Analiza analitičara Goldman Sachsa na čelu s Davidom Kostinom, koja je pokazala da će dionički indeks S&P 500 u narednih 10 godina odbaciti prosječno samo oko 3% nominalnog prinosa godišnje, tj. 1% prinosa godišnje nakon korekcije za inflaciju, izazvala je dosta pažnje među investitorima. Vijest su prenijeli brojni mediji. Čak je završila i na naslovnici Bloomberga pa je sam Kostin dao i intervju za Bloomberg.
Svega tjedan dana ranije, isti analitičar je objavio kako smatra da će S&P 500 do kraja godine narasti na 6000 bodova, a u roku 12 mjeseci na 6300, što bi značilo da očekuje rast od oko 11% u narednih 12 mjeseci. Naizgled se radi o kontradiktornosti, no vidjet ćemo da nije tako: zaronimo malo dublje u navedenu problematiku.
Za početak kažimo kako su sve kratkoročne prognoze kretanja dionica notorno nepouzdane. To je opće poznata stvar, no investitori vole i traže prognoze pa ih analitičari s Wall Street-a rado daju. Kad/ako se pokaže da nisu bili u pravu, samo izbace revidiranu prognozu (naniže ili naviše, ovisno kako se indeks kretao do tada), te se „igra“ nastavlja.
Za primjer ne treba ići dalje od aktualne godine: svih 20 najuglednijih analitičkih kuća debelo je promašilo s prognozama izvedbe S&P 500 u 2024., koje su dali krajem prošle godine. Na slici 1 vidimo kako su se prognoze kretale u širokom rasponu od najnižih 4200 bodova koju je dao JPMorgan, do 5400 bodova od strane Yardeni Researcha (prosjek: 4861). Trenutno se S&P 500 trguje iznad 5800 bodova ili gotovo 20% iznad prosječnog targeta (a još je više od dva mjeseca do kraja godine), što će kazati da su svi redom više ili manje promašili.
Slika 1.
Dakle, kratkoročne ili „taktičke“ prognoze (kako ih na Wall Streetu zovu) manje su bitne jer iza njih nema neke velike i pouzdane analitike, a ažuriraju se sukladno kretanju indeksa. Evo kako je sam Kostin u manje od 30 sekundi objasnio zašto im je sada target za S&P 500 na 6000 bodova: „Povijesni obrazac je takav da dionice padaju kako se bliže izbori, volatilnost raste i dionice slabe u mjesecu prije izbora. Kada se pak neizvjesnost razriješi, što je po definiciji nakon izbora, tržište dionica ima tendenciju rasta. Stoga očekujemo lagani pad do izbora, a nakon toga rast dionica do kraja godine, pa očekujemo da S&P 500 godinu zaključi na 6000 bodova, a u roku 12 mjeseci da bude bliže 6300 bodova.“
No, dugoročne prognoze imaju veću analitičku težinu: i one, dakako, mogu biti pogrešne, no ipak imaju veći značaj. Iako se dionice dugo vremena mogu kretati „iracionalno“, u dugom roku su ipak u funkciji određenih fundamenata, prvenstveno zarada kompanija. Pogledajmo stoga što stoji iza prognoze Goldman Sachsa (GS) te zašto bi po njima u narednom desetljeću ulaganje u S&P 500 trebalo odbaciti puno niži prinos nego u prethodnih 10 godina.
Analiza je iscrpna i zasniva se pet ključnih varijabli (valuaciji dionica, ekonomskim fundamentima, kamatnim stopama, koncentraciji najvećih kompanija u S&P 500 indeksu te profitabilnosti kompanija). Sam glavni strateg GS-a kaže kako su dva ključna razloga zašto bi S&P 500 mogao imati relativno lošu izvedbu: trenutačno pretjerana valuacija i pretjerana koncentracija. Model pokazuje kako bi S&P 500 u narednom desetljeću prosječno mogao odbaciti godišnji nominalni prinos između 7% (najoptimističniji scenarij) i minus 1% (najpesimističniji scenarij), dok im je bazni scenarij 3%. Na slici 2 vidimo kako je GS-ov model, konstruiran na temelju ranije spomenutih varijabli, prilično dobro objašnjavao povijesni (stvarni) anualizirani desetogodišnji (rolani) prinos koji je S&P 500 ostvario, što će reći kako smatraju da je model vrlo dobro „kalibriran“.
