Prošlo je više od godinu dana otkako su se američke monetarne vlasti odlučile na radikalan zaokret i promjenu kursa, raskrstivši s benignom karakterizacijom visoke inflacije kao „prolaznog“ fenomena. I bilo je krajnje vrijeme, jer je stopa inflacije u ožujku 2022. godine, kada je FED prvi puta podigao kamatne stope za simboličnih 25 postotnih bodova (zadržavajući ih prethodno u rasponu od 0 do 0,25%), već premašila 8% na godišnjoj razini. U međuvremenu je kamatna stopa na federalne fondove („FED funds rate“) dogurala do najviše razine još od lipnja 2006. godine. Bio je to (tada) krajnji domet uzlaznog trenda ključnih kamatnih stopa. I tu svaka sličnost s prošlosti prestaje.
FED na kraju puta …
Za početak, inflacija je onda bila u uzlaznome trendu, dosegnuvši vrhunac puno, puno kasnije, u ljeto kobne 2008. godine; tek nakon toga je, uz pomoć Velike recesije, sve krenulo nizbrdo (uključujući i inflaciju). Uzlazni ciklus kamatnih stopa bio je nešto manje intenzivan (rast s 1% na 5,25%) i bitno sporijeg tempa (protegao se na pune tri godine 2004.-2006.), zbog čega paralele s ovako dramatičnim rastom kamatnih stopa kojemu upravo svjedočimo valja tražiti još u davnim osamdesetim godinama prošlog stoljeća. I konačno, vjerojatno najvažniju razliku u odnosu na ljeto 2006. godine čine projekcije za budućnost. Na Wall Streetu trenutačno vlada konsenzus kako će FED na redovnom sastanku ovoga mjeseca gurnuti kamatne stope barem još malo više, za 25 baznih bodova, do najviše razine od siječnja 2001. godine (5,25%) kada je Wall Street besciljno tumarao po razvalinama dot-com balona pokušavajući se othrvati dominaciji pesimista.
Spomenuti konsenzus, pretočen u brojke koje nudi CME FED Watch alat, ukazuje na vjerojatnost skromnog povećanja kamatnih stopa u srpnju od 99,2%; tu (očito!) nema više nikakvih dilema. Pravo je pitanje: kako dalje? Priča, barem na prvi pogled, djeluje idilično: godišnja stopa inflacije najniža je još od ožujka 2021. godine i navodi na zaključak kako je FED tek na korak do uspješnog završetka misije i stavljanja inflacije pod kontrolu (ispod ciljane razine od 2%).
Uostalom, realne kamatne stope (nominalne umanjene za inflaciju) nakon dugo su vremena napokon poprimile pozitivan predznak; nije li to dovoljno jasan signal monetarnim vlastima? Problem je što temeljni indeks osobne potrošnje (core PCE), koji preferira FED, umjesto konvencionalnog indeksa potrošačkih cijena (CPI), reagira bitno sporije, reflektirajući ozbiljan problem rasta cijena usluga (uključujući i stanovanje) koje su preuzele štafetnu palicu od hrane i energenata, obilato koristeći viškove raspoloživog dohotka nastale u pandemiji (uslijed masovnog lockdowna i nemogućnosti trošenja tog istog dohotka).
Uvriježilo se mišljenje kako će posljednja faza borbe protiv inflacije poput kakvog maratona („last mile“) ujedno biti i – najteža. Teza je u određenoj mjeri izmijenila i očekivanja investitora prisiljenih na grubu prilagodbu prijašnjih prognoza; isti onaj CME FED Watch alat prije samo tri mjeseca sugerirao je kako će do kraja godine kamatna stopa na federalne fondove skliznuti ispod 4%. To svjedoči o ogromnim razmjerima kolektivne iluzije još dok su kamatne stope bile fiksirane unutar raspona od 4,50% do 4,75%. Scenarij koji je tada podrazumijevao višekratno smanjenje kamatnih stopa do kraja godine u međuvremenu je potpuno demontiran, a Wall Street je napokon uvažio odlučnost monetarnih vlasti u borbi protiv inflacije, o čemu smo pisali još u listopadu prošle godine („Je li Jay Powell reinkarnacija Paula Volckera?“).
