Nedavni članak o tome kako je drugu godinu zaredom domaći dionički indeks CROBEX pobijedio S&P 500 (i to s nemalom razlikom) uzburkao je malo vodu te isprovocirao neke reakcije i komentare bivših i sadašnjih ulagača. Mnogi su se, očito, „opekli“ ulažući u dionice na Zagrebačkoj burzi i ta se gorčina još uvijek osjeti kada se započne priča o potencijalnim investicijskim prilikama na domaćem tržištu kapitala. Pokušat ću ukratko odgovoriti na neke najčešće „zamjerke“ koje su isplivale u komentarima na društvenim mrežama i poslovnim medijima.
Krenimo od članka u Lideru u kojemu novinar na temelju razgovora s Milanom Horvatom, direktorom tvrtke FIMA Plus i dugogodišnjim sudionikom na tržištu kapitala, na temelju teksta na Labu piše sljedeće: „Ipak, mnogi domaći ulagači ne vide u ovom slučaju ništa osim atraktivnog naslova objave ili novinarskog članka, a jasno je i zašto. Naime, uspoređivati S&P 500 i CROBEX je zaista kao da uspoređujemo kruške i jabuke. Zašto? Jer se CROBEX još nije oporavio od velike financijske krize iz 2008. godine, dok je S&P dostigao – pa čak i nadišao razine prije te kobne godine.
Zbog toga se brojni vjerni pratitelji tržišta kapitala slažu oko toga da CROBEX (koliko god to tužno zvučalo) trenutno treba zaboraviti…“.
Ovaj „argument“ (i slične izvedenice) kako CROBEX još nije dostigao razinu iz 2008. i da ga zbog toga treba zaboraviti, zapravo je bio jedan od najčešćih komentara. Riječ argument stavio sam u navodnike jer navedeno zbilja nije nikakav argument ili dokaz koji ide u prilog tezi da na CROBEX treba zaboraviti jer nije na razini na kojoj je nekada bio; to naprosto nema veze s osnovama ulaganja u kojemu je cilj da se nešto kupi povoljno, a ne skupo. A domaće su dionice su krajem 2007. i početkom 2008. bile izrazito skupe tj. uglavnom nerealno vrednovane te se radilo o klasičnom balonu (koji se nakon toga, početkom Velike svjetske financijske krize, brzo i ispuhao). Danas je situacija stubokom drugačija i stoga je potpuno nejasna logika zašto bi trebalo čekati da CROBEX dostigne i prestigne najviše razine na kojima je bio (oko 5400 bodova krajem 2007.) pa da se onda krene ulagati u najbolje domaće dionice. Zar bi dionice iz sastava CROBEX-a bile isplativija kupnja da CROBEX nekim čudom sutra skoči na 6000 bodova od kupnje po trenutnim razinama cijena (CROBEX je trenutno na oko 2600 bodova)? To je, da je pojednostavim maksimalno za one kojima ovi „bodovi“ ništa ne znače, kao da kažete da ne želite kupiti stan u Zagrebu ili na obali po 2600 eura za kvadrat te druge savjetujete da na to zaborave, ali ako prosječna cijena kvadrata skoči na 6000 eura, tada to (valjda?) ima smisla (?).
Nadalje, ističe se kako je S&P 500 dostigao i značajno prestigao razine iz 2008., a CROBEX nije i da ga zato treba zaboraviti. Slijedeći istu logiku, znači li to da je i na S&P 500 trebalo potpuno zaboraviti od početka 2000-ih sve do tamo negdje sredine 2013.? Naime, kao što vidimo na slici 1, upravo je toliko vremena trebalo indeksu S&P 500 da konačno prebaci razinu na kojoj je bio 2000. godine. Da budemo sasvim precizni, krajem 2007. je nakratko dotakao razinu na kojoj je bio 2000., da bi odmah potom potonuo preko 50%, nakon čega je pak trebalo čekati sve do 2013. da konačno premaši razinu na kojoj je bio 13 godina ranije.