Slika 2. Modelirani i stvarni anualizirani desetogodišnji prinos S&P 500 indeksa i prognoza za razdoblje 2024.-2034.
Radi se o prilično „tmurnoj“ prognozi jedne od najuglednijih investicijskih kuća, pogotovo kada znamo da je posljednjih 10 godina S&P 500 odbacivao fantastičnih 13% prosječno godišnje (indeks se više nego utrostručio u tom razdoblju). Ne čudi stoga što su mnogi investitori ovu prognozu dočekali „na nož“ ili pak samo odmahnuli rukom pravdajući visoke cijene dionica očekivanim rastom profitabilnosti kompanija na krilima umjetne inteligencije (Yardenievu kritiku GS-ove prognoze možete pročitati ovdje). Možda doista tako i bude (vrijeme će pokazati), a zanimljivo je primijetiti kako je zadnji veći pad dionica u 2022. prekinut upravo pojavom ChatGPT-a.
U valuaciji dionica GS se oslanja prvenstveno na ciklički prilagođeni P/E omjer. To je omjer cijena dionica i zarada kompanija koji je prilagođen za inflaciju i gospodarski ciklus, a naziva se još i Shillerov P/E, P/E 10 ili CAPE (kratica za Cyclicaly Adjusted Price-Earnings). Tako se CAPE omjer trenutno nalazi na 38 što je povijesno gledano vrlo visoka razina: prema izračunu GS-a, S&P 500 se nalazi u 97. percentilu gledajući ovaj omjer. Drugim riječima, u zadnjih gotovo 150 godina za koliko imamo podatke zahvaljujući nobelovcu Shilleru, S&P 500 se trgovao iznad ovih omjera tj. bio je skuplji samo 3 posto vremena.
Slika 3. Ciklički prilagođeni P/E omjer (CAPE) S&P 500 indeksa
Početna visoka valuacija u pravilu rezultira nižim budućim prinosima, pogotovo u dužem roku. Na slici 4 vidimo kako je, povijesno gledano, anualizirani prinos S&P 500 indeksa u narednih 10 godina s obzirom na početni CAPE omjer, imao inverzan odnos (ulaganje pri nižim CAPE omjerima rezultirao bi višim prinosima i obrnuto, viši CAPE – niži prinos u narednih 10 godina).
Slika 4. Povijesni anualizirani prinos S&P 500 indeksa u narednih 10 godina s obzirom na početni CAPE omjer
Osim visoke valuacije, drugi ključan razlog zašto GS-ov model predviđa niži prinos S&P 500 indeksa u narednom desetljeću od uobičajenog je pretjerana koncentracija odnosno visoki udio nekolicine najvećih dionica („mega“ kompanija) u indeksu. Naime, trenutna je situacija takva da je tržišna kapitalizacija 10 najvećih dionica u S&P 500 indeksu ekstremno visoka i čini čak 36% ukupne tržišne kapitalizacije indeksa. Kao i kod CAPE omjera, povijesni podaci pokazuju inverzan odnos između koncentracije i budućeg desetogodišnjeg prinosa.
Slika 5. Udio 10 najvećih dionica u S&P 500 indeksu
U analizi se ističe kako povijest i trenutno visoka razina koncentracije velikih kompanija u S&P 500 sugeriraju kako bi prinos equal-weight S&P 500 indeksa (indeksa u kojem svih 500 kompanija ima jednaki udjel) trebao nadmašiti prinos klasičnog S&P 500 indeksa (market-cap weighted S&P 500) u narednom desetljeću. Slabo je poznata činjenica kako je equal-weight S&P 500 povijesno nadmašio klasični S&P 500 indeks (o čemu sam već imao jedan upis). Analitičari GS-a izračunali su kako je od 1970. desetogodišnji anualizirani prinos equal-weight indeksa nadmašio S&P 500 u 78% posto vremena, i to za prosječno 2 postotna boda. Zadnjih 10 godina (2014.-2024.) je u tom smislu bilo jedna od rijetkih iznimnih razdoblja s obzirom da je S&P 500 nadmašio equal-weight S&P 500 za prosječno 3 postotna boda godišnje. Analitičari GS-a stoga očekuju da će u narednom deseljeću equal-weight indeks nadmašiti market-cap weighted indeks za čak 2 do 8 postotnih bodova. Drugim riječima, dok je bazni scenarij GS-a za prosječni godišnji prinos S&P 500 indeksa u narednom desetljeću 3%, za equal-weight S&P 500 je puno povoljnijih 7%.
