Agrokor: ususret nagodbi

Ilustracija: Alaine Lacroix / Dreamstime

Sutra će privremenom vjerovničkom vijeću biti predstavljen okvir nagodbe za Agrokor. Iako smo još daleko od konačnog formalnog prijedloga nagodbe, a otvorenih pravnih pitanja ima više nego na početku, trio iz N3 Capital Partners detaljno raščlanjuje mogućnosti

 U suradnji s Jutarnjim listom

Ograda (disclaimer):

Ovaj tekst pripremljen je od strane analitičara koji su na datum objave u poslovnom odnosu s Društvom. Tekst se temelji na javno dostupnim informacijama. Premda su poduzete sve mjere da se osigura da sve ovdje sadržane informacije ne budu neistinite i da ne rezultiraju krivim zaključcima u vrijeme njihovog objavljivanja, Društvo ne snosi odgovornost za točnost, potpunost i prikladnost navedenih informacija.  Ovo istraživanje ne predstavlja investicijsko savjetovanje, niti ponudu ili poziv na kupnju ili prodaju bilo kojeg financijskog instrumenta. Dodatne informacije su dostupne na zahtjev.

Očekivanja i projekcije iznesena u ovom tekstu možda se neće ostvariti zbog višestrukih rizičnih faktora kao što su (ali ne isključivo) tržišna volatilnost, volatilnost sektora, nepredvidivih korporativnih akcija ili nedostatka potpunih i točnih i/ili naknadnih promjena informacija. Društvo ne preuzima odgovornosti davati izjave o promjenama u svom  mišljenju ili informacijama te zadržava pravo da ne ažurira tekst. Društvo ili njegovi zaposlenici ne prihvaća/ju nikakvu odgovornost za bilo koji izravan ili neizravan gubitak nastao kao posljedica korištenja ovog teksta.

Investicijsko društvo N3 Capital Partners d.o.o. licencirano je i regulirano od strane Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga (HANFA). Nastavkom čitanja teksta suglasni ste s gore navedenim uvjetima i ograničenjima.

Uvod

Proteklih tjedana smo se bavili raspetljavanjem priče oko Agrokora, vrijednosti pojedinih segmenata koncerna s ciljem boljeg razumijevanja današnjeg teksta. U današnjem velikom finalu ćemo se prije svega posvetiti analizi onoga što vjerujemo da najviše zanima naše čitatelje: scenariju nagodbe. Proces prijave tražbina je završio, poznati su vjerovnici i to nam je dovoljno da ažuriramo naš raniji tekst u kojem smo spominjali moguće implikacije nagodbe i prezentiramo svoje viđenje u kojem će smjeru nagodba ići. Također, pozivamo sve čitatelje da posjete našu web stranicu ukoliko su zainteresirani za detaljniju analizu.

Radi lakšeg praćenja čitateljima, današnji tekst smo podijelili na nekoliko segmenata:

Prvi korak: Procjena veličine „kolača“ kojeg dijele vjerovnici

Kako bi odgovorili na pitanje koliki je „kolač“, moramo ga prvo definirati. To je ukupna vrijednost koja se dijeli vjerovnicima u procesu nagodbe. U ekonomskom smislu, koristimo engleski termin „enterprise value“ (u daljnjem tekstu: EV).

EV je zbroj neto tržišne vrijednosti duga i tržišne kapitalizacije tvrtke. EV nije fiksan iznos i može varirati zavisno trenutnim tržišnim uvjetima ili uvjetima specifičnim za promatranu kompaniju.

Financijski stručnjaci često računaju omjer EV/EBITDA (EBITDA je zarada prije kamata, poreza, amortizacije i deprecijacije) i onda ga uspoređuju s istom omjerom sličnih kompanija. Primjerice, kada bi uspoređivali jednu kompaniju sa grupom njoj identičnih kompanija, i ukoliko bi ta kompanija imala niži omjer EV/EBITDA od prosjeka grupe ,mogli bi je smatrati relativno podcijenjenom.

U ovoj analizi pokušat ćemo procijeniti EV raspoloživ vjerovnicima u nagodbi. Dva podatka su potrebna kako bi u tome uspjeli. Očekivana zarada prije kamata, poreza, amortizacije (EBITDA) u 2018. godini i tržišni omjer EV/EBITDA što sličnijih kompanija ili sektora. Kod procjene EBITDA za 2018. godinu morali smo napraviti dvije prilagodbe.