… ili na početku novog ciklusa
Ali to vrijedi samo u određenoj mjeri, jer očekivanja za iduću godinu (opet!) predviđaju novi zaokret u monetarnoj politici. Točnije, iz kretanja terminskih ugovora na kamatne stope moguće je iščitati dvije bitne prognoze. Prva navodi na zaključak kako će srpanj ujedno označiti i kraj agresivne kampanje podizanja kamatnih stopa, a potom se na nju naslanja pomalo naivno uvjerenje u novi preokret i višekratno smanjenje kamatnih stopa već od siječnja iduće godine.
Možete se s time slagati ili ne, ali dotični scenarij odlično se uklapa u aktualna zbivanja na financijskim tržištima i lako može objasniti najezdu optimista na Wall Streetu, a potom i defenzivu dolara, koja nije ništa drugo doli refleksija očekivanog smanjenja kamatnog diferencijala u odnosu na konkurenciju drugih središnjih banaka odnosno valuta. Kako to obično biva, sadašnjost je na financijskim tržištima odavno prežvakana i sve oči su uprte u budućnost u kojoj kao najvjerojatniji razvoj događaja figurira „soft landing“ iliti meko prizemljenje. Rasplet koji pesimistima još uvijek ne sjeda najbolje i početkom godine se većini promatrača činio malo vjerojatnim podrazumijeva uspješan ishod borbe protiv inflacije, ali bez recesije (i dramatične korekcije cijena na tržištu nekretnina), unatoč dugotrajnoj inverziji kamatnih stopa. Pozitivne revizije prijašnjih prognoza iz pera eminentnih stratega evidentno (sve češće) dopuštaju i tu mogućnost.
No što bi moglo poći po krivu? Puno toga, a FED figurira kao potencijalno najveći problem. Pitanje je može li i središnja banka obuzdati provalu optimizma na Wall Streetu, o kojoj je već bilo dosta govora. Prvi reality check mogao bi uslijediti vrlo brzo, jer je još početkom srpnja Jerome Powell izjavio kako većina članova Odbora za monetarnu politiku (FOMC) smatra prikladnim povećanje kamatnih stopa u još dva ili tri navrata do kraja godine.
A onda tek treba vidjeti u kojoj će mjeri visoke kamatne stope početi ozbiljnije nagrizati nominalno solidne poslovne rezultate poslovnog sektora (i profitne marže). Jer prinosi na dvogodišnje američke državne obveznice još su jednom porasli iznad 5% (poskupljujući uvjete financiranja), dosegnuvši za trenutak i najvišu razinu od 2007. godine. Usprkos tome, ulagači zasad mahom ignoriraju činjenicu da su poslovni rezultati daleko od spektakularnih, fokusirajući se na pozitivnu razliku između najavljenih i ostvarenih rezultata, iako su oni prvi znatno sniženi, kreirajući umjetan efekt pozitivnog iznenađenja. Za to vrijeme, efekt „artificijelne inteligencije“, fenomen koji već neko vrijeme golica maštu ulagača, uspješno je zasjenio sva ostala zbivanja i diktira tempo na Wall Streetu. Pritom svakako nije zgorega dodati kako FED, unatoč visokim kamatnim stopama, uporno pazi na razinu likvidnosti bankovnog sustava; za neke je to nepogrešiva asocijacija na „FED put“, ideju o implicitnoj podršci središnje banke tržištima kapitala, koju su toliko puta u prošlosti investitori obilato koristili.
Zaostatak s druge strane Atlantika
Kada je riječ o razvijenim zemljama, FED je prvi krenuo u okršaj s inflacijom i zasad otišao najdalje, s najnižom stopom inflacije u skupini G8 (nižom čak i od Japana, koji je doista posebna priča).