Slika 1. Kretanje S&P 500 indeksa od 2000. do 2014.
Izvor: Macrotrends
Štoviše, kod ovakvih je usporedbi ispravnije gledati stvari kroz prilagodbu za stopu inflacije. Na slici 2 vidimo kako je indeksu S&P 500, u realnim terminima, zapravo trebalo preko 16 godina da nadmaši razine iz dot.com balona. Znači li to da je na S&P 500 trebalo zaboraviti sve do kraja 2016. i tek tada početi ulagati u američke dionice?
Slika 2. Kretanje S&P 500 indeksa od 2000. do 2014., korigirano za inflaciju
Izvor: Macrotrends
Ako netko misli da je ovo s dot.com balonom bio izolirani slučaj, u zabludi je: na interaktivnim grafikonima poput ovog Macrotrendsa slobodno može potražiti druge slučajeve tj. vremenska razdoblja u kojima su S&P 500 indeksu trebale godine da dohvati i premaši prethodno dostignute najviše razine. Jedan od najekstremnijih primjera uopće je svakako onaj iz 1929.: američke dionice su tek 1954. odnosno punih 25 godina kasnije (!) dostigle razinu na kojoj su bile te famozne 1929. (prilagođeno za inflaciju, preko 29 godina kasnije odnosno tek 1958.).
Ovakvih i sličnih primjera ima napretek u svim državama, od Japana do Njemačke, i Hrvatska po tome nije nikakav izuzetak. Evo i jedan aktualan primjer: jeste li znali da su kineske dionice danas na razinama gdje su bile prije skoro 20 godina, daleko ispod vrhunca postignutog 2007.? Slika 3 to zorno pokazuje te grafikon izgleda „tri puta ružnije“ od kretanja CROBEX-a. Kako je to moguće ako je kinesko gospodarstvo nevjerojatno puno poraslo u ovih 20 godina, postalo drugo gospodarstvo svijeta, najveći svjetski izvoznik itd.?
Slika 3. Kretanje cijena kineskih dionica u zadnjih 20 godina
Poanta svega ovoga je da se dionice kupuju kada su jeftine, a ne kada su skupe tj. njihove valuacije prenapuhane. To što je nekada neki dionički indeks bio na jednoj razini, a danas na drugoj ne znači baš ništa u kontekstu daljnje potencijalne isplativosti ulaganja. Hrvatske dionice su krajem 2007. i početkom 2008. uglavnom bile izrazito precijenjene i kao takve, pokazalo se, izrazito loše ulaganje. No, nakon ispuhivanja navedenog balona i katarze koju je hrvatsko gospodarstvo prošlo kroz dugu šestogodišnju recesiju, puno se toga promijenilo i CROBEX danas izgleda kud i kamo drukčije nego prije 15-ak godina.
CROBEX nekad i danas
Podsjetimo (mlađe čitatelje i one koji tada nisu bili aktivni sudionici na tržištu kapitala) u kratkim crtama koje su to dionice odnosno kompanije prije više od 15 godina bile glavne perjanice Zagrebačke burze. Uz „kapitalce“ poput INA-e, HT-a, Plive i najvećih banaka, 2007. i 2008. najviše se zapravo trgovalo dionicama građevinara i brodara koji su bili u nevjerojatnoj ekspanziji. Njihove su dionice ponajviše „letjele u nebo“, i sve je to pridonijelo da se u vrlo kratko razdoblje CROBEX napumpa do 5400 bodova (većina Hrvata se prvi put upoznala s dionicama s inicijalnim ponudama INA-e i HT-a, a bili su uglavnom needucirani po pitanju fundamentalnog valoriziranja cijena dionica). Primjerice, dovoljno govori podatak da je CROBEX u 2007. porastao za nevjerojatnih – 63 posto!
