Ovaj tekst sam posvetio svojim (i tuđim) uspješnim predviđanjima kretanja na financijskim tržištima. Neuspješna predviđanja ću prešutjeti, da ne pokvarim dojam.
Umeko
Brana samohvali je pukla nakon što je američki indeks S&P500 prošli tjedan probio granicu od 4,000 bodova – prema dolje. Iako je tjedan nakon gozbe u petak završen na 4024 boda, još u srijedu i četvrtak ranije tokom dana vrijednost se kretala opako blizu 3,900 (mislim da je jedan trenutak intraday i probila taj prag). Stoga je sada dobar trenutak za podsjećanje na orkestar starih tekstova kojima je na Labu najavljeno ispuhavanje vrijednosti američkih dionica do približno ove razine ili još malo ispod nje.
Na 13. rođendan kolapsa banke Lehman Brothers kojim je započela Velika recesija 2008./09., 15. rujna prošle godine, pokrenuo sam seriju tekstova Baloni, baloni. Tada sam zapisao i ovo:
Nema dvojbe o tome da predstojeće monetarno stezanje može ohladiti i očekivanja i cijene na financijskim tržištima te tako ugroziti gospodarski rast. O tome je nedavno pisao i Mario Gatara; pogledajte njegov graf korelacije monetarne ekspanzije i cijena dionica („Wall Street će uskoro ostati bez (dijela) potpore središnje banke“). Međutim, praktično pitanje za sudionike na tržištima je vrlo konkretno: hoćemo li svjedočiti uobičajenoj tržišnoj korekciji cijena (do -20%) kakva se može dogoditi a da ne našteti dugoročnom rastu, ili smo sada u mjehuru (balonu) koji mora prije ili kasnije gromko puknuti na način koji će evocirati sjećanja na 2008./09. i ponoviti neki sličan krizni scenarij?
Tjedan dana kasnije, 22. rujna 2021., objavio sam tekst Hrvoja Serdarušića o Buffetovom indeksu prema kojem je dioničko tržište u SAD-u tada već bilo jako precijenjeno. 20. listopada na Labu objavljen je moj tekst o Shillerovim indikatorima. Taj tekst je napisan u trenutku kada je S&P500 iznosio 4,550 bodova. Tekst također zaziva korekciju od 20% u kontekstu izvjesnog, ali očekivano „ne preburnog monetarnog zaoštravanja“ (koje je na kraju bilo čak i odgođeno – u SAD-u je počelo u ožujku 2022). Dakle, donji prag korekcije S&P-a u odnosu na 20. listopada prošle godine trebao je biti na oko 3,640 bodova (= 0,8*4,550).
U međuvremenu, glavni američki burzovni indeks je do prvog radnog dana ove godine poskočio na 4,800 bodova (jer je FED kasnio s monetarnim stezanjem). Ipak, nakon što je prošlo pijanstvo novogodišnje noći, svima je postalo jasno da inflacija ide dalje i da će FED reagirati. S&P500 je krenuo u nezadrživ put prema dolje završivši prošlu srijedu na 3,935. To je oko -20% u odnosu na vrhunac 3. siječnja. Međutim, -20% treba računati u odnosu na datum objave spomenutog teksta (20. listopada), pa je očito da postoji još oko 300 bodova prostora prema dolje za striktni pogodak u tih -20%.
Bez obzira mjerimo li -20% u odnosu na 20 listopad ili 3. siječanj (nitko ne može pogoditi dno u +/- 300 bodova), sada je ključno pitanje iz teksta koji je otvorio seriju, a koje vrijedi još jednom ponoviti: hoćemo li svjedočiti uobičajenoj tržišnoj korekciji cijena (do -20%) kakva se može dogoditi a da ne našteti dugoročnom rastu (nazovimo to umeko), ili smo sada u mjehuru (balonu) koji mora prije ili kasnije gromko puknuti na način koji će evocirati sjećanja na 2008./09., i ponoviti neki sličan krizni scenarij (nazovimo to utvrdo)?
