Dok se uvelike spekulira o velikom rastu kamatnih stopa i mogućoj recesiji u SAD-u, pogledajmo koliko je recesija bilo u najvećem svjetskom gospodarstvu u toku 77 godina nakon Drugog svjetskog rata te kako se dioničko tržište ponašalo u njima. Povijesne analogije pomoći će boljem razumijevanju aktualnog stanja i perspektiva američkog gospodarstva. Od pomoći su i u detekciji načina razmišljanja u američkoj središnjoj banci.
U nekoliko prethodnih tekstova o inflaciji objasnio sam da je FED kasnio s podizanjem kamatnih stopa potkraj prošle i početkom ove godine, pa smo u ionako napetom globalnom gospodarstvu dobili novi rizik – rizik da FED brzinom i intenzitetom rasta kamatnih stopa pretjera loveći vlastiti rep i gurne američko gospodarstvo preko ruba recesije. FED-ova licitacija s rastom kamatnih stopa ključna je i za globalno gospodarstvo u ovom trenutku. Ovaj tjedan slijedi sastanak Federalnog odbora za otvoreno tržište na kojem će biti odlučeno o brzini rasta kamatnih stopa. Tim aktualnostima ćemo se vratiti na kraju teksta. Prvo o povijesti američkih recesija i ponašanju vodećeg dioničkog indeksa S&P 500.
Dionice u recesijama
Amerika je imala ukupno 12 recesija nakon 1945.-e, od čega 4 nakon 1990. U prvih 45 godina nakon Drugog svjetskog rata imamo 8 recesija, u prosjeku svakih 5,6 godina, a u drugih 32 godine bilo ih je 4, u prosjeku svakih 8 godina.
Prorjeđivanje recesija u novije vrijeme u vezi je s najduljim bikovskim tržištem u povijesti koje je trajalo od dna u ožujku 2009. do covid-recesije 2020. No, covid zapravo nije prekinuo bikovski uzlet. Dugo bikovsko tržište trajalo je do kraja 2021. ili gotovo 12 godina. Tako to zasad izgleda – da je kraj tu.
U nastavku ćemo se usredotočiti na 4 recesije od 1990. naovamo. Na slici su označene sivim zonama, a u tablici vidimo koliko su trajale i kako se dionički indeks S&P 500 ponašao u mjesecima prije i poslije recesije, te u samoj recesiji.
Trajanje recesija u SAD-u nakon 1990.
| Recesija od – do | Trajanje u mjesecima | S&P prije recesije | S&P za vrijeme recesije | S&P nakon recesije |
| 7/1990-3/1991 | 9 | -5%
10/1989-2/1990 |
3,3%
Min -15%* |
+ |
| 3/2001-11/2001 | 9 | -8%
8/2000-2/2001 |
-13% | -26%
12/2001-2/2003 |
| 12/2007-6/2009 | 19 | -5%
11/2007 |
-37%
Min -48%* |
+ |
| 2/2020-4/2020 | 3 | + | -16%
Min -19%* |
+ |
*Minimum unutar razdoblja recesije znači da se dioničko tržište počelo oporavljati prije nego što je recesija službeno završena. Samo u recesiji 2001. nakon dot.com balona dioničko tržište nije najavilo oporavak i nastavilo je padati i nakon službenog kraja recesije.
Izvor: Wikipedia, Robert Shiller Online Data za S&P, vlastiti izračuni
Izvor: Robert Shiller Online Data
Iz slike i tablice treba uočiti tri stvari:
- Covid recesija bila je specifična po tome što nije bilo korekcije cijena dionica koja ju je najavila. Ranijim su recesijama prethodile najavne korekcije od 5 do 8%, što je blaže od korekcije kroz koju sada prolaze američke dionice (i što ukazuje na ozbiljnost aktualnog pada u historijskoj perspektivi). Razlog: covid-recesija nije bila pokrenuta događajima unutar gospodarstva nego savršenim vanjskim šokom pandemijskog lockdowna koji tržišta nisu mogla predvidjeti.
- Padovi indeksa bili su najveći u toku recesija, no u recesiji 1991. i 2009. cijene dionica počele su se oporavljati znatno prije službenog kraja recesije. U recesiji 2001. pad se nastavio još 15 mjeseci nakon što je recesija prošla. Prema tome ne postoji pravilnost da tržišta anticipiraju izlazak prije kraja recesije.