Prvo treba uzeti u obzir da je Mercator isključen iz procesa nagodbe. Preciznije,  kreditni aranžmani Mercatora ograničavaju upravljanje, korištenje imovine i slobodnog novčanog tijeka koji kompanija ostvaruje. Mercatorov novčani tok ne smije odlaziti na otplatu dugova Agrokora te je zapravo cijeli Mercator pod restrikcijom.

Osim toga, Mercator nije garantirao ni za kakve dugove Agrokora. Dakle, Mercator je efektivno izuzet iz cijelog procesa i zbog toga treba umanjiti Agrokorov EBITDA za dio koji dolazi od Mercatora. Prema našim procjenama, Mercatorov EBITDA će iznositi 648 milijuna kuna 2018. pa očekivani EBITDA 2018. koji sada iznosi 1,93 milijarde kuna umanjujemo za taj iznos.

Sljedeća pretpostavka je da su sva jamstva dana imateljima duga aktivirana te su time manjinski dioničari podružnica istisnuti. Podsjetimo, Agrokor nije bio u 100%-tnom vlasništvu svojih podružnica iako je konsolidirao 100% EBITDA. U stvarnosti, on je u prosjeku bio stvarni vlasnik tek 65% svojih podružnica.

Kako će se jamstva aktivirati, hoće li biti osporavana i hoće li manjinski dioničari u konačnici platiti cijenu, više je pravno nego ekonomsko pitanje o kojem nećemo raspravljati.

Konačno, kada imamo očekivani EBITDA za 2018. godinu, potreban nam je tržišni omjer EV/EBITDA kako bi mogli procijeniti ukupan iznos EV. Uzeli smo povijesne podatke usporedivih kompanija u proteklom ekonomskom ciklusu, što prikazuje tablica 1. Iz navedenih podataka izračunali smo prosjek te smo taj broj uzeli kao omjer koji koristimo u baznom scenariju za procjenu vrijednosti EV odnosno „kolača“ za raspodjelu među vjerovnicima.

Tablica 1.  Pregled industrijskih prosjeka EV/EBITDA omjera

EV/EBITDA industrijski prosjek 2011 2012 2013 2014 2015 Prosjek
Prerada hrane 9,7 11,59 12,35 11,68 13,37 11,74
Poljoprivreda 5,91 7,95 9,92 8,84 12,86 9,10
Maloprodaja (namirnice i hrana) 7,09 6,92 9,03 6,64 7,55 7,45
           
Sektori EBITDA 2018 EV/EBITDA Vrijednost sektora  
Maloprodaja 477.000.000 7,45 3.551.742.000  
Prehrana 1.117.500.000 11,74 13.117.215.000  
Poljoprivreda 337.500.000 9,10 3.069.900.000  
Ukupno 1.932.000.000 10,22 19.738.857.000  

Izvor: Agrokor, Mercator, NYU Stern Damodaran

Dakle, ukupna vrijednost koja se dijeli među vjerovnicima u našem osnovnom scenariju iznosi 19,74 milijarde kuna. Međutim, ta vrijednost se mijenja kako se mijenjaju tržišni uvjeti.

Korištenjem najviše vrijednosti tržišnih omjera u 2015. godini možemo procijeniti najbolji scenarij u kojem „kolač“ raste za 20% na 23,6 milijardi kuna. Slično, ako koristimo najniže omjere iz 2011. godine dobit ćemo najlošiji scenarij u kojem se kolač smanjuje za 15% u odnosu na osnovnu vrijednost, na 16,4 milijarde kuna.

Slika 1: Procjena EV (veličina „kolača“)

Izvor:  N3 Capital Partners, Agrokor, NYU Stern Damodaran

Drugi korak: tko su vjerovnici, kome se „kolač“ dijeli?

Podjela će ovisiti o pravu prvenstva, kolateralima vjerovnika i njihovoj poziciji u samom procesu.

Krenimo od tražbina vjerovnika. Tražbine su početna točka za bilo kakav početak procesa raspodjele. U prethodnim tekstovima smo razrađivali startne pozicije i pregovaračku snagu svake pojedine skupine vjerovnika. U današnjem tekstu smo zbog velikih razlika između vjerovnika odlučili izbjeći grupiranje vjerovnika.