Seriji Baloni, baloni u međuvremenu se priključio i Ivica Brkljača. On je u tekstu od 25. siječnja ove godine podsjetio čitatelje na razmjere fundamentalne precijenjenosti američkih dionica, da bi u tekstu objavljenom tri mjeseca kasnije (točno) predvidio da će cijene američkih dionica dodatno pasti. Možemo zaključiti da smo na Labu generalno dobro predviđali proteklih 6-9 mjeseci, no nitko se nije usudio dati odgovor na glavno (ponovljeno) pitanje istaknuto u kurzivu: bližimo li se dnu korekcije ili sada, kako se bližimo rubu, rastu šanse za neku novu dramu (perfect storm) koji će ovu korekciju pretvoriti u kolaps nalik Lehmanu iz rujna 2008.?
Brkljača je sve veći pesimist. Zadnji tekst u travnju zaključio je rečenicom „Recesija je na vidiku.“. Ne bih se usudio reći da time zaziva prijelaz ove korekcije u kolaps cijena dionica (proboj kriterija korekcije od -20% prema dolje). On će u jednom od sljedećih tekstova sigurno puno bolje objasniti svoj pogled na valuacije na tržištima kapitala.
S moje strane nudim pogled na pokazatelj koji najbolje kombinira odnos valuacija dionica i dugoročnih kamatnih stopa. Radi se o rijetko korištenom Shillerovom ECY (excess CAPE yieldu – puno češće se koristi CAPE, cyclically adjusted price earnings ratio). ECY je aproksimacija ciklički prilagođene dioničke premije – razlike očekivanog povrata na ulaganja u dionice (1/CAPE) i dugoročnog prinosa na državne obveznice. Kada je ECY visoko, dionice su relativno jeftine (višak očekivanog povrata nad dugoročnim obvezničkim prinosima) i može se očekivati njihov rast jer su valuacije atraktivne investitorima. Vrijedi i obratno – nizak ECY znači da su dionice relativno skupe (CAPE je visok spram dugoročnih kamatnih stopa) i može se očekivati njihov pad.
Izvor: Shiller online data
Iz gornje slike možemo izvesti tri važna zapažanja:
- Fluktuacije ECY smanjuju se kroz povijest, što tumačimo sve većim stupnjem razvoja, dubinom, brojem i raznolikošću uključenih akera i kvalitetom funkcioniranja financijskih tržišta – informacije se prenose sve efikasnije.
- Najniži ECY u ovome stoljeću zabilježen je na samom početku (bio je negativan). Bilo je to prije kolapsa dot.com mjehura kada su valuacije dionica bile najviše napuhane. ECY je ostao relativno nizak kroz period oporavka cijena dionica prije epizode Lehman. Prosječni ECY 2003.-2007. iznosio je 2%, dakle manje nego danas, što je bilo uvjetovano rastom kamatnih stopa. Zbog toga su dionice u tom ciklusu sporo rasle: S&P-u je trebalo više od 12 godina da prebaci maksimum iz kolovoza 2000. Kolaps Lehmana i pad kamatnih stopa prije toga su pogurali dionice u zonu visoke atraktivnosti na dnu tržišta u ožujku 2009. (ECY oko 7%). To je bio maksimum relativne atraktivnosti dionica u ovom stoljeću.
- Potom je uslijedilo najdulje bikovsko tržište u povijesti. Ono je iznimno po svomu kraju na kojem se sada (koju godinu prije ili kasnije) nalazimo. Naime, 2018. – kada je indeks S&P500 prvi put dotaknuo gotovo 3,000 bodova, ECY je bio na lokalnom minimumu od 1,5% (u rujnu te godine). To je znatno niže nego danas – dublje u zoni neatraktivnosti dionica. Dionice su nakon toga svejedno rasle. U međuvremenu su se dogodila kolebanja cijena, izbila je pandemija, kamatne stope su pale i ECY se potkraj ožujka 2020. ponovo našao blizu 5%. Bilo je to dovoljno da se investitori brzo vrate čim su naslutili da lockdown s proljeća 2020. neće trajati dugo.
Medeni mjesec nakon lockdowna trajao je nešto više od godinu dana, a sada smo u fazi korekcije u kojoj se dva elementa dioničke premije međusobno „love“: rast kamatnih stopa vuče ECY prema dolje, u zonu neatraktivnosti, ali pad cijena dionica (tj. omjera cijena i zarada) gura ECY prema gore, prema zoni atraktivnosti. Ishod – što će prevagnuti i kada – je naravno neizvjestan, ali dobra je vijest da je ovogodišnja korekcija cijena dionica pristojno apsorbirala rast dugoročnih obvezničkih prinosa do 3%. Dosadašnji rast kamatnih stopa nije doveo do dramatičnog pada ECY koji bi ukazivao na izrazitu neatraktivnost dionica. ECY se s vrijednošću od 2,5% kreće malo ispod prosjeka za proteklih 20 godina koji iznosi oko 3%.