- Padovi vrijednosti dionica nakon dot.com mjehura 2001. i u Velikoj recesiji 2008./09. bili su neusporedivo veći od padova u recesiji 1990./91. i covid-recesiji.
Kako objasniti razlike kretanja cijena dionica u recesijama?
Zarade kompanija
Dva su kandidata za objašnjenje: (1) različite promjene korporativnih zarada u recesijama (različiti intenziteti recesija – sjetite se da je najveći dio padova koncentriran unutar razdoblja recesija) i (2) početna precijenjenost tržišta prije izbijanja recesije.
Sljedeća slika prikazuje kretanje realnih zarada američkih kompanija od 1989. naovamo. Pad zarada u recesiji početkom 90-ih bio je blag i postojan. Kriza je bila puno blaža od dvije koje su uslijedile 2001. i 2008/09. Zarade (dajemo podatke za nominalne zarade) su padale još neko vrijeme nakon krize početkom 90-ih, no minimum zarada nakon recesije bio je 37% ispod maksimuma prije njenog izbijanja. Usporedite to s padovima od 52% u recesiji nakon dot.com mjehura 2001. i s nevjerojatnih 90% u doba Lehmana koji je ujedno bio najdulja recesija (tako veliki pad zarada bio je pokrenut napuhnutim zaradama u financijskom sektoru prije 2008. i kolapsom zarada financijskih institucija u Velikoj recesiji koja je prvo izbila kao financijska kriza na tržištu drugorazrednih stambenih kredita). Zaključak: kolapsi korporativnih zarada glavno su obilježje dubokih kriza.
Izvor: Robert Shiller Online Data
Valuacije prije krize
Precijenjenost dionica prije krize može igrati određenu ulogu, što se osobito vidjelo u dot.com mjehuru kada su valuacije bile ekstremno visoke. Međutim, moj omiljeni indikator – Shillerov ECY (koji uzima u obzir i kamatne stope – ako niste čitali ranije nastavke serijala Baloni, baloni pogledajte ovdje) – pokazuje da ECY, čija niža vrijednost znači veću relativnu vrijednost dionica spram obveznica (i veću opasnost od korekcija), objašnjava malo toga (osim dot.com-a). Na primjer, ECY je bio viši (dionice manje precijenjene) prije Velike recesije 2008./09., pa bi se očekivao manji pad cijena dionica u usporedbi s drugim recesijama. Međutim, dramatičan pad korporativnih zarada – uvjerljivo najveći od svih recesija – poništio je efekt inicijalne valuacije i uzrokovao najveći kolaps cijena dionica u proteklih 32 godine. To je još jedna potvrda da kretanje korporativnih zarada određuje kretanje indeksa u krizama.
Reakcije američkog potrošača su ključne
Prema tome, odgovor na pitanje hoće li uskoro nastupiti recesija u SAD-u i koliko bi ona mogla biti gruba (i trajati) zavisi o kretanju korporativnih zarada u Americi, a američke korporativne zarade prvenstveno zavise o ponašanju američkog potrošača – o tome kako će reagirati na inflaciju i rast kamatnih stopa i hoće li i u promijenjenim uvjetima zadržati sklonost potrošnji nakon što je 2020. i 2021. akumulirao značajnu štednju zbog povećane sklonosti štednji uslijed covid restrikcija. Vjera u sklonost potrošnji američkog potrošača stoji iza najava optimista koji ne očekuju recesiju ili očekuju da bi ona mogla biti vrlo blaga.
Zadnja očitanja za svibanj ukazuju na pad pouzdanja potrošača u SAD-u. No, taj pad je još uvijek daleko od recesijskih očitanja iako trend jasno ukazuje prema dolje. Amerika se ljulja na rubu recesije, ali je još uvijek daleko od visoke vjerojatnosti pada. A ako upadne u nju, recesija još uvijek stigne biti poput one s početka 90-ih, osim ako se opet ne dogodi neka „savršena oluja“ kao što je bio Lehman u rujnu 2008. ili lockdown 2020. Uz ovako visoku inflaciju postavlja se pitanje može li FED izazvati oluju?
