Znakovi života na burzi: uz IPO SPAN-a, jedne od najvećih hrvatskih IT kompanija

Ilustracija: Maciek905 / Dreamstime

Ad
Ad

Posljednji tjedni donijeli su malo živosti na Zagrebačkoj burzi (ZSE). Da ne bi bilo zabune, i dalje su to niski prometi, naročito u odnosu na „slavne dane“ tj. u vrijeme IPO-a (inicijalnih javnih ponuda) INA-e i HT-a, ali svejedno valja zabilježiti kada se dnevni prometi trgovanja više nego udvostruče u odnosu na prosječne dnevne promete ostvarene u zadnjih nekoliko mjeseci.

Uz to, dionički indeks CROBEX je od početka ove godine porastao oko 18% (čime je dosegao predpandemijske razine), dok je pak indeks CROBEXtr (indeks ukupnog prinosa, dividende uključene u izračun) na najvišim razinama od kad se počeo računati (od veljače 2014.)!

Slika 1.

Izvor: ZSE

Više je razloga zašto je trgovina na Zagrebačkoj burzi živnula, no dva se nekako najviše ističu:

1) Mesna industrija braća Pivac počela je agresivnije kupovati dionice Podravke, što je neminovno dovelo do priča o mogućem preuzimanju navedene kompanije odnosno usporedbi tj. nadanjima investitora na burzi da bismo mogli vidjeti sličan scenarij kao kod preuzimanja Kraša 2019., a što je svojedobno također uzburkalo ukupnu trgovinu na ZSE.

2) uspješan IPO SPAN-a, jedne od najvećih IT kompanija u Hrvatskoj, kojim je prikupljeno preko 100 milijuna kuna kapitala te je u vlasničku strukturu ušlo preko tisuću novih dioničara.

Upravo je potonja vijest naročito zanimljiva jer pokazuje da Zagrebačka burza i dalje može ispunjavati jednu od temeljnih zadaća tržišta kapitala, a to je da bude izvor financiranja kompanija. Iako ovo nije bilo prvo prikupljanje kapitala na ZSE nakon velikih državnih IPO-a – daleko od toga, bilo ih je 27 od IPO-a HT-a 2007., a samo u zadnje dvije godine desetak – ipak se znatno razlikuje od većine drugih. Naime, većina novih kompanija čije su dionice uvrštene na burzu došle su tamo de facto jer su morale (jer sve kompanije u koje ulažu mirovinski fondovi moraju biti izlistane na burzi), pa se njihovim dionicama trguje vrlo malo ili nimalo (kod nekih nije zabilježena niti jedna jedina transakcija otkad su uvrštene na ZSE).

Kod SPAN-a je situacija osjetno drukčija jer je Uprava kompanije silno željela izlistati dionice na burzu, htjela je uključiti zaposlenike i male dioničare u IPO, uložila je vrijeme u pripremu i promociju IPO-a, želi postati maksimalno transparentna prema zainteresiranoj javnosti, a uz to se radi o prvoj tehnološkoj kompaniji na ZSE nakon dugih 18 godina (2003. uvrštene su dionice Ericsson Nikole Tesle). Stoga ne čudi što se stvorio određeni „hype“ te je potražnja pri maksimalnoj cijeni dionice navedenoj u Prospektu bila 40% veća od ponuđene količine. Upoznajmo se stoga sa SPAN-om, jer isti ima solidne šanse postati sastavnicom CROBEX-a i općenito jednom od važnijih dionica na ZSE.

Ukratko o SPAN-u

SPAN je hrvatska IT tvrtka osnovana 1993. u Zagrebu, a osim matice (SPAN d.d.), Grupu čini i 10 ovisnih društava (7 međunarodnih podružnica i 3 domaće tvrtke). U Grupi je ukupno zaposleno preko 500 zaposlenika, a poslovanje je podijeljeno na četiri poslovna segmenta: 1) upravljanje softverskom imovinom i licenciranje (SPAN je vodeći regionalni Microsoft partner), 2) infrastrukturne usluge Cloud & Cyber Security, 3) upravljanje servisima i tehnička podrška, i 4) razvoj softvera i poslovnih rješenja.

