Tijekom proteklih desetak godina rast realne domaće potražnje u eurozoni bio je izrazito nestabilan. Tako je, prema podatcima Eurostata, u 2007. godini iznosio 2,7 posto, potom se bitno usporio u 2008. godini, a zatim je realna potražnja u 2009. godini pala čak 3,8 posto. Nakon blagog povećanja u 2010. i 2011. godini, ona je opet pala u 2012. i 2013. godini. Potražnja je potom porasla 1,3 posto u 2014. i 1,9 posto u 2015. godini te naposljetku 2,3 posto u 2016. godini.
Novac i potražnja
Zašto je rast realne domaće potražnje u eurozoni bio toliko nestabilan u razmjerno kratkom razdoblju? Odgovor na to pitanje pruža analiza odnosa između novčanih i realnih kretanja. Naime, između rasta novčane mase i rasta realne domaće potražnje u eurozoni tijekom zadnjih desetak godina postojala je veoma čvrsta veza, pri čemu je rast potražnje pratio novčani rast s otprilike jednom godinom zaostatka, kao što je vidljivo na slici 1. Rast novčane mase u velikoj je mjeri određivao kretanje rasta potražnje, ali na njega je u 2015. godini znatno utjecao i jedan drugi čimbenik, o kojemu će više riječi biti kasnije.
Izvor podataka: Eurostat, ECB. Prema: HZZ, Analitički bilten, 2017., god. 19, br. 1, str. 31, slika 3.2.
Napomena: novčana masa je monetarni agregat M1 kojeg čine gotov novac i prekonoćni depoziti; domaća potražnja je zbroj osobne i državne potrošnje te investicija.
Prilikom tumačenja novčanih kretanja potrebno je imati u vidu da, općenito uzevši, količinu novca u optjecaju određuje ne samo djelovanje centralne banke, već i ponašanje štediša (deponenata) i poslovnih banaka. U tom pogledu osobito je značajno povjerenje štediša u banke i banaka u zajmoprimce (koji mogu biti druge banke). Pad povjerenja između aktera u financijskom sektoru, na primjer, negativno djeluje na kreditiranje, a time i na stvaranje novca odnosno na rast novčane mase.
Financijska kriza i restriktivna monetarna politika (1)
Tako je veoma spor novčani rast u 2008. godini bio rezultat financijskog poremećaja koji se „prelio“ iz Amerike u Europu. Pad cijena nekretnina i time izazvano nevraćanje hipotekarnih kredita u SAD-u obezvrijedilo je na njima zasnovane vrijednosne papire u koje su prethodno ulagale i mnoge europske banke. Pogoršanje kvalitete njihove imovine dovelo je do gubitka povjerenja između aktera na financijskom tržištu, što je umanjilo rast kreditiranja i novčane mase.
Usporavanju novčanog rasta pridonijelo je i vodstvo Europske centralne banke (ECB), dodatno podignuvši ionako već visoke ključne kamatne stope u srpnju 2008. godine kako bi smanjilo inflaciju izazvanu tadašnjim poskupljenjem nafte. Kao zajednički rezultat financijske krize i restriktivne monetarne politike, stopa rasta novčane mase približila se ništici, što je vidljivo na slici 2. To je izazvalo velik pad potražnje i recesiju u 2009. godini. ECB je, dakle, produbio financijsku i gospodarsku krizu. Usput rečeno, budući da su monetarne promjene prethodile realnima, smanjenje proizvodnje u 2009. godini moglo se lako predvidjeti, ali ne i njegov opseg jer veza ipak nije savršena.
do prosinca 2012. godine
Izvor podataka: ECB. Napomena: ključna kamatna stopa odnosi se na glavne operacije refinanciranja; mjesec u kojem je došlo do promjene ključne kamatne stope označen je novom vrijednošću, bez obzira na to u kojem je danu do toga došlo.
Potražnja se oporavila u 2010. godini zahvaljujući mjerama ekspanzivne monetarne politike koju je ECB vodio krajem 2008. i tijekom 2009. godine. On je oštro smanjio ključne kamatne stope i dodijelio bankama veliku količinu dugoročnih zajmova, što je znatno ubrzalo novčani rast.