FED je (opet) na potezu ovih dana
Zasad, svjesni da rub recesije prijeti, ali nemoćni odrediti udaljenost od njega, još uvijek promatramo klasičnu „igru“ inflacije i kamatnih stopa. Sljedeća sjednica FOMC-a je 14. i 15. lipnja. Intenzitet sljedećeg rasta kamatnih stopa znat ćemo sredinom tjedna. Rast referentne kamatne stope za 0,5 postotnih bodova je očekivan, no spekulira se da bi FED mogao iznenaditi s 0,75 postotnih bodova povećanja. Time bi FED-ova stopa na federalna sredstva ušla u zonu 1,5-1,75%. Kada se počelo spekulirati o 0,75 postotnih bodova povećanja tržišta su se uspaničila i sada šalju jasnu poruku FED-u. Jučer je u Americi bio krš i lom na tržištima, a S&P 500 pogonjen tehnološkim dionicama koje jako reagiraju na monetarnu politiku je od četvrtka do završetka teksta u ponedjeljak navečer izgubio oko 400 bodova ili gotovo 10%!
Ako FED ovaj tjedan iznenadi guranjem referentne kamatne stope na 1,75%, to bi moglo produljiti korekciju cijena dionica koja je od 3. siječnja ove godine do prošloga petka izbila oko 19% vrijednosti dionicama koje ulaze u sastav indeksa S&P. Kada pribrojimo krš i lom od ponedjeljka 11. lipnja, probijen je prag korekcije od 20%, što najavljuje definitivan kraj dugog bikovskog tržišta koje je započelo s proljećem davne 2009.
No, 20% je arbitrarni prag korekcije; riječ je o fluidnim definicijama “korekcije”. Već sam pisao o tome da sve vrijednosti S&P 500 do 3,500 smatram korekcijom koja se već neko vrijeme mogla predvidjeti, pa arbitrarni prag korekcije od 20% mjerim prema cijenama dionica iz listopada prošle godine (kao što je objašnjeno u ovom tekstu), a to daje cilj a S&P na cca 3,500.
Mislim da bi tek osjetan pad indeksa ispod 3,500 značio da recesija udara ranije i jače nego što se do sada predviđalo. U tom slučaju bi korporativne zarade, za koje smo pokazali da su ključne, mogle kolabirati. Dok nema proboja te granice mislim da smo u zoni bez recesije ili s blagom recesijom nalik onoj s početka 90-ih.
S druge strane, uvjerljiv odbijanac natrag prema gore negdje po putu prema 3,500 ili oko toga praga, značit će da je recesija za sada izbjegnuta i da će korporativne zarade biti više-manje ok, uz njihov ipak neizbježan pad koji će gornju liniju vratiti prema dolje, ka dugoročnom trendu. Jer, marže ne mogu biti imune na ovakav rast troškova – ne može se baš sve prebaciti na vječno spremne potrošače.
Glavno pitanje glasi: hoće li zarade pasti ispod trenda na gornjoj slici, što je bilo tipično u ranijim recesijama? Pad realnih zarada ispod dugoročnog trenda bio bi znak ozbiljnije recesije.
Zadnja očitanja na slici su za kraj prošle godine i pokazuju da su realne zarade korigirane za ciklus tada bile oko 30% iznad dugoročnog trenda. Povratak na trend značio bi, u najgorem slučaju, recesiju nalik onoj s početka 90-ih kada je kumulativni pad S&P koji uključuje i korekciju neposredno prije izbijanja recesije bio oko 20%. Analogijom možemo zaključiti da je takav scenarij već uključen u cijene sve dok S&P ne padne osjetnije ispod 3,500. Značajniji pad ispod toga praga bio bi game changer i u široj vremenskoj perspektivi potvrdio bi da tržišta očekuju značajan kolaps korporativnih zarada u drugoj polovici ove i početkom sljedeće godine. A to onda znači – ozbiljnu recesiju, jaču od one s početka 90-ih, više nalik recesijama 2001. i Velikoj 2008./09. i svakako dugotrajniju od covid-recesije koja je bila najkraća u povijesti.
Zasad znamo da su korporativne zarade u SAD-u u prvom kvartalu pale za 4,3%. Jasno je da je to tek početak i da valuacije uz S&P ispod 4,000 anticipiraju daljnji pad.
Dok kretanje zarada ne otkrije stvaran trend, tržišta će se nalaziti u histeriji inflacijske i monetarne neizvjesnosti. To nas vraća aktualnim potezima FED-a i ključnom pitanju s početka teksta: mogu li američke monetarne vlasti izazvati sljedeću recesiju loveći vlastiti rep nakon što su predugo podilazeći fiskalnim vlastima pogurale inflaciju?