Ako se inflacija počne smirivati, a u travnju je sezonski prilagođeni rast cijena u SAD-u iznosio svega 0,3% u odnosu na ožujak, ublažit će se pritisak na kamatne stope i američki equity će ostati u ovoj zoni korekcije (S&P500 neće pasti ispod 3,600). Buduća kolebanja zavisit će o zaradama kompanija, odnosno izgledima za rast BDP-a, koji najviše utječe na zarade, pa uz dugoročni (iako ne pretjeran) rast kamatnih stopa ne treba očekivati jasno profiliranje trenda prema gore kao nakon lockdowna 2020., ali ni izgledi za nove velike drame – proboje ispod 3,600 nisu preveliki.
Utvrdo
Naravno, ovo vrijedi ako se ne dogodi “crni labud”. Nitko krvav ispod kože ne može prognozirati savršene oluje: što će biti sa svjetskim tržištem energenata (svi smo podcijenili rast cijene nafte od prosinca naovamo, nitko nije predvidio ni početak ni razvoj rata u Ukrajini); nitko ne zna kako će Rusija na kraju reagirati na moguće priključenje Švedske i Finske NATO-u i geostrateški neuspjeh rata u Ukrajini; što će (ili bolje: kada će i kako) Kina s Tajvanom; u što će se u cyber prostoru i prostoru opće (ne)sigurnosti pretvoriti ovaj Drugi hladni rat; mogu li neki centralni bankari skrenuti s pameti i provesti jako pogrešne monetarne politike (bez obzira govorimo li o preslaboj restrikciji koja pogoduje rastu inflacije ili prejakoj restrikciji koja može izazvati recesiju); to su samo neka od pitanja čiji odgovori mogu izazvati savršene oluje i poremetiti urednost predviđanja da neće doći do proboja granice korekcije od -20%.
Slijed loših događaja u protekle dvije godine podsjeća nas da u dubinama povijesti uvijek vreba niz scenarija u kojima na svjetlo dana izbije neočekivano. U tom svjetlu moja je glavna teza da se mogućnost za bolno prizemljenje ne vidi ako se gledaju samo financijska tržišta i ako pretpostavimo da objava inflacije u travnju u SAD-u najavljuje ulazak u mirnije razdoblje. Čak i u slučaju osjetnog usporavanja ili recesije ove godine, koja bi bila izazvana samim ekonomskim kretanjima (bez političkih, epidemijskih i sličnih udara “izvana”), drame neće biti. Pri čemu treba imati u vidu da se ovakve prognoze daju na kratak rok od nekoliko mjeseci.
Također treba imati u vidu da govorimo o SAD-u koji je ključan jer i dalje bitno utječe na svjetsko gospodarstvo.
Natrag umeko
Za kraj, podsjetit ću da smo najavljujući ovogodišnji hali-gali na svjetskim financijskim tržištima isticali očekivanu otpornost hrvatskih bluechip dionica na spomenuta kolebanja. “Veselili” su me komentari – cinizam i ismijavanje na društvenim mrežama. Uistinu, Amerika i Njemačka će šepati, a hrvatske kompanije će trčati štafetu 4 x 400?!
Štogod mislili o takvim usporedbama, brojke su neumoljive: S&P500 je u odnosu na kraj prošle godine do srijede 11. svibnja zabilježio pad od oko 17%, a CROBEX je rastao oko 1%, pri čemu se tek spremaju isplate dividendi vodećih hrvatskih kompanija.
Odlučite sami što ćete s tom informacijom (koja nije prognoza nego činjenica koja se odnosi na prošlost i potvrđuje prošlu prognozu).
U zaključku, ako ćete utvrdo, iskoristite ovo lijepo proljetno vrijeme da izađete van i uperite pogled u nebo u očekivanju meteora ili rakete. Ako ćete umeko, pratite Ekonomski lab i – don’t look up! (Kladio sam se da će taj bezvezni film biti brzo zaboravljen jer živimo u civilizaciji iritacije – brze smjene prolaznih ekstaza, i žao mi je što mi na pamet nije pao neki bolji kraj).