U narednim se godinama pak sve stubokom promijenilo:
- INA više nije bila tako „vruća roba“ kao kad je cijena nafte 2008. skočila na 140 dolara po barelu (2009. je cijena nafte pala na 40 dolara),
- HT-u je ulaskom novih igrača na telekomunikacijsko tržište kontinuirano slabio monopolski položaj koji je ranije imao i sukladno tome padala profitabilnost (HT je 2000.-tih ostvarivao milijarde kuna dobiti, da bi posljednjih nekoliko godina pao na svega 80-ak milijuna eura godišnje),
- Pliva je nakon preuzimanja otišla s burze (sjećamo se ponuda i kontra ponuda u „ratu za preuzimanje“ od strane Barra i Actavisa, a što je tada fino podiglo cijenu dionice i mnogi su na tome zaradili),
- Građevinske kompanije poput IGH, Dalekovoda, INGRA-e, Hidroelekta niskogradnje, Tehnike i ostalih na burzi su redom vrijedile milijarde kuna zbog tada aktualnog građevinskog buma u Hrvatskoj, da bi u godinama nakon (šestogodišnja recesija u Hrvatskoj je najviše pokosila građevinski sektor) iste firme su ili potpuno propale ili prolazile kroz predstečajne nagodbe (uz uglavnom potpuni gubitak dioničarskog kapitala),
- Cijene brodarskih kompanija poput Atlantske plovidbe, Tankerske plovidbe ili Jadroplova su zbog tadašnjeg ogromnog skoka svjetskih cijena vozarina naglo porasle, da bi se potom naglo srušile s padom svjetskih cijena vozarina itd.
Drugim riječima, radilo se o spletu raznih okolnosti koje su (ne)opravdano podigle cijene dionica i pogurale CROBEX iznad 5000 bodova, da bi se isti potom naglo srušio kad je nastupilo „otriježnjenje“ i Velika svjetska financijska kriza. Kao što je navedeno ranije, brojne su građevinske kompanije propale kad je završio građevinski bum u Hrvatskoj, ali i kompanijama koje su bile potpuno orijentirane na izvoz, poput brodara, značajno je pala dobit zbog njihove cikličke naravi i sukladno tome njihove se cijene dionica nikada više nisu vratile na razine iz 2007. i 2008. Za ilustraciju, dovoljno je pogledati kako se kretao BDI indeks svjetskih cijena vozarina: na slici 4 vidimo kako je BDI u dva navrata 2007. i 2008. skočio iznad 10 tisuća bodova, da bi ubrzo pao na svega 1500 bodova (pa i niže) te se do danas nikada više nije ni približio nekadašnjim najvišim razinama. To je jedan od razloga zašto je, primjerice, jedna Atlantska plovidba 2007. na Zagrebačkoj burzi vrijedila preko 5 milijardi kuna, da bi u nedavnoj ponudi za preuzimanje bila procijenjena na svega oko 110 milijuna eura.
Slika 4. Baltic Dry Index (BDI)
Izvor: Tradingeconomics
Sva gore spomenuta kretanja (pad dobiti pa i propasti kompanija) su se na indeksu poput CROBEX-a koji je uvijek sadržavao svega 20-30 dionica morala osjetiti. No, danas su glavne perjanice CROBEX-a neke sasvim druge dionice(dominira prehrambeni, turistički, industrijski, bankarski i ICT sektor), kompanije s uglavnom snažnim bilancama, dobrom tržišnom pozicijom, postojanom profitabilnošću te s vrlo solidnim dividendnim prinosima (3-4 posto, dok je 2007. bio manji od 1 posto što je također bio znak precijenjenosti dionica). Današnji CROBEX značajno se razlikuje od onoga prije 15+ godina po mnogim parametrima, a činjenica da se nalazi na oko polovice vrijednosti od najviše razine postignute 2007. ne znači ništa u smislu potencijalne isplativosti ulaganja u domaće bluechip dionice s trenutnih razina.