Kako razmišlja FED
Centralni bankari su se postavili na barikade, nervozno prate indekse cijena, i po novome su odlučni radikalnim podizanjem kamatnih stopa spriječiti daljnju eskalaciju inflacijskih očekivanja, makar i pod cijenu izazivanja recesije.
I najmanja razočaranja u pogledu očekivanog kretanja inflacije (kao u svibnju, kada inflacija nije usporila kao što se očekivalo) izazivaju veliku nervozu zbog straha od velikog podizanja kamatnih stopa. FED je na potezu, i svojim odlukama ovaj tjedan i pratećom komunikacijom razotkrit će svoj pogled na svijet. Ako ostanu predani iznenadnim povećanjima kamatnih stopa i anti-inflacijskoj retorici koja zanemaruje rizike recesije, pred Amerikom je još jedan rollercoaster (koji se zapravo u anticipaciji već odigrava pred našim očima). Ako ispune očekivanja tržišta (rast stopa za 0,5 postotnih bodova), tržište bi se moglo kratkoročno stabilizirati, možda i osokoliti. Powellova retorika bit će važna za određivanje smjera.
Nakon FED-a čekat će se igra istine – objava rezultata kompanija za drugi kvartal. Ako kretanje zarada dade naslutiti da će se inflacija hladiti tek kroz recesiju, i to taman kada su sjećanja na prošlu recesiju tek počela blijediti, bit će to vrlo rijedak razvoj događaja. Amerika je dvije recesije međusobno udaljene manje od tri godine zadnji put imala 1980.-1982. Tada je glavni problem bila visoka inflacija, što upućuje na analogiju današnje i tadašnje epizode. Međutim, recesije 1980. i 1982. nisam uvrstio u ovaj pregled zbog razlike u visini dugoročnih kamatnih stopa. Ipak, osvrt na tu (slavnu) epizodu može pomoći u razumijevanju aktualnog stanja.
Obveznički prinosi su početkom 80-ih godina prošlog stoljeća bili zaraženi visokim inflacijskim očekivanjima i tvrdoglavo su se održavali iznad 10%. Amerika, čiji dugoročni prinos na državne obveznice sada tek prelazi 3% (u trenutku pisanja ovog teksta juri prema 3,4%), nalazi se daleko od takvog scenarija. Glavno obilježje ove inflacije su i dalje niska inflacijska očekivanja koja se ugrađuju u dugoročne kamatne stope, ali one su tri-četiri puta niže nego u inflaciji pred 40 godina.
Stoga su analogije s događajima otprije 40 godina ograničene. Mislim da na taj način razmišljaju i u FED-u, instituciji koja ima kolektivnu memoriju na događaje iz doba karizmatičnog guvernera Paula Volckera koji je nedavno preminuo. FED želi izbjeći ponavljanje epizode s početka 80-ih kada su se inflacijska očekivanja otela kontroli. Zbog toga su spremni žrtvovati kratkoročnu nervozu, pa i manju recesiju, samo da se ne ponovi početak 80-ih godina prošloga stoljeća kada su trebale dvije recesije (1980. i 1982.) da se primiri inflacija i kamatne stope. Paradoks današnjeg trenutka je u tome što bi se opisanom strategijom hlađenja inflacijskih očekivanja brzim podizanjem kamatnih stopa moglo izazvati upravo ono što FED želi izbjeći pod svaku cijenu – dvije recesije u tri godine, kao početkom 80-ih.
Iako je druga recesija 1982. potrajala (prema trajanju je bila najdulja do Velike 2008./09.) Volcker je postao legenda jer je „ubio“ inflaciju i visoke kamatne stope. Njegov duh u FED-u i dalje živi: Powell i društvo računaju da bi mogli isto ponoviti, a uvjereni su da to mogu postići bez recesije ili uz manju recesiju od one Volckerove 1982.
Na čemu bi, osim na slavnoj prošlosti, FED mogao zasnovati optimistično očekivanje da će sljedeća recesija biti blaga ili da je možda neće biti? Nije li sličnost aktualne visine i rigidnosti cijena energenata očita analogija koja upozorava da su 70-e i početak 80-ih već tu?
Prvo, relativna vrijednost korporativnog duga danas je puno manja nego 70-ih i 80-ih. Zaključna slika pokazuje da je tržišna vrijednost kapitala u američkim korporacijama veća nego ikada u povijesti. I kada bi se valuacije dionica smanjile za nevjerojatnih 50% (S&P 500 oko 2,000!), omjer korporativnog duga i tržišne vrijednosti kapitala bio bi dvostruko niži nego početkom 80-ih godina prošlog stoljeća.