U SPAN-u ističu kako su se u gotovo tri desetljeća poslovanja razvili od IT sistem integratora u Hrvatskoj do Grupe koja zajedno s 40 međunarodnih partnera posluje s više od 1200 klijenata na 100 tržišta na šest kontinenata, a neki od klijenata su im vodeće regionalne i globalne korporacije kao što su McDonalds, Starbucks, Rimac automobili i Infobip.

Na slici 2 prikazana je organizacija i poslovni udjeli SPAN-a u ovisnim društvima. Sva strana ovisna društva su u 100%-tnom vlasništvu matice, dok su tri domaća ovisna društva Infocumulus, BonsAI i Trilix. Infocumulus pruža usluge poslovnog savjetovanja u vezi s poslovanjem u cloudu, a tvrtka je orijentirana na dva glavna područja stručnosti: rješenja za multicloud i usvajanje alata i tehnologija u cloudu. BonsAI je AI kompanija specijalizirana za naprednu analitiku, robotsku automatizaciju procesa i chatbotove te nudi cjelovita rješenja temeljena na umjetnoj inteligenciji. Trilix je pak visoko specijaliziran za pružanje usluga upravljanja rizicima, sigurnošću informacija i revizije informacijskih sustava.

Slika 2. Organizacija i poslovni udjeli SPAN-a

Izvor: Prospekt SPAN-a

Grupa posluje na tržištu RH, Europske Unije, država članica EFTA-e te Azerbajdžana i Ukrajine. Iako je, pojedinačno gledano, domaće tržište s 30 posto udjela u ukupnim prihodima Grupe i dalje najvažnije, trenutno oko 70 posto prihoda Grupe dolazi iz inozemstva, što pokazuje sve veću orijentaciju kompanije prema izvozu.

Slika 3. Prihodi od prodaje Grupe po geografskim tržištima (u tisućama kuna)

Izvor: Prospekt SPAN-a

Prihodi od prodaje svake godine rastu dvoznamenkastim stopama rasta, a za vrijeme pandemije u SPAN-u su zabilježili dodatno povećanje potražnje za uslugama koje pružaju. Tako su im poslovni prihodi u 2020. porasli za 30 posto u odnosu na 2019. te su dosegli impresivnih 613 milijuna kuna. Iako kompanija posluje pozitivno, za sada ne iskazuje neku naročito visoku profitabilnost (u 2020. oko 4 milijuna eura EBITDA te milijun eura neto dobiti). Ipak, već financijski rezultati za prvu polovicu ove godine pokazuju da bi se to uskoro moglo promijeniti.

Slika 4. Konsolidirani račun dobiti i gubitka za 2018., 2019. i 2020. godinu (u tisućama HRK)

Izvor: Prospekt SPAN-a

IPO i konačna cijena dionice

Na IPO-u koji je završio prošli mjesec, SPAN je na prodaju ponudio i uspješno prodao 29,5% dionica koje su bile u vlasništvu tvrtke. Konačna cijena utvrđena je na 175 kn po dionici što znači da je od investitora ukupno prikupljeno preko 101 milijun kuna, a vrijednost kompanije implicitno procijenjena na 343 milijuna kuna. Potražnja pri toj maksimalnoj cijeni dionice (u ponudi je raspon cijene bio 160 – 175 kn) bila je 40% veća od ponuđene količine, što znači da su ulagatelji uspjeli kupiti manji broj dionica od iskazane želje u javnoj ponudi.