Najviša krivulja na grafikonu, ona koja predstavlja stopu inflacije u Velikoj Britaniji, u lipnju je nadmašila očekivanja intenzitetom pada (razveselivši i premijera koji uporno obećava bitno nižu inflaciju), spustivši se na 7,9%. Slijedom toga snižena su i očekivanja o intenzitetu rasta kamatnih stopa Bank of England, ali kada je u pitanju idućih potez monetarnih vlasti (početkom kolovoza), nikakve dileme nema: stiže još jedno povećanje kamatnih stopa, pa makar i slabijeg intenziteta (za 25 postotnih bodova).
Slično vrijedi i za Europsku središnju banku – uz stopu inflacije čija silazna putanja bitno kaska za zbivanjima s druge strane Atlantika – nema govora o završetku uzlaznog ciklusa kamatnih stopa. Europa i Velika Britanija još uvijek si ne mogu priuštiti pauzu poput svojih američkih kolega u lipnju, iako sa Starog kontinenta polako pristižu i ohrabrujuće vijesti (poput one o stopi inflacije u Španjolskoj koja je u lipnju skliznula ispod 2%). Prema analizi Međunarodnog monetarnog fonda, ECB nema previše prostora za manevar, niti bi trebala oklijevati s daljnjim povećanjem kamatnih stopa, što je na tragu razmišljanja koje nudi prva žena ECB-a. Poput Powella, i Christine Lagarde želi zgaziti inflaciju (fraza „sasjeći u korijenu“ već odavna više nije prikladna), zbog čega se, barem iz aktualne perspektive, i podizanje kamatnih stopa u rujnu čini prilično izvjesnim.
Sve navedeno vrijedi i za Veliku Britaniju, koja je vjerojatno u najtežoj poziciji. Za razliku od eura, domaća funta ne uspijeva iskoristiti solidnu podršku u obliku restriktivne monetarne politike, iako se očekuje da bi Bank of England mogla otići najdalje od uglednog društva i gurnuti kamatne stope sve do 6%. Koliko daleko monetarne vlasti mogu ustrajati u svom naumu dok nešto ne pukne?
Kontradiktorna poruka tržišta kapitala
Gledajući zbivanja isključivo kroz prizmu središnjih banaka, čini se kao da nema previše mjesta optimizmu. Međutim, ovogodišnja izvedba burzovnih indeksa nudi posve drukčiji ili čak dijametralno suprotan dojam koji se može objasniti tek optimističnim projekcijama budućnosti. Kako drukčije opisati pozitivan trend na tržištima kapitala? Sliku donekle kvare Velika Britanija i Kanada, no negativnu je divergenciju lako objasniti velikim udjelom rudarskih i naftnih kompanija koje su tijekom ove godine, paralelno s korekcijom cijena na tržištima roba, pale u drugi plan.
Ako inverzija kamatnih stopa najavljuje recesiju, dvoznamenkasti rast vrijednosti burzovnih indeksa upućuje na posve suprotan razvoj događaja. Kao i puno puta do sada, strelovit rast opovrgnuo je bitno pesimističnija, ili barem zamjetno opreznija predviđanja s početka godine. Naravno, odnos snaga se može naprasno promijeniti, ali uz ovakav rast, nešto opreznije strategije pretvaraju se u ozbiljan karijerni promašaj. Upravo ta činjenica u značajnoj mjeri pridonosi nastavku uzlaznog trenda. Investitori, osobito oni profesionalni, naprosto nemaju drugog izbora doli uskočiti u vlak koji nezadrživo juri naprijed. Možda je mala gruda optimizma u međuvremenu prerasla u lavinu koju ništa ne može zaustaviti. Ili barem ne monetarne vlasti, jer njihove intervencije u ovoj godini nisu značajnije zatomile optimizam na financijskim tržištima. Suprotstaviti se prevladavajućem trendu u profesionalnom bi smislu bilo ravno smrtnoj presudi.