Najvažnija ekonomska vijest proteklog tjedna zasigurno je bila ona o snižavanju američkoga kreditnog rejtinga. Agencija Fitch snizila je dugoročni kreditni rejting Sjedinjenih američkih država za jednu razinu, s AAA na AA+. Obrazlažući svoj potez, u priopćenju su istaknuli kako sniženje rejtinga SAD-a odražava očekivano pogoršanje deficita proračuna u iduće tri godine, visoki javni dug koji i dalje raste, te eroziju upravljanja javnim financijama u usporedbi sa zemljama s istim rejtingom, a što je u zadnja dva desetljeća manifestirano opetovanim zastojima nakon dosezanja zakonskih limita zaduživanja te razrješavanjem situacija u posljednji trenutak.
Mnogi su kritizirali odluku Fitch-a: glasnogovornica Bijele kuće, ministrica financija Janet Yellen, bivši ministar financija Larry Summers, legendarni investitor Warren Buffett, izvršni direktor najveće američke banke JPMorgan Jamie Dimon i drugi analitičari bili su prilično oštri u komentaru na odluku Fitch-a opisujući ju „suludom“, „arbitrarnom i baziranom na zastarjelim podacima“ te u konačnici „odlukom koja zapravo ništa ne mijenja“.
Iako su mnogi, kao što vidimo, pokušali umanjiti značaj Fitch-ove odluke, tržište je reagiralo prilično burno: dionice na američkoj burzi prošli su tjedan pale, a prinosi na dugoročne američke državne obveznice značajno su porasle. Za očekivati je da je to bio samo jednokratni efekt, jer načelno govoreći, ovo zbilja i nije bila odluka koja će nešto fundamentalno promijeniti. Regulatornih zahtjeva odnosno razlika između AAA i AA rejtinga praktički nema, stoga će praktički svi investitori u američki javni dug to i dalje moći biti. Eventualno može utjecati na fondove odnosno indekse koji prate i ulažu samo u obveznice s AAA ocjenom, ali za većinu ostalih sudionika ovaj potez neće imati izravne posljedice.
Ipak, nervoza je povećana jer valja se podsjetiti da S&P, najveća svjetska rejting agencija, još od 2011. rejting SAD-a ocjenjuje s AA+ (i analitičari S&P-a su tada pretrpjeli kritike, baš kao i Fitchevi sada, ali do danas nisu promijenili odluku), što znači da dvije od tri najveće svjetske rejting agencije trenutno ne daju SAD-u najveću moguću ocjenu.
Pogledajmo u nastavku neke ključne parametre zbog kojih je Fitch odlučio spustiti rejting SAD-u.
Javni dug
U priopćenju se navodi kako je dug opće države u zadnje dvije godine pao sa 122,3% BDP-a u 2020. na 112,9% ove godine, ali da je i dalje značajno viši od predpandemijskih 100,1%. Do 2025 projicira se rast duga opće države na 118,4% BDP-a. Navodi se i kako je takav omjer duga dva i pol puta veći od medijana javnoga duga zemalja s AAA rejtingom koji iznosi 39,3% BDP-a, dok je medijan AA zemalja 44,7% BDP-a. Fitch-eva dugoročna prognoza ukazuje na dodatni rast omjera javnoga duga i BDP-a, što pak dodatno povećava ranjivost SAD-a na buduće ekonomske šokove.
Inače, ukupni javni dug SAD-a je u Q1 ove godine već bio na 118,6% BDP-a (Fitch očito korigira malo brojke da budu usporedive s ostalim zemljama, ali razlike nisu fundamentalne pa ćemo se i mi držati službenih podataka). Pogledajmo na slici 1 kretanje javnoga duga od početka 2000-ih.
Slika 1. Javni dug SAD-a u zadnjih 20-ak godina
Iz svake recesije (osjenčana područja na grafikonu) Amerika izlazi sa sve većim i većim javnim dugom. I to u relativnim iznosima (kao udio u BDP-u), dok je apsolutne iznose suvišno i spominjati. Zadnje dvije recesije su naročito dramatično povećale javni dug SAD-a, koji je s prihvatljivih 60-ak posto BDP-a skočio na dvostruko veću razinu. Čak niti uz visoku inflaciju u zadnje dvije godine i visoki nominalni rast BDP-a relativna zaduženost ne pada dovoljno brzo. Štoviše, kao što smo naveli ranije, projekcije su da će s ovih razina nastaviti rasti jer deficit proračuna se ponovno produbljuje (o tome više u nastavku).
Za ilustraciju što se događa s američkim dugom u realnom vremenu podsjetimo se članka na Labu početkom prošle godine u kojem smo zabilježili povijesni prelazak praga od 30 bilijuna dolara. Danas, nepunih godinu i pol kasnije, američki javni dug je prešao 32,6 bilijuna dolara. Takva su kretanja zabrinjavajuća jer se događaju u trenutku dok se i dalje bilježi realni gospodarski rast; nužno slijedi pitanje što će biti kada dođe recesija – hoće li država i ovoga puta moći pomoći gospodarstvu odnosno koliku će cijenu za to morati platiti.
Naročito je zabrinjavajuća kombinacija rasta javnoga duga i snažnog rasta kamatnih stopa: novi dug je sve skuplji pa su se državni izdaci za plaćanje kamata sasvim približili brojci od bilijun dolara (preciznije, 970 milijardi dolara). To je skoro dvostruko više nego prije samo 3 godine! Za usporedbu, čitav američki vojni proračun (koji je pojam veličine i koji svake godine raste) ove godine iznosi oko 800 mlrd. dolara. Dakle, izdaci za kamate premašili su i notorni vojni proračun.
