Zadnje izdanje hrvatskih euroobveznica, kao i komentar od 19.4.2022. u Jutarnjem listu kolumnista Željka Trkanjeca, naslovljen „Među žrtve ruske agresije treba uvrstiti i hrvatske euroobveznice“, povod je pisanju ovog članka. Komentar je u većem dijelu posvećen trenutnoj globalnoj situaciji da bi se u manjem dijelu osvrnuo i na Hrvatsku. U komentaru se ističe kako je razdoblje jeftinog novca prošlo, kao što je istaknuo i minisatr financija Zdravko Marić. S tim dijelom se mogu složiti, jer sam i sam davao takve najave pred više mjeseci.
Trkanjec u zaključku daje podršku Europskoj centralnoj banci (ECB) jer je oprezna i nesklona dizanju referentnih kamatnih stopa, zbog čega je na meti brojnih kritika. „Pretjeranih, usuđujem se zaključiti s Marićem“, zaključuje u komentaru. Podizanje kamatnih stopa, citira ministra Marića, kao protuudar inflaciji, donijelo bi, između ostalog, i negativne posljedice za investicije.
S naslovom komentara se ne mogu složiti jer su se razlike prinosa do dospijeća desetogodišnje hrvatske obveznice počele dramatično mijenjati od studenoga prošle godine. Ruska invazija dodatno je utjecala na povećanje, no ne i presudno.
Također, pokazat ćemo vremensku seriju investicija sektora poduzeća (korporativni sektor) koja pokazuje da su te investicije u Hrvatskoj u posljednja dva desetljeća bile najviše u 2007. godini, što korelira s početkom dugogodišnjeg padanja kamatnih stopa na kredite, pred početak Velike financijske krize.
Inflacija nije prolazni fenomen, a ECB kasni u svojem djelovanju
Prisjetimo se, na početku prosinca 2021. američki pandan ECB-u (FED) najavio je promjenu svoje monetarne politike te odbacio pojam „prijelazna inflacija“. S druge strane, nakon sastanka ECB-a 28.10.2021. Christine Lagarde, predsjednica ECB-a, je na konferenciji za medije izjavila da i dalje inflaciju vidi kao prijelaznu nakon „zagledanja u vlastitu dušu“. Pogledajmo stoga kako su se kretali prinosi na desetogodišnje američke te njemačke, talijanske i francuske državne obveznice na odabrane datume. Uključit ćemo u pregled Grčku i Hrvatsku, ali i odabrane zemlje srednje i istočne Europe.
Tablica 1. Kretanje prinosa na desetogodišnje državne obveznice
Izvor: Investing.com
Iz Tablice 1. vidljivo je da uzlazni trend povećanja prinosa kreće u toku 2021. (ponegdje u ljeto, a većinom s početkom 2021.) U analizi efekata promjena važno je razdoblje bržeg rasta prinosa od studenoga 2021. do zadnjeg uključenog datuma (19.4.2022.). Početak studenoga je odabran nakon sastanka ECB-a na kraju listopada. Odabrano razdoblje podijeljeno je na dva dijela, do početka ruske invazije na Ukrajinu i nakon njega. Može se zaključiti da za Grčku, Hrvatsku i Italiju vrijedi da su efekti promjena veći od početka studenoga do ruske invazije nego nakon njega, za razliku od ostalih promatranih zemalja.
Pogledat ćemo razliku prinosa (tzv. spread) između njemačke obveznice i obveznica odabranih europskih država. U slučaju da se razlike povećavaju, možemo zaključiti kako tržište kroz to ocjenjuje tko bolje upravlja svojim javnim dugom.
Tablica 2. Kretanje razlika između prinosa europskih zemalja u odnosu na Njemačku za desetogodišnje državne obveznice
Izvor: vlastiti izračuni prema podacima iz Tablice 1.
Iz gornje tablice može se primijetiti kako razlike prinosa rastu od ljeta 2021. Zanimljivo je da zemlje koje nisu članice Eurozone (Poljska, Mađarska i Češka) imaju puno veći rast navedenih razlika (spread). Pogledajmo dva grafikona koja zornije to pokazuju.
Grafikon 1. Kretanje razlika između prinosa zemalja Eurozone u odnosu na Njemačku za desetogodišnje državne obveznice
Izvor: vlastiti izračuni prema podacima iz Tablice 1.
Grafikon 2. Kretanje razlika između prinosa zemalja CEE regije u odnosu na Njemačku za desetogodišnje državne obveznice
Izvor: vlastiti izračuni prema podacima iz Tablice 1.
Intrigantno je povećanje razlika spread-ova zemalja koje nisu ili ne aspiriraju prema euru/ Eurozoni, a to su ovdje prikazane Poljska, Češka i Mađarska, u odnosu na Litvu, Slovačku, Sloveniju, pa i Hrvatsku. Moglo bi upućivati da vlastite valute i (donekle) plivajući tečajevi donose i određene troškove sa sobom, osobito u vidu troška financiranja duga. Poznato je slabljenje vrijednosti valuta ovih zemalja izvan Eurozone, kao i viša inflacija koja je nagnala centralne banke tih zemalja na povećanje kamatnih stopa prije ECB-a. Hoće li u tome uspjeti, preostaje za vidjeti.