Tablica 2. Pregled priznatih tražbina

Priznate tražbine po kategorijama HRK Udjel
Dobavljači 7.083.907.893 17,17%
Neosigurani vjerovnici 9.307.966.886 22,57%
Osigurani vjerovnici 6.485.271.225 15,72%
Imatelji obveznica 6.940.960.332 16,83%
Međukompanijska potraživanja 11.429.511.598 27,71%
UKUPNO 41.247.617.935  

Izvor:  Trgovački sud u Zagrebu, N3 Capital Partners, Agrokor

Zapravo, unutar pojedinih skupina postoje vjerovnici značajno različite pregovaračke snage i sa značajno suprotstavljenim interesima. Primjerice, u skupini osiguranih vjerovnika nalaze se vjerovnici koji imaju snažne kolaterale zajedno s vjerovnicima čiji su kolaterali praktički bezvrijedni. Zbog toga nije razumno očekivati da će vjerovnici glasati jednako jer nemaju jednak gospodarski interes. Stoga će izvanredna uprava vjerojatno napraviti nove kategorije vjerovnika kojih će biti znatno više, usmjeravajući pritom napore k prikupljanju 2/3 potrebnih ukupnih glasova, a ne 51% glasova unutar svake kategorije (prema Lex Agrokoru, nagodba se može izglasati običnom većinom unutar svih klasa vjerovnika ili dvotrećinskom većinom svih vjerovnika, bez obzira na odnose unutar pojedinih klasa, pri čemu glasovi vrijede proporcionalno iznosu tražbina, op. ur.) .

Izvanredna uprava je objavila ukupne prijavljene tražbine u astronomskom iznosu od 57,5 milijardi kuna. Međutim, nemaju sve prijavljene tražbine pravo na dio kolača. Postavlja se pitanje kako procijeniti ukupnu vrijednost onih koji imaju pravo na dio kolača?

Krenuli smo od ukupnih prijavljenih tražbina s obzirom da je to maksimalan iznos koji može sudjelovati u nagodbi. Od toga smo oduzeli osporene tražbine uz jednu iznimku – Sberbank.

Za nepriznavanje tražbina mora postojati snažan pravno-ekonomski razlog. U slučaju Sberbanka, čini se kako će u konačnici njihovu tražbinu biti vrlo teško osporiti jer je nesporno da ona postoji. Vjerujemo kako je sve ostalo što se događa oko nepriznavanja njihovih tražbina posljednjih mjeseci pomicanje figura po šahovskoj ploči u nastojanju da se Sberbank privuče za pregovarački stol. Međutim, teško je procijeniti koliko će Agrokor u tome biti uspješan i u kojoj će mjeri biti priznate tražbine Sberbanke. U svakom slučaju, mi tražbine Sberbanka uključujemo u model, s time da smo ih umanjili za dio koji su naplatili zapljenom dionica Mercatora.

Sljedeća stvar koju smo napravili – umanjili smo ukupne tražbine za među-kompanijska potraživanja. Pritom mislimo na tražbine unutar kompanija iz koncerna. Primjerice, Ledo je posudio Konzumu određen iznos. S obzirom da ga do početka postupka izvanredne uprave Konzum nije vratio, Ledo ga je prijavio kao tražbinu. Unatoč tome što je ovo stvarna tražbina i bit će priznata u nagodbi, vjerujemo da postoje razlozi zašto ovakve među-kompanijske transakcije treba izbaciti iz modela. Sukladno zakonu, među-kompanijske tražbine nemaju pravo glasa. Osim toga njihovi vlasnici su sad ionako vjerovnici koji glasaju u nagodbi.

Drugi razlog zašto smo se odlučili eliminirati među-kompanijska potraživanja je to što vjerujemo kako će vjerovnici u nagodbi svoje tražbine najvećim dijelom (vjerojatno sve) naplatiti dionicama Agrokor holdinga. Postat će vlasnici „novog Agrokora“.