Financijska kriza i restriktivna monetarna politika (2)
Do novog usporavanja rasta novčane mase došlo je tijekom 2010. i 2011. godine. Riječ je o posljedici najprije povlačenja odnosno neobnavljanja dugoročnih zajmova, a potom eskalacije grčke dužničke krize jer su ulagači ozbiljno posumnjali da će grčka država vratiti dugove. Budući da su i mnoge europske banke prethodno ulagale u grčke državne obveznice, pad njihovih cijena doveo je do ponovnog širenja nepovjerenja u cijelom financijskom sustavu. Osim toga, i ovoga je puta negativnim monetarnim kretanjima pridonijela politika ECB-a. Naime, njegovo je vodstvo u travnju i srpnju 2011. godine povisilo ključne kamatne stope zbog povećanja inflacije do kojeg je došlo uslijed tadašnjeg poskupljenja nafte. Takva monetarna politika dodatno je usporila novčani rast, o čemu također svjedoči slika 2.
Veoma niske stope rasta novčane mase u 2011. godini dovele su do opadanja realne domaće potražnje u 2012. godini. Nova gospodarska kriza također je bila zajednički rezultat financijskog poremećaja i restriktivne monetarne politike. ECB je, dakle, po drugi puta produbio financijsku i gospodarsku krizu.
Promjena monetarne politike
Krajem 2011. godine na čelo ECB-a došao je Mario Draghi, što je, skupa s pogoršanjem gospodarskih okolnosti, donijelo promjenu monetarne politike. Nizom ekspanzivnih mjera, od spuštanja ključnih kamatnih stopa, preko davanja dugoročnih zajmova bankama i ublažavanja kriterija prihvatljivosti zajmovnih jamstava, pa sve do otvaranja mogućnosti neograničenog, ali uvjetnog otkupa državnih obveznica, ECB je izvukao eurozonu iz financijske i ekonomske krize.
Rast novčane mase ubrzao se, dosegnuvši sredinom 2013. godine umjereno visoke stope, što je dovelo do međugodišnjeg rasta realne domaće potražnje od 1,6 posto u prvom kvartalu 2014. godine i od 1,4 posto u drugom. Došlo je, dakle, do blagog oporavka potražnje.
Stres-test
Novčani rast, međutim, ne samo da se nije nastavio ubrzavati, već se u drugoj polovici 2013. i prvoj polovici 2014. godine značajno usporio. Opadanje stope rasta novčane mase vjerojatno je izazvala najava i provedba temeljitog pregleda bilanci velikih banaka i strogog „stres-testa“. Naime, banke su, uređujući svoje bilance, s jedne strane smanjile zaduženost prema ECB-u, vraćajući dugoročne zajmove prije datuma njihova dospijeća, a s druge strane smanjile su kreditiranje odnosno stvaranje novca.
Spomenuto usporavanje novčanog rasta dovelo je do snižavanja stope rasta realne domaće potražnje tijekom 2014. godine. Stopa rasta pala je na 1,1 posto u trećem kvartalu. To slabljenje oporavka potražnje bilo je, dakle, posljedica monetarnih čimbenika.
Pad cijene nafte
Tijekom zadnjih nekoliko mjeseci 2014. godine i početkom 2015. došlo je do značajnog pojeftinjenja nafte. Cijena barela sirove nafte tipa brent smanjila sa 77 eura u trećem kvartalu 2014. na 48 eura u prvom kvartalu 2015. godine, što je bio pad od 38 posto.