Ciklus 70-ih i početkom 80-ih obilježile su vrlo niske vrijednosti korporativnog kapitala i razmjerno visok stupanj zaduženosti američkih korporacija. Danas korporativni svijet izgleda suprotno. FED vjerojatno računa s tim da relativno niska vrijednost korporativnog duga spram kapitala ostavlja dovoljno prostora da rastom kamatnih stopa prevenira osjetnije buđenje inflacijskih očekivanja i spriječi ponavljanje epizoda poput onih iz razdoblja 1969. – 1982. kada su se uz visoku inflaciju i rast kamatnih stopa u 13 godina dogodile čak 4 recesije uz rast kamatnih stopa.
U prilog benevolentnom FED-ovom odnosu prema rastu kamatnih stopa govori i omjer zaduženosti korporativne Amerike spram BDP-a. Zaduženost je od početka 80-ih do danas narasla s oko 30 na oko 50% BDP-a. To nije puno i znači da je kapacitet za podnošenje rasta kamatnih stopa na razinama na kojima se one danas nalaze mnogo veći od kapaciteta za podnošenje rasta na razinama kamatnih stopa iz 70-ih i početka 80-tih. U isto vrijeme, omjer vrijednosti korporativne glavnice i BDP-a povećao se 3-4 puta (takozvani Buffetov indeks o kojem je na Labu pisao Hrvoje Serdarušić).
Slično je s potrošačima. Polustoljetne usporedbe nisam uspio pronaći, ali činjenica je da je razduživanje američkih kućanstava započelo nakon krize 2008./09. Tada je dug sektora kućanstava bio na maksimumu. Omjer zaduženosti kućanstava u međuvremenu je pao oko 20% (sa 100% na 80% BDP-a), pa udjel otplata u BDP-u neće tako skoro prijeći razine otprije 12-13 godina kada su i kamatne stope bile veće. Uz to, štednja odnosno kapital kućanstava jako su povećani od 2009. naovamo.
Ako omjeri zaduženosti i niska relativna vrijednost duga spram kapitala daju FED-u određeni prostor za nastavak rasta kamatnih stopa bez eskaliranja rizika i remećenja sklonosti potrošnji i investicijama te bez izazivanja (velike) recesije, preostaje glavno pitanje: kolika bi stopa inflacije mogla primiriti FED u njihovim agresivnim najavama monetarnog zaoštravanja? Odgovor na to pitanje ima kratkoročnu i dugoročnu perspektivu.
U kratkom roku, FED-u (i tržištima) moglo bi laknuti čim se pojavi još jedan mjesec koji će potvrditi početak usporavanja rasta cijena potrošača. Nakon vidljivog usporavanja u travnju svi su očekivali potvrdu u svibnju, no svibanj je pokazao ubrzanje u odnosu na travanj porazivši optimiste i širom otvorivši vrata agresivnijem FED-u, što je povratno dovelo do oštrog pada dioničkih indeksa zadnjih dana. Usto, kratkoročna kretanja u najvećoj mjeri i dalje zavise o cijenama energenata, a njihova kretanja u lipnju ne ostavljaju puno prostora za optimizam. Naprotiv, unatoč velikoj korekciji cijena dionica i sve glasnijim spekulacijama o recesiji cijena nafte se tvrdoglavo održava iznad $ 120 za barel. Još neko vrijeme ostajemo u gruboj igri inflacije i kamatnih stopa FED-a u sjeni visokih cijena energenata.
U dugom roku postavlja se pitanje je li inflacijski cilj FED-a od oko 2% na godinu i dalje primjeren. Naime, u desetljećima uzleta globalizacije i seoba tvornica u Aziju radi pojeftinjenja proizvodnje, strukturna inflacija se spustila ispod 2% (jer je globalizacija značila veću efikasnost), pa je inflacijski cilj od 2% bio lako ostvariv uz ekspanzivnu monetarnu politiku. Sada je započela era deglobalizacije, što znači da će se dijelovi proizvodnih lanaca vraćati na zapad gdje je proizvodnja skuplja (i nema dovoljno radne snage, pa će nadnice brže rasti). To bi moglo podići strukturnu inflaciju, a to bi pak moglo znači pretjeranu monetarnu restrikciju i veću učestalost recesija ako se želi postići dugoročan prosjek inflacije od 2%.
Rasplet ćemo još malo pričekati, ali ne zadugo.