Kupci su bili šaroliki i SPAN je dobio preko 1000 novih dioničara. Od ukupnog broja ponuđenih dionica, mali ulagatelji upisali su 35,6%, kvalificirani ulagatelji 55,9%, a zaposlenici SPAN-a 8,5% od ponuđenih dionica. Zanimljivo, čak 242 zaposlenika, što je više od polovice ukupnog broja zaposlenih u Hrvatskoj odlučilo je na IPO-u kupiti dionice kompanije u kojoj rade – i to po istoj cijeni kao i drugi ulagatelji (jedino ako zadrže dionice u svom vlasništvu u razdoblju od jedne do tri godine bit će nagrađeni s dodatnih 5 do 25 posto dionica u sklopu ESOP programa).

Važno je naglasiti da ovaj IPO nije bio exit postojećih dioničara. Dapače, svi postojeći dioničari su ostali jer prodavane su samo dionice iz trezora. Tako su najveći dioničari bili i ostali predsjednik Uprave Nikola Dujmović s 35,87 posto udjela u temeljnom kapitalu, članovi Uprave Damir Bočkal i Marijan Pongrac s po 7,68 posto udjela svaki, zamjenik predsjednika Nadzornog odbora Zvonimir Banek sa 7,53 posto dionica te predsjednik NO-a Jasmin Kotur s 3,71 posto udjela.

Dakle, sva uplaćena sredstva otišla su izravno na račun tvrtke (ne u isplatu postojećih vlasnika) tako da kupci dionica postaju vlasnici i tih dodatnih 100 milijuna kuna koje se sada nalaze na računu firme. Iz objavljenog Prospekta pak nije sasvim jasno za što će koristiti prikupljena sredstva; osim općenitih izjava, nisu navedeni konkretni projekti u koje će se ti novci uložili pa je moguće da u ovom trenutku nisu niti definirani. Međutim, predsjednik Uprave povodom objave rezultata za prvo polugodište ove godine kazao je da burzu (kao izvor financiranja) namjeravaju koristiti i dalje, da će vrlo brzo predstaviti konkretne projekte za daljnji rast i da će uskoro opet doći na burzu (što znači da se očito planira skora dokapitalizacija).

Inače, zanimljivo je kako su dionice iz IPO-a uopće došle u trezor. U Prospektu se na str. 108. navodi kako je ožujku 2019. tvrtka sklopila Ugovor o prijenosu poslovnih udjela sa jednom bivšom vlasnicom, koja je uz Nikolu Dujmovića bila jedna od najvećih udjelničara u kompaniji, i za 3.377.000 eura otkupila njene udjele (uz obročnu isplatu kroz 5 godina). Iako se ne navodi eksplicitno, iz dostupnih podataka može se izračunati kako je SPAN tih 27% dionica otkupio od bivše vlasnice za 25 milijuna kuna, što je iz sadašnje perspektive očito bio sjajan posao za kompaniju jer su dvije i pol godine kasnije iste te dionice prodali za skoro četiri puta veći iznos.

Uglavnom, IPO SPAN-a je po svim pokazateljima prošao više nego uspješno. Interes i potražnja investitora bili su veliki, konačna cijena dionice utvrđena je na gornjem kraju ranije definiranog raspona, kompanija je dobila preko 100 milijuna kuna za daljnji rast i razvoj poslovanja, a već prvi dan trgovanja na burzi cijena dionice skočila je 19%. Sada kompanija „samo“ treba nastaviti dobro poslovati i isporučivati dobre rezultate, čime bi SPAN mogao postati jedna od najljepših priča u dosadašnjoj povijesti hrvatskog tržišta kapitala.

Trenutno poslovanje kompanije

Trenutna cijena dionice SPAN-a na Zagrebačkoj burzi kreće se oko 202 kn, što daje tržišnu kapitalizaciju od oko 396 milijuna kuna. Za svakog potencijalnog investitora najvažnije je pitanje koliko je cijena dionice u skladu s poslovanjem kompanije tj. je li cijena dionice fundamentalno povoljna ili je možda precijenjena. Pogledajmo stoga neke osnovne pokazatelje za SPAN-R-A poput omjera cijene i zarade (P/E), omjera ekonomske vrijednosti i dobiti prije poreza, deprecijacije i amortizacije (EV/EBITDA), omjera cijene i prihoda (P/S) ili omjera cijene i knjigovodstvene vrijednosti (P/B).