U hrvatskom slučaju vidljiv je rast prinosa koji je osobito ubrzan od studenoga 2021.
Hrvatski štih: pokažimo samo ljepšu stranu svojeg lica
Sada kada vidimo da državni dug poskupljuje, a da u tome ruska agresija nije dominantan faktor (još očitije kod Grčke), okrenimo se raširenim tvrdnjama da u Hrvatskoj postoji dugogodišnji trend poreznih rasterećenja gospodarstva, kao i pada omjera javnog duga i BDP-a. Bitno je ovo razmotriti jer točnost danih izjava pridonosi većoj kredibilnosti same zemlje, što se u konačnici ogleda na cijenu duga. Pogledajmo na idućem grafikonu ima li istine u tvrdnji da dug pada.
Grafikon 3. Kretanje duga opće države i BDP-a
Izvor: HNB
Vidljivo je da javni dug ima dugoročni trend rasta u apsolutnom iznosu. Slika se mijenja ako se pokazuje odnos duga i BDP-a, ali i tada ne možemo govoriti o obratu trenda jer je rast javnog duga u godini lockdowna 2020. poništio pad iz prethodnih godina. Radi potpune preciznosti, pogledajmo pobliže kretanja od 2016.
Grafikon 4. Kretanje duga opće države i BDP-a za razdoblje 2016.-2021.
Izvor: HNB[1]
Sada je jasno da dug opće države nije manji, nego sve veći. Odnos duga i BDP-a se mijenjao zahvaljujući rastu BDP-a do 2020. kada zbog recesije imamo znatan rast duga i pad BDP-a.
Treba reći da sličan retorički manevar vladini dužnosnici rade godinama kad se govori o poreznim rasterećenjima, pa se zbrajaju u apsolutnim iznosima (dakle, ne relativnim) efekti poreznih rasterećenja. Ovoga puta odabrana metrika nije relativna (postoci), kao u slučaju duga opće države, nego je apsolutna, i to unaprijed izračunata. Ekonomisti mogu razaznati ove (suptilne) razlike, pa se ovakvo utvrđivanje naziva ex-ante, za razliku od ex-post.
Stoga ćemo razmotriti iznos prikupljenih poreznih prihoda od strane države u odnosu na BDP, ex-post.
Grafikon 5. Kretanje poreznih prihoda u odnosu na BDP u %
Izvor: preuzeto od Trading Economics
Iz gornjeg grafikona 5. jasno je da od 2011. nadalje udio poreznih prihoda u BDP-u raste. Uvedimo jednu poredbu iz nogometnog svijeta. To što je neki nogometni klub, a za našu poredbu nazovimo ga FC Plastic, kupio na tržištu najskuplje igrače, a tako čini godinama, nije dovoljno da se osvoji Liga prvaka. Jer, na kraju sezone vidi se dobro uspjeh ili neuspjeh. Tako je potrebno to učiniti i kod ovog slučaja, pa da vidimo točnost tvrdnje da postoji porezno rasterećenje.
Tržišta pomno prate izjave glavnih kreatora fiskalne i monetarne politike, a ako nisu potpune i precizne, to ne doprinosi nižim prinosima državnih obveznica.
Za one koji žele znati više: investicije korporativnog sektora padaju od 2008.
U uvodu teksta najavljen je i osvrt na tezu da će se podizanjem kamatnih stopa moguće smanjiti investicije. Analogno tomu bi bilo da se smanjenjem kamatnih stopa investicije uvećavaju. Ako bismo ograničili promatranje ove tvrdnje na sektor nefinancijskih društava ili kraće korporativni sektor, onda možemo zaključiti da od pojave Velike financijske krize, točnije od 2008. godine postoji trend pada investicija u novu dugotrajnu imovinu, kao i trend pada kamatnih stopa na kredite.
Grafikon 6. Kretanja investicija u dugotrajnu imovinu hrvatskog korporativnog sektora u odnosu kamatne stope za kredite za 2002.-2020.
Izvor: prilagođeno prema podacima Fine i HNB-a
Ako vrijedi da se znatan udio investicija u dugotrajnu imovinu financira kreditima (više o strukturi kapitala hrvatskih poduzeća kod Harc, 2019), onda možemo zaključiti da opći pad kamatnih stopa na svjetskom tržištu, koreliran i s padom kamatnih stopa u Hrvatskoj, nije potaknuo rast investicija hrvatskog korporativnog sektora. Ovakav trend smanjenja investicija korporativnog sektora upućuje da postoji snažna veza s padom kamatnih stopa, pa i sve većoj nevoljnosti banaka da financiraju investicije. Općenito, mogli bismo reći kako politika negativnih, nultih i izrazito niskih kamatnih stopa nije poticajna, ne samo za mirovinske sustave, nego i za investicije.
[1] Podaci iz izvora HNB-a pokazuju da je hrvatski BDP 431.454 milijuna kuna, dok su podaci DZS-a o fiskalnom deficitu takvi da je BDP 430.621 milijuna kuna. Razlika od 833 milijuna donosi i razliku u iskazivanju omjera duga i BDP-a, budući da je podatak o dugu jednak u oba izvora, 343.609 milijuna kuna. U prvom slučaju (HNB), to je 79,6 %, a u drugom (DZS) to je 79,8 %. U tekstu su radi konzistencije prikazani podaci HNB-a.