Slika 6. Prinos equal-weight S&P 500 indeksa u pravilu nadmašuje klasični S&P 500 indeks
Zaključno
Prognoza Goldman Sachsa o očekivanom godišnjem prinosu S&P 500 indeksa od svega 3% u narednom desetljeću odskače od javnih prognoza drugih analitičkih kuća. Na slici 7 prikazana je distribucija sličnih dugoročnih prognoza od strane 21 analitičke kuće, a koje se kreću od 4,4% do 7,4% (prosjek: 6,0%). No, zanimljivo je kako je čak i najviša prognoza od 7,4%, gotovo 4 postotna boda ispod povijesnog prosjeka prinosa S&P 500 indeksa (koji iznosi 11%), odnosno čak 6 postotnih bodova ispod prosječnog prinosa ostvarenog u zadnjih 10 godina (13%). Drugim riječima, svi očekuju ispodprosječne prinose u narednom desetljeću. U tom kontekstu, redovni čitatelji Ekonomskog laba možda će se sjetiti kako smo prošle godine prikazali vrlo zanimljiv rad autora Michaela Smolyanskya koji je objavljen na stranicama FED-a s naslovom Kraj jedne ere: nadolazeće dugoročno usporavanje rasta korporativnih dobiti i povrata na dionice, u kojem se praktički bez ikakvih ograda tvrdi da će stope rasta dobiti poduzeća i prinosi dionica u budućnosti biti značajno niži nego u proteklom 30-godišnjem razdoblju.
Slika 7. Prognoza GS-a u usporedbi s drugim analitičkim kućama
Sve ovo je podsjetnik kako se fantastična izvedba američkih dionica u zadnjih 15 godina ne mora i lako moguće neće ponoviti u narednom razdoblju. To ne znači da ne treba ulagati u dionice, dapače, no valja prilagoditi investicijska očekivanja. Trenutne valuacije američkih dionica su takve da pozivaju na oprez, odnosno ne treba očekivati da odbace spektakularne prinose i u narednom desetljeću kao što su to napravile u desetljeću za nama.
Značajna fluktuacija prosječnih godišnjih prinosa je normalna; ona standardna napomena kod brojnih financijskih instrumenata kako „prošli prinosi nisu garancija budućih“ ne navodi se bez razloga. Na slici 2 mogli smo vidjeti kako razdoblja relativno niskih pa čak i negativnih anualiziranih godišnjih prinosa u desetogodišnjem razdoblju nisu tako rijetka. Za kraj ćemo priložiti još jednu informativnu tablicu:
Tablica 1. Broj postignutih rekordnih razina S&P 500 po godinama
Tablica pokazuje broj all-time high (oborenih rekordnih razina) S&P 500 po godinama u razdoblju od 1929. do danas. Dvije stvari odmah uočavamo. Prva je da postoje prilično duga razdoblja kada se niti jedan all-time high nije postigao: primjerice, da je netko uložio u američke dionice na vrhuncu 1929., bio bi u minusu sve do 1954. odnosno punih 25 godina! To nam kazuje da nije svejedno pri kakvim cijenama ulažemo. Ako su dionice „prenapuhane“, postoji vjerojatnost da određeni broj godina provedemo „u minusu“. Druga zanimljivost je da je s trenutnih 47 oborenih rekordnih razina ova, 2024. godina na dobrom putu da bude jedna od top 5 najboljih godina ikada na američkoj burzi po ovom pokazatelju. Drugim riječima, da je Goldman Sachs napravio istu ovu analizu početkom godine, nalazi bi vjerojatno bili vrlo slični (CAPE omjer i koncentracija velikih kompanija u S&P 500 je već duže vrijeme povišena) – i da je netko na temelju tih rezultata smanjio izloženost dionicama ili potpuno izašao iz njih, propustio bi fantastičan prinos od preko 23 posto koliko je S&P 500 odbacio ove godine. Dakle, ovakve nam analize ništa ne govore o market timing-u (idealnom vremenu ulaska i izlaska iz dionica) i u tom smislu ih niti ne treba promatrati.