Takav rasplet stvara zanimljivu situaciju. S obzirom da će se vjerovnici vjerojatno naplatiti dionicama, Ledo koji je imao tražbinu prema Konzumu, u zamjenu bi dobio dionice Agrokora. Tako bi se potencijalno mogla desiti situacija u kojoj je Agrokor vlasnik 100% Leda, a Ledo vlasnik recimo 10% Agrokora, odnosno da je Agrokor 10% vlasnik samog sebe. Mi smo to odlučili tretirati kao trezorske dionice i ne koristiti u modelu.

Treća stvar koju smo napravili je dodavanje roll-up potraživanja, ali ne cijelog iznosa, već oko 800 milijuna eura jer je dio već prijavljen u tražbinama. Možemo smatrati da i sudionici „roll-upa“ imaju pravo na dio kolača s obzirom da njihove tražbine imaju pravo senioriteta, odnosno oni su prvi koji se isplaćuju i moraju se isplatiti u cijelom iznosu.

Kako cijeli proces u konačnici izgleda prikazuje slika 2. 

Slika 2. Prilagodba tražbina

Izvor:  Trgovački sud u Zagrebu, N3 Capital Partners, Agrokor

 Treći korak: Nagodba – ključ raspodjele kolača

Do sada su nam poznate dvije ključne informacije:  koliki je iznos vrijednosti raspoložive za podjelu  (19,74 milijarde kuna) i na koliko tražbina se mora podijeliti (44,6 milijardi kuna). Po kojem ključu će se ta vrijednost dijeliti među vjerovnicima? S obzirom na različita prava koja vjerovnici imaju, neće svi dobiti proporcionalni udio u „kolaču“. Dio vjerovnika ima prednost u namirenju.

U redu naplate prije svih ostalih stoje vjerovnici koji su financirali „roll-up“ kredit. Prema ugovoru o „roll-upu“, oni imaju super-senioritet u naplati. Osim toga, za svaku kunu kredita koji su dali imaju pravo naplatiti kunu staroga. Dakle, treba pretpostaviti da će oni u cijelosti naplatiti svoja potraživanja.

Drugi u redu stoje osigurani, razlučni vjerovnici. Uobičajeno je da su razlučni vjerovnici svi oni koji imaju pravo izabrati žele li ići u namirenje putem nagodbe ili žele uzeti prava koja imaju i namiriti se izvan nagodbe (primjerice, ako imaju založno pravo na nekretnini ili slično).

U predstečajnim i stečajnim postupcima razlučni vjeronici tu odluku donose nakon što im se prezentira plan restrukturiranja i prijedlog nagodbe. Prema našoj procjeni, takvih osiguranih vjerovnika u prijavljenim tražbinama ima s oko 6,5 milijardi, što je malo više od petine tražbina. S obzirom da iz uvida u tražbine nisu poznati detalji pojedinog osiguranja, teško nam je procijeniti njihovu kvalitetu. Upravo je kvaliteta kolaterala ta koja određuje žele li osigurani vjerovnici ući nagodbu ili se žele odvojeno namiriti.  Međutim, iz Lex Agrokora nije jasan način na koji će se razlučni vjerovnici namiriti i mogu li se oni uopće odvojeno namiriti.

Ovdje uvodimo pretpostavku da se razlučni vjerovnici neće moći naplatiti izvan nagodbe. Ova pretpostavka je vrlo upitna, ali mi je uvodimo u model temeljem razgovora s razlučnim vjerovnicima koji vjeruju kako će izvanredna uprava tako interpretirati „lex Agrokor“.

Druga važna pretpostavka je da će izvanredna uprava prihvatiti vrijednost kolaterala razlučnih vjerovnika bez obzira na to što se oni ne mogu namiriti izvan nagodbe. Time je zapravo razlučnim vjerovnicima omogućena naplata do 100%  tražbina pod uvjetom da su njihovi kolaterali snažni (primjerice ako je kolateral atraktivna nekretnina). Ali ako su kolateral primjerice dionice neke podružnice koncerna možemo pretpostaviti kako je vrijednost kolaterala trenutno jednaka nuli.

Dakle, potrebno je znati koliki dio razlučnih vjerovnika može naplatiti do 100% svoje tražbine. Kako bi to znali morali smo izračunati vrijednost kolaterala. Prvo smo napravili pregled osiguranih vjerovnika i maknuli sve koji imaju osiguranje u dionicama podružnica. Na taj način smo dobili osigurane vjerovnike sa snažnim, kvalitetnim osiguranjima. S obzirom da je otprilike 2 milijarde kuna tražbina osigurano nekvalitetnim kolateralima, tj. dionicama, ostaje nam 4,5 milijarde tražbina osiguranih vjerovnika za koje vjerujemo da se mogu naplatiti u cijelosti.