Veliko pojefitnjenje nafte odnosno naftnih derivata imalo je veoma pozitivan učinak na potražnju u eurozoni i tako je poništilo negativne posljedice prethodnih monetarnih kretanja. Osobito brz postao je rast potrošnje usluga prijevoza, trgovine i ugostiteljstva. Međugodišnji rast realne domaće potražnje povećao se na 1,4 posto u zadnjem kvartalu 2014. i na 1,6 posto u prvom kvartalu 2015. godine te se zadržao na sličnoj razini od 1,5 posto u drugom kvartalu. Da pojeftinjenja nafte nije bilo, rast realne domaće potražnje vjerojatno bi se bio nastavio usporavati do sredine 2015. godine, kao što se može pretpostaviti na temelju slike 3.
od 1. kvartala 2011. do 1. kvartala 2017. godine
Izvor podataka: ECB, Eurostat. Napomena: podatci se odnose na međugodišnje promjene; rast realne domaće potražnje izveden je iz serije sezonski i kalendarski prilagođenih podataka.
Međutim, daljnje povećanje rasta realne domaće potražnje na 2 posto u trećem kvartalu i na 2,3 posto u četvrtom nije bilo izazvano samo pojeftinjenjem nafte, čiji je utjecaj postupno jenjavao, već i novim mjerama monetarne politike, o kojima će više riječi biti u nastavku.
Nove mjere monetarne politike
Budući da se, zbog posljedica prethodne recesije i pada cijene nafte, stopa inflacije u eurozoni našla daleko ispod ciljane razine od „blizu 2 posto“ te da su ključne kamatne stope došle nadomak „nulte donje granice“, vodstvo ECB-a donijelo je tijekom druge polovice 2014. godine niz „nestandardnih“ mjera ekspanzivne monetarne politike. Riječ je o uvođenju negativne kamatne stope na viškove rezervi koje poslovne banke drže na računima kod središnje banke i davanju ciljanih dugoročnih zajmova te otkupljivanju vrijednosnih papira poduprijetih imovinom i obveznica privatnih institucija pokrivenih jamstvom. Početkom 2015. godine mjere su proširene i na državne obveznice čiji je otkup započeo u ožujku iste godine. Time je vodstvo ECB-a zaokružilo svoj program „kvantitativnog popuštanja“. Naposljetku, mjere su dodatno proširene i ojačane u ožujku 2016. godine.
Provedba navedenih mjera monetarne politike dovela je do znatno bržeg rasta novčane mase. Stopa rasta monetarnog agregata M1 povećala se s 5,3 posto u svibnju 2014. na čak 11,6 posto u srpnju 2015. godine. Potom se smanjila, ali je ostala na dvoznamenkastoj razini do kraja te godine.
Opisana monetarna ekspanzija ubrzala je rast realne domaće potražnje u eurozoni. Stopa rasta dosegnula je, kao što smo vidjeli, iznos od 2,3 posto u zadnjem kvartalu 2015. i u 2016. godini kao cjelini. Tako visok rast potražnje nije bio zabilježen još od 2007. godine. Ekspanzivne mjere monetarne politike bile su, dakle, veoma učinkovite, što se moglo i predvidjeti.
Povlačanje mjera?
Vodstvo ECB-a donekle je smanjilo opseg otkupa vrijednosnih papira u travnju 2017. godine, a njegov njemački član, predsjednik Bundesbanke, javno zagovara povlačenje ekspanzivnih mjera. Mario Draghi i većina članova vodstva do sada su se protivili tome ističući kako stopa inflacije još nije čvrsto na putu da dosegne ciljanu razinu. Hoće li doći do povlačenja mjera i značajnog usporavanja rasta novčane mase, a time i realne domaće potražnje u eurozoni ovisi, dakle, o ECB-ovim prognozama daljnjeg kretanja inflacije.
Autor je rukovoditelj Odjela za analize i istraživanja u Središnjem uredu Hrvatskog zavoda za zapošljavanje. Članak odražava autorova osobna gledišta koja se ne moraju nužno podudarati sa službenim stajalištima ustanove u kojoj radi. Članak se temelji na dijelovima rukopisa pod naslovom Tvorci masovne nezaposlenosti – Centralne banke, ekonomske krize i putovi oporavka. Prethodni članak, naslovljen „Što je, zapravo, izazvalo Veliku recesiju?“, dostupan je ovdje. Kontakt: darko.oracic@hzz.hr.