Slika 2. Federalni izdaci za kamate
Američki javni dug je dakle eskalirao i naprosto odudara od zemalja iz elitnog AAA rejtinga. Svega 9 zemalja ima AAA rejting po sve tri najveće rejting agencije i njihov je medijan javnoga duga, kako navode u Fitch-u, svega 39% BDP-a. Tako je prema podacima s Tradingeconomics, javni dug Švicarske krajem 2022. iznosio 19,4% BDP-a, Australije 22,3%, Luksemburga 24,6%, Danske 30,1%, Švedske 33%, Norveške 37,4%, Nizozemske 51%, Njemačke 66,3%, a jedino je Singapur odstupao s javnim dugom od 168% BDP-a (no Singapur uglavnom ima uravnotežene državne proračune s minimalnim deficitima/suficitima, za razliku od SAD-a).
Slika 3. Zemlje s najvišim kreditnim rejtingom
Deficit proračuna
Američki javni dug nekontrolirano raste jer država kontinuirano troši značajno više nego što uprihoduje tj. ima velike proračunske deficite. Nakon deficita od 3,7% BDP-a u 2022., u Fitchu očekuju da će deficit proračuna opće države ove godine iznositi čak 6,3% BDP-a, u 2024. 6,6% BDP-a i u 2025. 6,9% BDP-a.
U usporedbi sa zemljama iz elitnog AAA kluba najbolje vidimo koliko SAD odudara. Na slici 4 prikazani su deficiti državnih proračuna 5 odabranih zemalja unazad 5 godina. Ono što primjećujemo je da AAA zemlje u dobrim vremenima vode uravnotežene proračune ili čak suficite; za vrijeme krize se ne boje voditi velike deficite, ali po izlasku iz krize ponovno se sasvim približavaju uravnoteženom proračunu. SAD je pak konstanto „na steroidima“: i u dobrim vremenima bilježe deficite u visini od 3 do 5 posto BDP-a, dok su za vrijeme korona-krize bilježili nevjerojatne dvoznamenkaste deficite.
Slika 4. Uoči uljeza
Izvor: Tradingeconomics
Erozija javnog upravljanja
U Fitch-u konačno ističu kako u posljednjih 20 godina primjećuju eroziju upravljanja javnim financijama u SAD-u, a posebno naglašavaju problematiku s opetovanim dosezanjem zakonskim limita zaduživanja te razrješavanjem takvih situacija u posljednji trenutak čemu smo svjedočili i ove godine u lipnju. Time se narušava povjerenje investitora da će biti plaćeni na vrijeme i nepotrebno narušava fiskalni kredibilitet zemlje.
Ističe se i kako srednjoročni fiskalni izazovi ostaju neadekvatno adresirani: od rastućih troškova za zdravstvene i socijalne programe, do sve većeg izdvajanja za plaćanje kamata. Analitičari Fitch-a procjenjuju da će omjer kamata i prihoda opće države 2025. doseći 10%, dok medijan AAA zemalja iznosi svega 1%. Čak je i za AA zemlje ovaj omjer 2,8%, što samo pokazuje koliko će Amerikancima teret otplate duga u budućnosti biti sve veći.
Zaključno
Dakle, koji je odgovor na pitanje iz naslova, tj. kako je moguće da dvije od tri najveće svjetske rejting agencije trenutno ne daju SAD-u najveću moguću ocjenu ako znamo da se radi o najvećem i najjačem svjetskom gospodarstvu, zemlji koja ima dolar (svjetsku rezervnu valutu), dinamičnu ekonomiju, zemlji koja ima najveću vojnu i diplomatsku moć itd.? Ukratko, dugotrajna fiskalna neodgovornost: SAD kontinuirano vodi politiku visokih deficita, što je pak rezultiralo snažnim rastom javnoga duga koji počinje sve više opterećivati proračun, naročito u uvjetima rasta kamatnih stopa. Zdravlje javnih financija značajno je pogoršano u proteklih 15-ak godina, stoga u rejting agencijama Fitch i S&P smatraju da SAD naprosto više ne zadovoljava uvjete elitnog AAA razreda. Ili kako je to rekao analitičar S&P-a koji je 2011. prvi spustio rejting SAD-a, pravo na AAA rejting nije bogomdano odnosno nijedna zemlja ga ne može imati po automatizmu. Vodeći analitičar Fitch-a pak jednostavno je kazao: brojke govore same za sebe.
SAD ovime samo slijedi sudbinu mnogih drugih zemalja koje su također ispale iz najvišeg kreditnog ranga. Danas je svega 6% zemalja s kreditnim rejtingom u najvišem mogućem razredu, dok je ranijih godina taj klub bio veći.
Slika 5. Klub AAA zemalja postaje sve manji
Izvor: Bloomberg
Na samom kraju ponovimo kako se ništa dramatično nije dogodilo: AA rejting i dalje znači da je rizik od bankrota zemlje minimalan, a regulatornih zahtjeva tj. razlika između AAA i AA za ulagače praktički nema. No, činjenica je da fiskalna situacija u Americi postaje sve izazovnija. Stoga se nadajmo da ovo može biti poticaj vladajućoj eliti (s obje strane političkog spektra) da preokrenu negativne trendove i vrate javne financije na dugoročno održivu putanju. U suprotnom, sličnih neugodnih iznenađenja (i s većim posljedicama) moglo bi biti kud i kamo više.