Osim toga, poznato je da „roll-up“ kreditori imaju kolateral na otprilike 350 milijuna eura nekretnina. S obzirom na visinu kredita (1,06 milijarda eura) možemo pretpostaviti da bi se osigurali i više da su imali tu mogućnost. Budući da se nisu uspjeli dodatno osigurati možemo pretpostaviti da je ostatak imovine već bio založen kod ostalih razlučnih vjerovnika. Iz svega navedenog možemo zaključiti kako će se 4,5 milijarde kuna tražbina razlučnih vjerovnika naplatiti u cijelosti, dok će 2 milijarde biti podložno otpisima.

Tek nakon što investitori u „roll-up“ i razlučni vjerovnici u cijelosti namire svoje tražbine na red mogu doći dobavljači i neosigurani vjerovnici. Oni su potencijalno izloženi najvećim otpisima.

Zadnji u redu stoje vlasnici Agrokora, međutim s obzirom na odnos raspoložive vrijednosti koja se dijeli i tražbina, možemo pretpostaviti kako njima neće ostati ništa.

Slika 3 prikazuje da nakon otplate roll up investitora i razlučnih vjerovnika ostaje 7,35 milijardi kuna koji će se podijeliti između ostalih vjerovnika.

Već smo spomenuli da ukupan iznos vrijednosti koja se distribuira iznosi 19,75 milijardi kuna. Međutim, dio vrijednosti će se podijeliti u formi novog duga, a dio u formi udjela u dioničkom kapitalu „novog Agrokora“. Koliki dio će se dijeliti u formi duga, a koliki u formi dioničkog kapitala ovisi o tome koliki je Agrokorov kapacitet za dug. Ovaj kapacitet smo procijenili na 5x EBITDA, što je gornja granica zaduženosti koju rejting agencije još uvijek smatraju prihvatljivom za redovitu otplatu duga.  Iz toga proizlazi da „novi Agrokor“ može podnijeti 9,66 milijardi kuna novog duga, a ostatak vrijednosti predstavlja dionički kapital (10,09 milijardi kuna).

Slika 3. Ključ raspodjele vrijednosti „kolača“

  Izvor:  Trgovački sud u Zagrebu, N3 Capital Partners, Agrokor

Sada možemo izračunati koliki je prosječan otpis i kako se namiruju vjerovnici. Rroll-up investitori će se namiriti u cijelosti iz duga „novog Agrokora“. Razlučni vjerovnici s kvalitetnim kolateralima će se također vjerojatno namiriti u cijelosti. Međutim, s obzirom na strukturu „kolača“ oni će se samo djelomično namiriti u novom dugu (38%), dok će ostatak tražbina namiriti u dionicama novog Agrokora (62%), kao što prikazuje slika 4.

Slika 4. Procjena otpisa i distribucija vrijednosti za razlučne vjerovnike s kvalitetnim kolateralom

Izvor:  Trgovački sud u Zagrebu, N3 Capital Partners, Agrokor

Svi ostali vjerovnici (ostatak razlučnih sa slabim kolateralima, neosigurani vjerovnici i dobavljači) mogu u prosjeku očekivati 77 posto otpisa svojih tražbina. S obzirom da više nema prostora za namirenje novim dugom, odnosno „novi Agrokor“ više nema kapaciteta za dug, oni će cjelokupni dio vrijednosti dobiti u formi dionica „novog Agrokora“, što prikazuje slika 5.

Slika 5. Procjena otpisa i distribucija vrijednosti za sve ostale vjerovnike

Izvor:  Trgovački sud u Zagrebu, N3 Capital Partners, Agrokor

Što ako se ne sklopi nagodba?

U slučaju da se vjerovnici ne dogovore i nagodba ne prođe, sve kompanije obuhvaćene postupkom izvanredne uprave odlaze u stečaj, a vrijednost raspoloživa za raspodjelu se smanjuje.