Osnovni fundamentalni pokazatelji za SPAN-R-A prije provedenog IPO-a su sljedeći (pri cijeni od 202 kune za dionicu i ostvarenim rezultatima poslovanja u 2020.):

P/E = 53,2

EV/EBITDA = 17,2

P/B = 6,4

P/S = 0,65

Iz gornjih mehanički izračunatih valuacijskih multipli na prvi bi se pogled moglo zaključiti da je cijena dionice osjetno precijenjena (osim P/S pokazatelja koji sugerira čak i podcijenjenost). Međutim, već nakon provedenog IPO-a ovi pokazatelji izgledaju znatno drukčije. Naime, kao što smo ranije rekli, u tvrtku je sada ušlo 100 milijuna kuna keša pa će bilanca SPAN-a izgledati kud i kamo drukčije. Uskoro bi trebali biti objavljeni financijski izvještaji za prvih 9 mjeseci ove godine pa će se moći točno izračunati, no već sada znamo da će svi ovi pokazatelji osjetno pasti. I to ne samo zbog dodatnih 100 milijuna kuna u bilanci, već i boljih poslovnih rezultata.

Naime, već rezultati poslovanja za prvo polugodište 2021. pokazuju nastavak rasta poslovnih prihoda, a još i više rast profitabilnosti. Tako su ukupni prihodi SPAN Grupe u H1 2021 rasli za 22 posto u odnosu na isto razdoblje lani, dok je EBITDA porasla za više nego duplo. Neto dobit je pak iznosila 7,4 milijuna kuna, što je gotovo jednako dobiti ostvarenoj u cijeloj prošloj godini.

Slika 5. Rezultati poslovanja SPAN Grupe u 1. polugodištu 2021.

Izvor: Financijsko izvješće SPAN-a za H1 2021

Prihodi im pak rastu u svim segmentima: prihodi od prodaje licenci i dalje su pojedinačni gledano najvažniji segment, no udio ostalih segmenata u ukupnim prihodima kompanije se povećava.

Slika 6. Prihodi u 1. polugodištu 2021. po segmentima

Izvor: Financijsko izvješće SPAN-a za H1 2021

Ako pak znamo da je druga polovice godine za SPAN u pravilu znatno profitabilnija od prve polovice, što je potvrdio i predsjednik Uprave gostujući nedavno u emisiji Druga strana na HRT-u, onda je jasno zašto će sve one gore navedene valuacijske multiple izgledati stubokom drukčije kada se uključe podaci za 2021.

Općenito valja podsjetiti kako je IT sektor u velikoj ekspanziji pa se kompanije iz tog sektora drukčije vrednuju u odnosu na neke druge sektore u kojima nema velikog rasta. SPAN je u tom smislu klasična growth kompanija odnosno dionica (prihodi im rastu brže čak i od sektorskog prosjeka), a one se drukčije vrednuju od zrelih biznisa. Drugim riječima, ne mogu se iste multiple primjenjivati kod vrednovanja primjerice HT-a, čiji prihodi i dobit iz godine u godinu padaju ili stagniraju, i SPAN-a koji svakih nekoliko godina de facto udvostruči prihode.

Što se tiče perspektive SPAN-a za daljnji rast, iz kompanije najavljuju daljnja širenja na inozemna tržišta, prvenstveno na istok. A koliko to potencijalno može biti profitabilno, kazuje činjenica da je podružnica u Ukrajini (osnovana 2018.) došla do 34 zaposlenika, a koji su u 2020. ostvarili čak 142 milijuna kuna prometa, što je impresivnih preko 4 milijuna kuna po zaposlenom.

