Danas je 20. srpanj, sutra 21.-i, dan kada se održava sastanak o monetarnoj politici Upravnog vijeća ECB-a. Očekuju se dvije bitne odluke. Obje su već dugo u najavi pa je teško zamisliti iznenađenja. Prvo, očekuju se detalji takozvanog anti-fragmentacijskog instrumenta koji bi trebao spriječiti pretjerane fluktuacije prinosa državnih obveznica pojedinih zemalja članica europodručja. Drugo, očekuje se prvo podizanje kamatnih stopa (koje su sada na 0% – aktivna MRO stopa, i -0,5% – pasivna stopa na depozite banaka kod ECB-a). Pogledajmo očekivanja i spekulirajmo malo o mogućim iznenađenjima.
Protiv fragmentacije tržišta državnih obveznica
Anti-fragmentacijski instrument koji bi se prema nekim najavama trebao zvati mehanizam za zaštitu transmisije (eng. transmission protection mechanism) tek je manjim dijelom poznat: dospijeća ranije otkupljenih državnih obveznica refinancirat će se fleksibilno, što znači da bi, u teoriji, kada dospije njemačka obveznica novac mogao biti upotrijebljen za kupnju talijanske. Tek treba vidjeti kako će se to pravilo konkretno primijeniti. Pored toga, instrument će zahvaćati i šire (omogućiti kupnju obveznica radi smirivanja prinosa koji polete u nebo), no još nisu poznati detalji.
Tema je osjetljiva, jer da bi anti-fragmentacija (zaštita transmisijskog mehanizma monetarne politike) imala smisla, ona ne smije poništiti fer cijenu rizika. Jasno je da tržišta u panici (rasprodaje) mogu „nabiti“ pretjeranu premiju rizika i utoliko sprječavanje pretjeranih fluktuacija ima smisla, no ako to dovede do paralize tržišta i gušenja instinkta i znanja za fer procjene rizika (kao u slučaju Grčke prije 2008. kada su prinosi bili slični njemačkima), onda je takav instrument štetan. Neki članovi Upravnog vijeća (njemački guverner) već su izlazili u javnost s primjedbom da s anti-fragmentacijom treba oprezno postupati, jer ECB ne može znati što je fer cijena obveznice neke države. Grčki guverner je naravno davao izjave da će mehanizam sigurno biti dogovoren.
U svakom slučaju, očekivanje anti-fragmentacijskog instrumenta je na stolu i jedan je od razloga zašto su talijanske obveznice tako slabo reagirale na Draghijevu ostavku prošli tjedan. Rast 10-godišnjeg prinosa bio je samo oko 20 baznih bodova. Jasno je da će se odluka u četvrtak donositi pomalo u sjeni ostavke talijanskog premijera (danas je sesija talijanskog parlamenta na tu temu), ujedno bivšeg (karizmatičnog) predsjednika Izvršnog odbora ECB-a čija je slavna rečenica koja je u lipnju 2012. primirila tržišta glasila da će učiniti sve što je potrebno da spasi euro.
Iznenađenje koje bi zasigurno potreslo tržišta bilo bi da se Upravno vijeće ne uspije dogovoriti oko anti-fragmentacijskog instrumenta. Šansa za to je vrlo mala, jer je instrument važan za lakše podnošenje predstojećeg povećanja referentnih kamatnih stopa europodručja. Manje iznenađenje bit će ako instrument bude ocijenjen kao „kamilica“ (to bi moglo dovesti do rasta dugoročnih prinosa na jugu EU), a vjerojatnost da će instrument biti jači od očekivanja je blizu nule. Uglavnom, dugoročni prinosi koji su mirni (tj. u padu, osim u Italiji) već nekoliko tjedana uključuju pretpostavku o dogovoru oko uravnoteženog anti-fragmentacijskog instrumenta.
U krajnjem scenariju, ako dogovor u četvrtak neće biti do kraja moguć, treba očekivati određene pomake cijena obveznica, ali ne treba očekivati armagedon. U tom će slučaju neki provedbeni detalji možda ostati nejasni, ali možete se kladiti da mehanizam zaštite transmisije neće biti maknut sa stola.
Rast kamatnih stopa
Rast kamatnih stopa (vjerojatno obje – i pasivne i aktivne) najavljen je i već uključen u cijene obveznica. Velika većina očekuje podizanje depozitne stope na 0% i aktivne MRO stope s 0 na 0,25%. Ako bi depozitna stopa i otišla na 0,25% to ne bi bilo veliko iznenađenje. No rast MRO stope na 0,5% bio bi veliko iznenađenje. Ne treba ga očekivati, no pogledajmo što bi centralne bankare moglo ponukati da razmisle o iznenađenju tržišta (usprkos sjeni Draghijeve ostavke).
Inflacija u europodručju u lipnju je iznosila 8,6% prema lipnju 2021., što je malo više nego u svibnju (8,1%). Inflacija je opako visoka, viša od očekivanja, i logično je pokušati ohladiti cijene iznenadnim podizanjem kamatnih stopa.
Međutim, centralni bankari su suočeni s čak tri „kočnice“:
- Centralne banke na istoku EU koje imaju vlastite valute i koje već dulje vrijeme podižu kamatne stope (npr. u Poljskoj 6,5%, u Češkoj čak 7%) zasad ne uspijevaju time ništa postići. Inflacije su i dalje puno veće nego u europodručju osim na Baltiku gdje su političari pustili da se šok cijena energenata u najvećoj mjeri prelije na potrošače.
- Europodručje nema veliki višak potražnje koji bi bio pogonjen povoljnim kreditima ili ranijim dobicima na financijskim tržištima (pa da se taj kanal može zatrpati višim kamatnim stopama). Naprotiv, mnoge zemlje poput ključne Njemačke još se bore sa sustizanjem razina potražnje iz 2019., što upućuje na to da su narasli troškovi (prije svega energenata, ali i ranije pucanje lanaca nabave koje se sada smiruje) i dalje glavna odrednica inflacije u europodručju.
- Jasno je da su energenti najveći izvor neizvjesnosti (i prijetnje recesijom prema kraju godine), tako da će centralni bankari i taj element uzeti u obzir. Ključno pitanje je kada će Gazprom tj. njegov stvarni vlasnik Putin pustiti plin Sjevernim tokom I prema Njemačkoj. To se trebalo dogoditi upravo u četvrtak, međutim, to se neće dogoditi jer kasni turbina koja je bila na remontu u Kanadi pa će rasplet te epizode čekati sljedeći tjedan.
Zbog toga očekujem da će ECB u četvrtak ostati u okvirima ranijih najava i očekivanja, a svakako najzanimljivija vijest bit će konstrukcija anti-fragmentacijskog instrumenta zaštite transmisijskog mehanizma. Mislim da će to biti važnija vijest od rasta kamatnih stopa. A ako ECB iznenadi na oba fronta, onda će se to moći tumačiti nekom indicijom koju će guverneri imati o tome da je vjerojatan dogovor o isporuci plina i da je opasnost velike recesije time umanjena. U danim ratnim i političkim okolnostima to se čini nemoguće, no kako smo se u protekle dvije i pol godine nagledali “nemogućih” situacija, ni tu kartu na kraju ove kratke spekulacije ne treba maknuti sa stola.