Ovo za sobom povlači nekoliko posljedica. Prvo, troškovi stečaja su znatno veći od troškova postupka izvanredne uprave. Osim reputacijskih, stečaj nosi i financijske troškove. Svi oni bi opteretili poslovanje dijelova koncerna što bi se vrlo vjerojatno odrazilo i na ukupnu profitabilnost i vrijednost kompanije.

U stečaj odlazi svaka podružnica pojedinačno te će se i tražbine prijavljivati pojedinačno po podružnicama. U tom slučaju vjerovnici podružnica se namiruju iz imovine podružnica. Dakle, pitanje glasi gdje se nalaze najveće tražbine?

Sasvim očekivano, matica Agrokor d.d. je najveći „krivac“ s gotovo pola duga koje vjerovnici zahtijevaju od ukupnog koncerna. Na drugom mjestu te neslavne ljestvice je Konzum d.d., što prikazuje tablica 3.

Tablica 3.  Gdje su tražbine

HRK Udjel
Agrokor d.d. 13.216.027.058 47,53%
Konzum d.d. 8.895.903.641 31,99%
Jamnica d.d. 602.903.741 2,17%
Ledo d.d. 268.879.390 0,97%
Zvijezda d.d. 245.894.077 0,88%
Ostalo 4.577.124.562 16,46%
Ukupno 27.806.732.469

Izvor:  Trgovački sud u Zagrebu, N3 Capital Partners, Agrokor

Kao što smo već spomenuli, stečaj sa sobom nosi i vrlo vjerojatno smanjenje ukupne vrijednosti na raspolaganju vjerovnicima. Ali, u njemu se kriju i dosad nespominjani rizici za određene skupine vjerovnika. U eventualnoj nagodbi, koncern djeluje kao jedna cjelina te se u skladu s postignutom nagodbom svim vjerovnicima isplaćuje dio vrijednosti cijelog koncerna.

Stečaj dramatično mijenja situaciju. Čak i da vrijednost koncerna ostane ista, raspodjela unutar vjerovničkih grupa se drastično mijenja na ogromnu štetu onih koji nemaju nikakav kolateral. Oni su najugroženiji u stečaju jer su i „roll-up“ kreditori i razlučni vjerovnici pokriveni te njihova isplata u značajnoj mjeri ne ovisi o raspletu nagodbe. U slučaju stečaja, vjerujemo kako će najveći dio troška snositi ostali vjerovnici.

Što nakon nagodbe

Dakle, ukoliko dođe do nagodbe, većini vjerovnika će se prosječno otpisati 77% tražbina, dok će ostatak iznosa (23%)  biti isplaćen u dionicama Agrokora.

Može li činjenica kako će većina vjerovnika biti isplaćena u dionicama biti pozitivna? Vjerujemo da može.

U okruženju povijesno niskih ili negativnih kamatnih stopa, restrukturiranje velikog sustava poput Agrokora veličinom i potencijalom može snažno privući investitore iz cijelog svijeta.  Nakon procesa nagodbe, jedan od potencijalnih scenarija je i scenarij u kojem se javlja jedan veliki investitor ili konzorcij više investitora koji žele otkupiti dionice. Ukoliko dođe do javnog nadmetanja, moguće je kako će vrijednost dionica rasti.

Koji je osnovni razlog zašto bi se investitori odlučili za preuzimanje kompanije poput Agrokora? Kupnjom dionica, investitor može upravljati Agrokorom, može otplatiti postojeći dug, može uklopiti dijelove kompanije u svoje poslovanje ili rasprodati dijelove.

Tko bi onda mogao kupiti Agrokor? U našem razmišljanju, nameću se dvije skupine investitora kojima bi ovakav slučaj bio zanimljiv.

U prvu skupinu spadaju nefinancijske kompanije koje mogu biti zainteresirane za dijelove Agrokora kako bi ih uklopile u svoje poslovanje. To mogu biti trgovački lanci koji bi kupnjom Agrokora kupili maloprodajnu mrežu za koju bi im u protivnom trebale godine investiranja. Isto tako mogu biti proizvođači pića, smrznute hrane ili konzorciji više različitih kompanija.

Međutim postoji nekoliko problema vezanih uz preuzimanje od strane nefinancijskih kompanija. Ako se radi o preuzimatelju koji želi samo dio Agrokorova poslovanja, problem se može javiti u neiskustvu provođenja takvog procesa. Zato i postoje razni „private equity“ fondovi koji popunjavaju taj prostor i na sebe preuzimaju teret razdvajanja i prodaje. Ako se pak radi o domaćim kompanijama organiziranim u konzorcij, pitanje je njihovog financijskog potencijala ukoliko dođe do nadmetanja.

