške) i s druge strane SAD-a s ostarjelim predsjednikom u godini borbe za Kongres, koji je očito uz izravne političke ciljeve u Ukrajini odlučio presudno i posredno utjecati na europsku energetsku politiku i odnose Njemačke i Rusije (što mi se isto čini kao prevelik broj varijabli u funkciji cilja u odnosu na broj instrumenata koji im stoje na raspolaganju na terenu). Tako ozbiljan i obostran nerazmjer ciljeva i instrumenata ovu napetost čini ne samo taktičkom nego i strateškom, i vrlo vjerojatno trajnom, ali je i dalje teško zamisliti eskalaciju koja bi ugrozila gospodarski rast i ovogodišnju turističku sezonu. Zaključak: i dalje smo u glavnom scenariju u kojem rizici inflacije i promjene monetarne politike djeluju jače od rusko-ukrajinske krize, u kojem je stopa rasta od 4% ove godine dostižna, ali kompleksni ciljevi glavnih igrača s premalo instrumenata nose i strateške rizike.
- Što se događa s hrvatskim dionicama?
Kombinacija promjena monetarne politike, rasta kamatnih stopa i povećanih geopolitičkih rizika nikada nije dobra za dionice. To se vidi po kretanju burzovnih indeksa ove godine. Očekivala su se kolebanja, kolebanja smo i dobili. Dionice brzorastućih tehnoloških kompanija u opisanim okolnostima prirodno su osjetljivije, pa zasad bolje (s manjim padom) prolaze europski indeksi koje ilustriramo njemačkim DAX-om i poljskim WIG-om, jer u njima ima više dividendnih dionica iz tradicionalnih sektora čije su cijene stabilnije. To se odnosi i na hrvatske dionice koje ove godine bilježe najbolji rezultat među promatranim indeksima. Iako ne znam hoće li s obzirom na opisane rizike godina završiti u plusu ili minusu, prilično sam siguran u relativno dobru izvedbu hrvatskih dionica: sastav indeksa, očekivano dobra turistička sezona, moguće i ugodna dividendna iznenađenja te generalno dobra perspektiva gospodarskoga rasta drže temelje čvrstima. O tome smo više puta pisali na Labu krajem prošle i početkom ove godine izazivajući podsmjehe i negativne komentare onih koji signaliziraju vrlinu proglašavajući hrvatske dionice smećem. Zaključak: relativno dobra izvedba CROBEX-a početkom godine najavljuje rezultat za dulje razdoblje, pri čemu u ovoj godini neizvjesnosti treba imati na umu da je pojam dobar rezultat relativan (moguć je i apsolutni minus, ali manji nego na većini drugih tržišta; sljedeći tjedan će sigurno biti „veselo“ na tržištima).
Promjene odabranih burzovnih indeksa od kraja prošle godine do 18.2.2022.
Izvor: investing.com
- Kako je Hrvatska odjednom postala tako otporna?
Navikli smo naricati nad sudbinom hrvatskoga gospodarstva i njegovim strukturnim slabostima, ali ovo nije 2009. Naprotiv, Hrvatska je u skupini europskih država (sedma na slici) koje su se najbrže oporavile od šoka lockdown-recesije 2020. Hrvatska uz to ima sve jače amortizere vanjskih udaraca – EU sredstva i izglede za priključenje europodručju. Produljenje razdoblja mogućeg korištenja 5,1 milijardi kuna iz Europskog fonda solidarnosti za obnovu nakon potresa do sredine 2023. još je jedna dobra vijest iz prošloga tjedna. Osim toga, rast u proteklih nekoliko godina ne počiva na dugu nego na zdravijim osnovama. Karte su danas bitno drugačije posložene, i jedino što nam se može dogoditi je da, kada se 2030. osvrnemo unazad, zažalimo što smo javni sektor ostavili netaknutim i tromim propustivši zbog toga još brži rast. Zaključak: Hrvatsko gospodarstvo danas je mnogo otpornije nego u vrijeme izbijanja predzadnje krize 2008./09. koja je trajala šest godina, a bilo bi još otporije da je vlada iskoristila ovo razdoblje za pospremanje vlastita dvorišta.
Rast realnog BDP-a
Izvor: Eurostat
- Ali, cijene nekretnina?!