Zbivanja oko Agrokora – posljednji čavao u lijes domaće burze?
Druga skupina „prigovora“ članku objavljenom na Labu (zapravo više komentar nego prigovor jer sve izneseno u članku je bilo točno) bila je kako oni (bivši ulagači na ZSE) više ne žele ni štapom dirnuti domaće dionice zbog zbivanja oko Agrokora. Podsjetimo ukratko o čemu se radilo.
Najbolje članice koncerna Agrokor poput Leda, Jamnice, Konzuma, Belja, Vupika, Zvijezde i ostalih bile su listane na Zagrebačkoj burzi jako dugo. Agrokor je bio većinski vlasnik, no s dijelom dionica se slobodno trgovalo na ZSE te su mnogi mali dioničari (kao i mirovinski fondovi) imali dionice navedenih kompanija. To sve redom bile dobre kompanije, no propašću Agrokora, najgore su prošli upravo manjinski dioničari koji su izgubili kompletan ulog u navedenim dionicama. Glavni razlog je bio taj što su sve navedene kompanije jamčile svom svojom imovinom za Agrokorove kredite, no to su sve bili javni podaci i na burzi se svaki put uredno izvještavalo kada bi kompanije jamčile za nove Agrokorove kredite. Je li Agrokor imao na to pravo (da cijela kompanija jamči za dugove većinskog vlasnika iako isti nije 100%-tni vlasnik) ne znam i nisam pravnik da mogu to procijeniti, no to se događalo godinama i mali dioničari su trebali reagirati na to puno prije nego je Agrokoru došao kraj. A da postoji velika vjerojatnost da će mu jednom doći kraj zbog prezaduženosti moglo se odavno naslutiti jer se Agrokor godinama zaduživao po iznimno visokim (dvoznamenkastim) kamatnim stopama koje ni puno profitabilnije kompanije ne bi mogle dugo podnijeti.
Je li se mogla situacija s Agrokorom drugačije tj. povoljnije za manjinske dioničare članica koncerna razriješiti – vjerojatno jest, no to je teško tvrditi. No, bez želje da budemo sudac, činjenica je da situacija nije bila tako crno-bijela kako se ponekad nastoji prikazati, i mali dioničari u Ledo, Jamnici i ostalima moraju shvatiti da su navedena ulaganja bila rizična (unatoč tome što su same kompanije bile stabilne) upravo zbog jamčenja za dugove matice.
Kako god, mnogi su se ovdje opekli, rane su vjerojatno još svježe, i činjenica jest da je ovo značajno naštetilo domaćem tržištu kapitala. No, ZSE se ipak još uvijek drži, uspješan IPO jedne od najvećih IT kompanija u Hrvatskojpokazao je da Zagrebačka burza i dalje ima snage biti izvor financiranja za domaće kompanije koje se odluče prikupiti kapital putem burze, a kao što vidimo po prinosima koje su neke dionice odbacile posljednjih godina, i na domaćoj burzi se očito još može zaraditi pa je nije zgorega imati na oku.
Zaključno
Kao što sam i u prethodnom tekstu kazao, domaći ulagači se danas nikako ne bi trebali ograničavati samo na domaće tržište kapitala, pogotovo jer su mogućnosti i načini investiranja na primjerice američkim burzama nemjerljivo veći nego na Zagrebačkoj burzi. No, to nikako ne znači i da „CROBEX trenutno treba zaboraviti“ kako neki savjetuju. Potencijalno dobrih prilika na domaćoj burzi ima, a iako je prognoziranje kretanja cijena dionica notorno nepouzdano, vjerujem da postoji dobra šansa da će vrijeme pokazati kako zadnje dvije godine nisu bila iznimka odnosno da bi CROBEX i u nešto dužem roku mogao nastaviti odbacivati bolje prinose od S&P 500 indeksa (čije dionice ne djeluju naročito povoljno pri trenutnim razinama, no o tome drugom prilikom).