Iz tog razloga je za očekivati kako bi konzorcij kojeg bi predvodila jaka investicijska banka ili investicijski fond sposoban za financiranje takvog preuzimanja, uz sudjelovanje nefinancijskih domaćih ili stranih kompanija koje bi kasnije otkupile dijelove, bio vrlo jak natjecatelj u potencijalnom nadmetanju.

Sljedeće pitanje koje se nameće je pitanje cijene koju bi preuzimatelj bio spreman platiti. Međutim, prije promišljanja o cijeni nužno je spomenuti kako će vlasnici Agrokora nakon nagodbe biti hrvatski dobavljači, Sberbanka i brojni drugi financijski investitori od kojih svako ima svoje posebne interese.

Također treba imati na umu kako je roll-up ugovor kratkog dospijeća (dospijeva u trenutku nagodbe ili po isteku postupka izvanredne uprave) i može natjerati buduće vlasnike Agrokora da prodaju dijelove konzorcija i prije nego što se uopće javi potencijalni kupac za čitav koncern. Iz spomenutih razloga, o preuzimanju Agrokora kao i o potencijalnoj cijeni možemo samo promišljati, ne iznositi kao činjenice.

Na početku današnjeg teksta koristili smo prosječne tržišne omjere kako bi procijenili vrijednost dionica Agrokora i vjerojatnog otpisa kojeg će vjerovnici morati prihvatiti ukoliko se ne odluče za opciju stečaja.  U ovom poglavlju otvaramo raspravu o potencijalu, odnosno cijeni koju bi potencijalni preuzimatelj bio spreman platiti.

Kao što smo napisali, javno nadmetanje za dionice Agrokora bio bi najbolji mogući scenarij za buduće dioničare Agrokora ako žele prodati svoje vlasničke udjele. Stariji sudionici na tržištu kapitala se mogu sjetiti primjera Plive iz 2006. godine kada je Barr Labs u javnom nadmetanju s Actavisom preuzeo Plivu po značajno višoj cijeni od tržišne. Cijena koju je platio bila je u konačnici toliko visoka da je dovela do bankrota Barr-a. Dakle, potencijal postoji, ali je u ovom trenutku to još uvijek dosta daleka budućnost.

Paralelno, tržišni uvjeti su trenutno idealni za takvo preuzimanje. Trošak kamata za preuzimatelja je iznimno malen, a tržište kapitala je u osmogodišnjem uzlaznom ciklusu. Posljedica su visoke usporedne cijene dionica na tržištima kapitala. Ukoliko koristimo tablicu 1. i pojednostavimo izračun, možemo primijetiti sljedeće: cijene na tržištu kapitala sugeriraju kako je trenutni omjer EV/EBITDA za javne kompanije tipa Agrokora 12. Ako znamo da su prosječne povijesne premije koje investitori plaćaju zadnjih nekoliko godina premije dvoznamenkaste (Izvor: McKinsey), vidimo da  postoji prostor za rast vrijednosti dionica.

Zaključak

U slučaju dogovora vjerovnika ograničavajući faktor u raspodjeli vrijednosti biti će ključ prema kojem se može raspodijeliti vrijednost – dio dolazi u formi duga, a dio u formi dioničkog kapitala.

U nagodbi postoji značajan broj vjerovnika koji imaju pravo i mogu naplatiti svoje tražbine u cijelosti (roll-up investitori i dio razlučnih vjerovnika). S obzirom da će raspoloživi dug biti većinom distribuiran roll-up investitorima, razlučni vjerovnici će se morati zadovoljiti djelomičnom naplatom u dugu, a dijelom u dionicama. Svi ostali vjerovnici biti će vjerojatno izloženi otpisima i kompenzacijom preostalog dijela tražbina isključivo u dionicama „novog Agrokora“.

Zaključno možemo napomenuti kako ipak nije sve tako crno i kako naplata u dionicama ne rezultira samo rizikom da će cijena dionica pasti već i u potencijalu da se pojavi neki kupac čime bi one mogle vrijediti više svojim vlasnicima.