Objava izvještaja Europskog odbora za sistemske rizike o hrvatskom tržištu nekretnina izazvala je novi val histeričnih naslova u glavnim medijima: „Prijeti vam slom tržišta nekretnina!“. O čemu se zapravo radi? Dok su potrošački krediti i krediti poduzećima i dalje u dugoročnoj zoni razduživanja (jer je lock-down recesija 2020. prekinula njihov prethodni oporavak), stambeno kreditiranje kontinuirano raste. Sve se događa u uvjetima povijesno najnižih kamatnih stopa (sjetite se: sada smo na kraju toga razdoblja, točnije, ono upravo prolazi), pa su cijene nekretnina od 2017. godine počele rasti nakon dugog razdoblja pada 2009.-2015. Uočite da pad savršeno prati kretanje realnog BDP-a. Povrh toga, tri specifična čimbenika dolijevaju ulje na vatru ovog ciklusa cijena nekretnina: oko 10% kupaca-stranaca, naročito u Jadranskoj Hrvatskoj, subvencijska shema za mlade obitelji, te potreba dodatnog financiranja obnove nakon potresa. Međutim, moja donja slika jasno pokazuje da je fundamentalni pokretač cjenovnog ciklusa gospodarska aktivnost, tj. realni BDP koji raste.
U toku nekretninskog cjenovnog ciklusa općenito najbolje prolaze oni koji kupuju na dnu, što pratimo kroz indeks priuštivosti nekretnina (eng. affordability indeks). Indeks se mijenja ovisno o odnosu rasta plaća i rasta cijena nekretnina. Kad su cijene na dnu ciklusa, priuštivost je najveća i obratno; jer, cijene nekretnina se u obje strane mijenjaju više od plaća (imaju veću amplitudu od plaća). Slika pokazuje da je indeks priuštivosti sada negdje u sredini u odnosu na prethodni ciklus 2002-2008. Kako će BDP dalje rasti, putanje cijena i priuštivosti će se nastaviti, a HNB će možda nekim mjerama pokušati „ohladiti“ tržište kako ono ne bi prerano udarilo u zid. No, i sam ESRB zaključuje da neposrednih opasnosti od napuhvanja i pucanja nema. Zaključak: na tržištu nekretnina nema drame i do daljnjega je biti neće, ali da će se jednom i ovaj cjenovni ciklus prelomiti – hoće; HNB će budućim mjerama vjerojatno pokušati pripremiti meko prizemljenje. Možda bi i Vlada mogla razmisliti o ukidanju subvencijske sheme? Ministar Horvat je već rekao da shema ide dalje i 2023., „ovisno o potražnji“ (štogod to značilo). U svakom slučaju, bila je to jedna od njegovih zadnjih izjava prije subotnjeg hapšenja i ostavke.
- Dokad će stradati životni standard?
Na kraju, najviše nas muči pitanje dokle će inflacija rasti brže od plaća? To je situacija u kojoj se nalazimo od kraja ljeta 2021. Prosječna neto plaća za prosinac isplaćena u siječnju iznosila je 7.280 kuna (€ 967) i bila je svega 4% veća nego u istom razdoblju prošle godine. Cijene su rasle po većoj stopi (još čekamo službenu brojku o inflaciji u siječnju). Drugim riječima, realne plaće u ovom su trenutku niže nego u istom razdoblju prošle godine! To će jako primiriti realnu potrošnju u prvom tromjesečju, što će također ograničiti inflacijski udar ali i vjerojatno isključiti mogućnost dostizanja stope rasta iznad 4,5% ove godine (iako nam Europska komisija prognozira 4,8%, hvala im). Najavljuje li to preokret rastućeg trenda, trajniji pad životnog standarda? I ako je to slučaj, kako onda očekivati rast BDP-a od 4% ove godine? Realna plaća je omjer s nominalnom plaćom u brojniku i cijenama u nazivniku. Brojnik će i dalje rasti, vrlo vjerojatno po stopi većoj od 4%. Zaposlenost je u siječnju bila 2,2% iznad siječnja 2020. i 2,5% iznad siječnja 2021., poduzeća i dalje traže radnike, često ih nema s odgovarajućim kvalifikacijama i tržište rada će nastaviti raditi u pravcu rasta plaća. Cijene, s druge strane, već smo komentirali: ova inflacija je i dalje uglavnom pogonjena troškovnom (energetskom) komponentom i kada ona stane s rastom, inflacija će se primiriti. Stoga je za razvoj inflacije puno važnije što se strukturno događa na tržištu energenata i kako će se razviti situacija s Rusijom i Ukrajinom, nego hoće li ECB zaoštriti monetarnu politiku tromjesečje prije ili kasnije. Pokazali smo da su prognoze cijene nafte u ovom trenutku neupotrebljive, rusko-ukrajinska kriza prevodi rizike u zonu neizvjesnosti, ali ako cijena nafte ne izađe iz intervala 90-100 dolara, već za nekoliko mjeseci vratit ćemo se na stazu rasta realnih plaća, a onda je i onih 4% rasta BDP-a i dalje dostižno. Zaključak: i dalje sve zavisi o energentima, a energenti u kratkom roku zavise o velikoj igri, većoj od onoga što vidimo.