SPAN inače jako dobro plaća svoje zaposlenike. Prosječan mjesečni trošak plaće po zaposlenom u prvih 6 mjeseci ove godine iznosio je 20.600 kuna, dok je prosječna mjesečna neto plaća po zaposlenom iznosila 12.820 kuna. To je osjetno više od prosječne neto plaće u zemlji (koja se kretala oko 7.000 kuna), pa čak osjetno više i od sektorskog prosjeka. Ipak, ako ih usporedimo s plaćama zaposlenika u Ericsson Nikola Tesli (s kojim se SPAN nužno uspoređuje jer drugih kompanija iz IT sektora nema na burzi), vidjet ćemo da nema velikog odstupanja. Dapače, prosječan trošak plaće po zaposlenom u ERNT je iznosio oko 21.470 kn u H1 2021, odnosno oko 13.400 neto. To su izvrsne plaće za hrvatske prilike, ali očito se dobre stručnjake mora tako plaćati jer radnika u IT sektoru naprosto nedostaje.

Iako broj zaposlenih i plaće u SPAN-u rastu, pa je svake godine trošak osoblja osjetno veći u odnosu na prethodnu godinu, stopa rasta poslovnih prihoda raste još brže tako da udio troškova osoblja u ukupnim prihodima posljednjih godina blago pada. Drugim riječima, osjetan rast plaća IT stručnjaka ne ograničava potencijal rasta i razvoja SPAN-a, što je važna informacija za potencijalne investitore koji nastoje procijeniti hoće li i koliko kompanija u budućnosti poboljšati profitabilnost poslovanja (koja, kao što smo rekli ranije, do sada nije bila naročito visoka).

Zaključno

Vrlo uspješan IPO SPAN-a pokazao je da Zagrebačka burza i dalje ima snage biti izvor financiranja za domaće kompanije koje se odluče prikupiti kapital putem burze, barem za slične mid-sized kompanije. No, pitanje je koliko još u Hrvatskoj ima takvih kompanija koje bi mogle slijediti SPAN-ov primjer pa da u sljedećih nekoliko godina ovo ne ostane usamljen primjer dobro pripremljenog i provedenog IPO-a.

Država je pak potpuno stala s daljnjim (čak i djelomičnim) privatizacijama kompanija u državnom vlasništvu, iako je jasno da bi takvi potezi bili na korist svima: samim kompanijama, investicijskoj i široj zajednici (osim, dakako, stranačkim mašinerijama koje na veliko kadroviraju u državnim kompanijama).

S druge strane, gotovo je sigurno da domaće tržište kapitala nema snage do kraja ispratiti neke naše najuspješnije start-up kompanije poput Infobipa i Rimac automobila do njihovih potencijalnih IPO-a (jer će se, srećom, vjerojatno raditi o milijardama dolara vrijednim javnim ponudama).

Zbog toga je upitno koliko uspješan IPO jedne srednje velike kompanije (u hrvatskim okvirima) može dugoročno promijeniti sentiment na Zagrebačkoj burzi. Ali to niti ne bi trebalo očekivati od jednog IPO-a; dovoljno je što je, makar i na određeno vrijeme, probudio određeni tržišni šušur na domaćem tržištu kapitala.

___________________­­­­­­­­­­­­­­­­___________

Napomena: Gornji tekst je isključivo informativnog karaktera te se ne smije smatrati investicijskim savjetom ili pozivom na kupnju, prodaju ili držanje bilo kojih financijskih instrumenata. Autor teksta i urednik Ekonomskog laba posjeduju dionice SPAN-a kupljene trgovinom na Zagrebačkoj burzi, kao i dionice desetak drugih kompanija izlistanih na Zagrebačkoj burzi. Ulaganje u dionice je rizično te postoji mogućnost gubitka dijela ili cjelokupnog uloženog iznosa.